指數(shù)基金教父級人物博格認為：在美國公募基金過去60多年的歷史上，真正能稱得上“star”的，只有三個人：彼得·林奇，比爾·米勒，以及約翰涅夫。第一位我們非常熟悉，成長股大神比爾·米勒已經鮮有人知道，約翰·涅夫相信大多數(shù)人都不太熟悉。就當前A股的情況，約翰·涅夫的投資理論應該是最有借鑒意義的。

在約翰·涅夫31年基金經理生涯中，有22個年度戰(zhàn)勝市場，年化回報率達13.7%，總資產增長55倍，作為比肩彼得·林奇，不輸索羅斯的傳奇投資大師，其投資生涯可謂所向披靡。通過對其投資收益的歸因，其中最大的超額收益來自于股民都耳熟能詳?shù)囊蜃印獌r值因子的貢獻。

從美股兩百多年的歷史上看，價值因子的回報率無疑是最高的。不僅僅是回報率高，價值因子的回撤也更小，夏普比例超過了其它所有的因子，有極好的風險收益特征。

涅夫寫過一本書，相信許多人看過，區(qū)別于彼得·林奇，涅夫的價值投資方法是有具體量化指標的。他投資中最核心的一點是買入“低估值”的股票。許多人把他看做逆向投資者，其實他覺得自己更應該是一個“低估值”投資者，很多時候正因為逆向，公司才有可能出現(xiàn)極低的估值。

他堅持不買高估值的熱門股，喜歡從創(chuàng)52周新低的股票中去買入，涅夫從來不會買估值超過40倍的股票。

總結下來，涅夫身上最閃亮的標簽分別是“價值投資”以及“低估值投資”大師。低估值和價值投資往往是如影隨形，相輔相成的。有意思的是，雖然越來越多人發(fā)現(xiàn)了價值因子的有效性，但這種策略并不擁擠。

為什么這么說？區(qū)別于理論派，涅夫對于價值投資標的的選擇，都有能夠量化的選股數(shù)據(jù)和模式，可復制性較強，成為了難得長期有效的投資方法，而這類方法，就是近年來最流行的Smart Beta策略。也因為價值投資擁有最廣泛的擁躉者，價值因子也是Smart Beta中一個非常普遍和重要的部分。

一、 Smart Beta策略面面觀

1、Smart Beta初探

什么是Smart Beta？當代金融理論將組合收益分解為兩部分：分別為市場相關收益（Beta）和超越市場收益（Alpha），所謂的（Beta）就是我們通常理解的市場本身的整體表現(xiàn)，Alpha則是在獲得Beta基礎上獲得更高的收益，是主動選股策略。

所謂的 Smart Beta可以理解為在Beta是基準上，采用一些具體的量化方法選股以獲取超額收益Alpha。而Smart來源于選股，本質是一種量化因子投資，雙管齊下，同時融入了主動和被動兩種投資優(yōu)勢。

相比傳統(tǒng)的因子投資，Smart Beta優(yōu)勢在于更為透明、簡潔、清晰、容易被投資者理解和接受。截至2017年7月，美國市場共有809只Smart Beta產品，總規(guī)模合計6679億美元，在共同基金中規(guī)模占比22.4%，數(shù)量占比44%，發(fā)展非常迅猛。

【圖1：Smart Beta策略發(fā)展歷程】

左軸單位：10億美元；右軸單位：只。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中信證券研究部

從圖1可以明顯看出，市場規(guī)模最大的前三個Smart Beta基金類型，依次為價值、成長和紅利因子。很明顯看出，價值策略是市場接受度最高，也是最為流行的策略。

2、價值：長期最有效的Smart Beta策略因子

與傳統(tǒng)的因子投資一樣，Smart Beta也同樣面臨因子有效性的挑戰(zhàn)，價值、紅利、成長各類因子如何證實有效？一個重要的要素就是：能夠實現(xiàn)超額收益的因子背后一定要有堅實的經濟解釋，而不是簡單的歷史擬合和數(shù)據(jù)回溯。

國外長期的理論和實踐研究，價值、質量、動量、紅利4個因子是能夠被經濟解釋，并長期有超額收益的因子。其中，價值因子同樣是業(yè)績最好，最流行的一個投資因子，也是最受投資者接受的一個因子。

二、 如何踐行最流行的價值因子

1、知易行難，95%以上投資者不具備價投能力

沒聽過價值因子，價值投資一定耳熟能詳。得益于股神巴菲特，價值投資已經成為A股乃至全球最大的投資信仰，聲稱自己是價值投資者的人非常多，但是賺錢的非常少。絕大多數(shù)人對于價值投資的理解更多的停留在紙面策略方法上，做起來才知道什么叫知易行難，投資過程中很難刻畫，可供參考的只有巴菲特，格雷厄姆的一些投資語錄和書籍，即便這些都是歷久彌新的投資圣經，但總是難以運用。

究其原因，主要是大多數(shù)人對于價值投資停留在個股層面，雖然A股長期也涌現(xiàn)出了一大批價值業(yè)績不俗的個股，如貴州茅臺、格力電器、伊利股份等，10年10倍以上的超級大牛市也很多，但是如何從市場3000多只個股中尋找并判定價值股，這個能力95%的投資者就不具備，更別提忍受市場一輪又一輪的牛熊轉換靜待時間的玫瑰，絕大多數(shù)的投資者完全不具備這些能力，更別提反人性的耐性。最后的結局就是“追漲殺跌滿目是，低吸高拋有幾人！”

結論是：個股價值投資實則是水中月鏡中花，難以標準化地實現(xiàn)，那么有什么別的價值投資的方法么？

2、刻畫價值因子，借助 Smart Beta 進行價值投資

實際上價值投資絕非只是對于單一或者幾只個股的精準捕捉，畢竟極少有人可以像巴菲特一樣單靠都財務報表和閱讀基本面就可以得出公司是否具備長期價值，但價值投資大師涅夫就將投資進行了具體的量化，投資者只要通過一攬子個股的打包策略便可以進行價值投資，同樣可以獲得非常好的業(yè)績表現(xiàn)。

第一部分Smart Beta介紹時候提到過，價值因子是目前規(guī)模最大、最流行的Smart Beta投資策略。和涅夫相仿，為便于投資，一些知名指數(shù)公司如標普指數(shù)公司已開發(fā)出一些基于價值因子的指數(shù)，已經可以很好的刻畫出價值投資，為投資者提供了優(yōu)質、透明和便捷的價值投資途徑。

今天重點介紹的是標普公司開發(fā)的一個Smart Beta價值指數(shù)：標普滬港深中國增強價值指數(shù)（SPACEVCP），通過指數(shù)編制和業(yè)績回溯，供大家展示價值投資如何通過量化指標來實現(xiàn)。

從指數(shù)過往走勢可以很明顯的看出，標普滬港深價值指數(shù)長期表現(xiàn)顯著高于滬深300全收益指數(shù)和恒生國企指數(shù)，成長性顯著高于主要市場指數(shù)。并且其中非?？植赖囊稽c是，即便當前A股港股面臨比較悲觀的調整，該指數(shù)仍處于歷史非常高的分位數(shù)，可見價值因子的有效性和威力。

具體如何通過量化手段找到寶貴的價值因子，我們下面具體看滬港深增強價值指數(shù)的編制。

三、 珍貴的價值因子這樣被提煉

1、價值投資通過“低估值”刻畫

傳統(tǒng)投資方法對于價值投資往往聚焦在一個指標——估值，估值由兩個因素共同決定——價格（P）和每股收益（EPS），市場能給予我們價格P，但是不會告你具體的價值。亙古不變的道理是：當相對估值越低的時候，往往就是越有投資價值的時候。低估值也是開篇我們提到的涅夫在踐行價值投資一以貫之堅持的投資準則，是涅夫價值投資中最大的一個度量標準。

對于標普滬港深A股增強價值指數(shù)而言，其可謂是目前市面上獨一無二的以低估值投資為核心準則進行價值投資的神器。

2、標普滬港深A股增強價值指數(shù)最全面解析

首先，我們可以從指數(shù)的名稱中提煉出以下幾點：滬港深中國+增強+價值，下面就從這三個方面解析該指數(shù)的編制，以此揭開低估值價值投資的奧妙。

【一道篩選：滬港通/深港通成份 + 港股中資股】

首先，標普滬港深A股增強價值指數(shù)的成份股范圍是滬港通、深港通范圍中的A股以及香港上市中資股，數(shù)量合計占到三地上市個股的1/3左右，凡是納入滬港深成份股的都在規(guī)模、流動性、代表性上有嚴格的要求和門檻。

【圖3：滬港通、深港通成份股】

此外，指數(shù)本身對于成份股還有流通市值大于50億元人民幣；三個月日均成交額大于2千萬人民幣的流動性要求。確保這部分備選成份股具有較好的市場代表性，很大程度上將一些“偽價值”股、垃圾股和仙股擋在門外。

【二道甄選：360度掘金三地低估“價值股”】

“價值”是該指數(shù)最大的標簽和特點，尋求和刻畫價值，滬港深價值指數(shù)和價值投資大師涅夫的方法相仿，全方位通過“低估值”度量價值。

但問題是，判斷個股估值高低是個多因素共同決定的東西，很難通過一個估值指標來塑造完整的價值投資。比如市盈率PE、市凈率PB以及市銷率PS三個最常用的估值指標看，雖都是很好的估值指標，但是都各有優(yōu)劣和適用的范圍。

雖然三個估值指標都有較好的估值價值，但通過單一的估值指標很難界定是否真的低估。標普滬港深A股增強價值指數(shù)對于成份股的篩選就非?？茖W，綜合考慮價值因子中最流行的市盈率PE、市凈率PB以及市銷率PS作為指標。根據(jù)三個因子等權重的策略為樣本股進行打分，最后按照分值高低以此篩選出其中估值最低的100只股票組成指數(shù)，一舉網羅滬港深三地的低估值優(yōu)質個股。

【三道提純：增強價值，讓價值更純】

除此以外，指數(shù)有多重設置來進一步對個股進行優(yōu)化，成份股的入選標準主要是基于三個估值因子的價值打分，所以個股的權重為自由流通市值乘以價值所得的價值因子打分加權。

所以如果出現(xiàn)個股的價值得分很高但是流通市值很小情況的話，也不用擔心，指數(shù)會通過價值因子打分權重的提要來彌補流通市值不足，確保低估值分數(shù)高的個股獲得更高的權重，以此對低估值進行二次提純。

此外，指數(shù)對行業(yè)還有40%的權重上限，同時也設定了5%與流通市值20倍孰低值的個股權重上限，使得行業(yè)與個股的分布更均衡。從目前情況來看，占比較大的行業(yè)為金融（約40%），工業(yè)（約20%），能源（約10%）、原材料（約10%）和房地產（約10%）。這樣的行業(yè)分布情況比較好理解，因為從歷史上來看，不管是港股還是A股，都是銀行股、地產股還有周期股的估值會比較低。

【圖6：指數(shù)行業(yè)分布對比】

四、 “底中尋低”的低估值價值指數(shù)業(yè)績表現(xiàn)

經過上述層層篩選和價值刻畫，指數(shù)表現(xiàn)拭目以待：

1、比價值更價值、比低估更低估

通過圖7看，經過了三地等權重估值因子打分選股后，滬港深價值指數(shù)整體估值水平低至僅有7.05倍，比當前的滬深300指數(shù)11.2倍的估值低了40%，打造出了逆天的低估值優(yōu)勢！

除了科學的個股篩選和編制方法。指數(shù)如此“低估”主要歸因還在于三地選股的優(yōu)勢，這也是目前市場上唯一一只三地低估值輪動優(yōu)選低估的價值基金。

2、三地估值輪動，自動執(zhí)行“低買高賣”

截至2018年8月，指數(shù)成份股中港股約占到70%，總體來看，港股估值（尤其是金融與周期股）要比A股低很多。指數(shù)在選股上規(guī)定，如果一家上市公司是A+H，并且兩類份額都入選成份股，指數(shù)會選擇兩者之間估值較低的一類份額。保證指數(shù)選股可以在滬港深三地實現(xiàn)低估值有效輪動，確保組合中始終是100只“最低估值”的股票。這就是為估值可以“底中取低”，更顯價值的一大特色。

從圖8看：尤其是2014年以來，指數(shù)通過三地估值輪動，在2015年股災前后大幅降低A股倉位提高港股倉位，較好的控制了2015年股災損失的同時，60%以上的港股重倉最大化分享了2016年至2017年港股的一輪超級大牛市。自動根據(jù)三地估值執(zhí)行“低買高賣”，這解釋了為什么截至目前，滬港深價值指數(shù)點位還能夠處于2015年高點附近。

2、領漲抗跌，打造完美風險收益比

滬港深價值指數(shù)的長期成長性前面已經展示過，除了長期具備較好的成長性之外，指數(shù)的價值增強型還體現(xiàn)在各個方面。從圖9看，滬港深價值各階段無論是年化收益、年化波動、還是風險調整收益，都占據(jù)明顯優(yōu)勢。

此外，分年度看，大多數(shù)年份也均有很好的相對優(yōu)勢。尤其是今年以來，A股表現(xiàn)整體較為低迷，從今年年初至8月31日，滬深300（全收益）下跌15.6%，而標普滬港深中國增強價值指數(shù)（全收益，人民幣）卻逆勢取得了1.3%的正收益，很好的體現(xiàn)出了價值因子在弱市的也有極好的防御性。

五、 “低估值輪動”投資第一基

毫無疑問的是，A股自2015年至今已經熊了3年多，市場估值到了底部區(qū)域，成交量到了地量，滬市成交量單日不足900億元，不足2015年牛巔峰的1/10水平，市場死氣沉沉，即便如此，如何判斷A股到底是不是底部，還是撂一句萬金油觀點——到了底部區(qū)域？這些或許都不是一個真正價值投資人關注的重點。

回到開篇，約翰·涅夫作為美國公募基金（美國稱共同基金）過去60年最偉大的三大管理人之一，價值投資能力比肩彼·得林奇，但區(qū)別在于彼得·林奇13年間買過15000多只股票，其中很多股票還買過多次，被市場冠以“不管什么股票都喜歡”的名聲。雖作為價值投資大師，但是彼得·林奇的投資方式過于龐雜，只能遠觀而不可效仿。

反之，約翰·涅夫的價值投資方法是非常明確和量化的，接受過市場長達30多年的考驗，同時也是最容易被復制和效仿的價值投資方法，即投資需要明確的量化指標——“低估值”?；乜碅股&港股，從三地“底中尋低”，以最低估姿態(tài)刻畫價值投資的Smart Beta的“滬港深中國增強價值指數(shù)”，當之無愧是目前最能擬合“低估值”的投資策略。

牛市固然美好，但往往是價值投資的墳墓，因為價格普漲的市場往往很難挖掘到“低估值”的股票。不論涅夫還是更出名的“奧馬哈先知”巴菲特，實際都更喜歡熊市。只有熊市，只有逆向，才會挖掘到更多的“低估值”股票，才能更接近價值。

價值投資者往往都是孤獨和痛苦的，因為往往只在市場最悲觀的時候才會有大批的“低估值”機會，同時也是最難進行投資決策的時刻。