核心觀點   

?. 目前已處于本輪熊市末期。

?. 期現(xiàn)套利面臨風(fēng)險。

一、 近20年來的天然橡膠市場概況 

20世紀(jì)90年代至2005年，穩(wěn)定增長

從全球供需格局來看，在20世紀(jì)90年代至2005年，下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快，整體呈現(xiàn)出供不應(yīng)求的格局。我國汽車產(chǎn)量、公路建設(shè)、輪胎等橡膠制品產(chǎn)量和出口增長快，消費(fèi)進(jìn)入快速增長時期，在此期間產(chǎn)量也穩(wěn)定增長，2002年開始我國成為全球第一大天然橡膠消費(fèi)國。價格方面，在2001年之前價格較低，而2002年后價格出現(xiàn)大幅回升。

2005-2008年，下游發(fā)展迅速，價格上漲

2005-2008年上半年為橡膠的一輪牛市行情，導(dǎo)致該情況發(fā)生的主要原因一方面是由于產(chǎn)出情況的不佳，與之相反的則是下游需求的快速發(fā)展。2005年受持續(xù)惡劣的天氣影響，全球產(chǎn)量較預(yù)期減少22萬噸，2006年上半年我國產(chǎn)出下降，下半年有所恢復(fù)，2007年受東南亞降雨影響，導(dǎo)致全球產(chǎn)出受限。就需求方面來看，2005年-2008年上半年受物流業(yè)和制造業(yè)發(fā)展的影響，橡膠消費(fèi)快速增長。2008年下半年，金融危機(jī)的爆發(fā)使形勢出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，全球消費(fèi)急劇萎縮，天然橡膠需求大幅減少，以及開割旺季來臨、新增資源增多, 國際原油等大宗商品價格持續(xù)回落，國內(nèi)天然橡膠價格由漲轉(zhuǎn)跌。 

2009-2011年，全球經(jīng)濟(jì)刺激疊加供應(yīng)不佳，價格創(chuàng)新高

2009-2011年為橡膠的新一輪牛市行情，全球各國出臺一系列刺激政策來扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使得橡膠下游復(fù)蘇，加之主產(chǎn)國的限產(chǎn)保價措施，國外價格2008年底開始反彈。此外我國國家儲備局大量收儲，也對膠價有一定拉漲。2010年持續(xù)的大漲一方面源于國際輪胎市場好轉(zhuǎn)，四季度泰國遭遇特大暴雨以及美聯(lián)儲實施的量化寬松政策等。2011年上半年，膠價仍在持續(xù)增長，但全年來看，供過于求，歐洲債務(wù)危機(jī)再加上我國制造業(yè)、建筑業(yè)、出口貿(mào)易形勢不理想，導(dǎo)致下游需求不佳，國內(nèi)庫存大幅增長，此后膠價開始下行。 

2011年下半年至今，供過于求，漫漫熊市

2011年下半年至今，膠價進(jìn)入一輪漫長的熊市，從供需結(jié)構(gòu)來看，供應(yīng)的不斷增加以及下游需求進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展導(dǎo)致全球供過于求。具體來看，2012年全球供應(yīng)過剩約60萬噸，年初在停割期以及收儲消息影響下價格走高，而后需求不佳影響下價格再度下跌，主產(chǎn)國的限產(chǎn)政策也未有成效。2013年仍處供過于求，年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，收儲等利好下價格有所反彈，但后隨著庫存的增加等再度進(jìn)入下行。2014年全球產(chǎn)量過剩，經(jīng)濟(jì)形勢較為復(fù)雜，此外疊加國內(nèi)遭遇“雙反調(diào)查”、重卡市場下滑等導(dǎo)致價格創(chuàng)新低。2015年持續(xù)了2014年的需求弱勢且進(jìn)口增加，導(dǎo)致價格跌破萬元。2016年為此輪熊市行情中的亮點，主產(chǎn)區(qū)受厄爾尼諾和拉尼娜現(xiàn)象導(dǎo)致產(chǎn)量減少，供應(yīng)出現(xiàn)缺口，一方面我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨升，重卡更換周期疊加購置稅刺激導(dǎo)致天膠需求向好，價格在4季度創(chuàng)下新高。 

二、供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)下的貿(mào)易模式轉(zhuǎn)變 

橡膠的模式近年發(fā)生了由傳統(tǒng)貿(mào)易商為主流到期現(xiàn)套利商為主流的轉(zhuǎn)變，主要受供需結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變以及滬膠遠(yuǎn)月升水格局的助推。具體來說，在牛市結(jié)構(gòu)中，傳統(tǒng)貿(mào)易商買入現(xiàn)貨后賣出可獲得收益，此時，而套保商在期貨上進(jìn)行賣出，往往會帶來更大的損失，在熊市結(jié)構(gòu)中傳統(tǒng)貿(mào)易則會因貨物貶值導(dǎo)致?lián)p失。

在橡膠近20年的行情中，2011年之前的行情整體表現(xiàn)為牛市長于熊市，僅2008年金融危機(jī)導(dǎo)致大幅下跌，因而在此之前，傳統(tǒng)貿(mào)易商占優(yōu)，套保行為往往顯得異類且損失較大，存活困難。而情況逆轉(zhuǎn)發(fā)生在2011年以后，由于膠價一路下跌，傳統(tǒng)的單邊現(xiàn)貨貿(mào)易模式導(dǎo)致囤貨不斷貶值，而在期貨進(jìn)行賣出套保的操作模式則因為可以提前進(jìn)行價值鎖定，套保商在此輪熊市周期中不斷崛起。

此外，自2011年后供過于求格局顯現(xiàn)，2013年開始上期所庫存開始增加，同時滬膠遠(yuǎn)月升水拉大，此時進(jìn)行賣出套?？傻玫礁嗟氖找?。自此開始，傳統(tǒng)的貿(mào)易商接連被淘汰，而期現(xiàn)套，尤其非標(biāo)套利規(guī)模不斷擴(kuò)大，涌現(xiàn)出一批期現(xiàn)套投資公司，該狀況持續(xù)到2016年。

三、尷尬局面如何破解，橡膠雄起之路在何方 

1.價格一路下跌，多頭緣何存在

在2016年底，滬膠迎來一波大漲行情，期現(xiàn)價差拉大，吸引了一批非橡膠專業(yè)資金的涌入，這些資金成本低，資金量大，自此開始國內(nèi)進(jìn)口量猛增，2017年全年進(jìn)口增加27%。過量的供應(yīng)導(dǎo)致大量庫存，壓制了橡膠價格，2017年初到現(xiàn)在長達(dá)一年半的時間內(nèi)膠價持續(xù)下跌，主要原因除了越來越多的庫存，還有套利盤這一天然空頭的打壓。

那么膠價一直下行且面臨著如此強(qiáng)大的套利盤對手，多頭源自何方？主要在于絕對低位下具有的投資價值，縱向看，膠目前的價格接近萬元，為膠農(nóng)的成本附近，在近20年中僅2008年底和2016年出現(xiàn)過，而和最高價格4萬多更是相差4倍。橫向來看，合成材料聚乙烯、聚丙烯等目前價格萬元左右，與天然橡膠價格相當(dāng)，而合成橡膠價格也長期升水天然橡膠，目前這些材料在應(yīng)用領(lǐng)域的替代有限，但天膠價格的低廉或?qū)⒁鹛娲难邪l(fā)。

正是價格的低位引起了不斷的抄底資金進(jìn)入，但膠價持續(xù)下跌導(dǎo)致多頭力量日漸衰竭，市場參與積極性也有所減弱，目前持倉量已不及去年同期。

2. 魚尾階段，非標(biāo)套利風(fēng)險加大

期現(xiàn)價差不回歸：非標(biāo)套利盤導(dǎo)致了國內(nèi)庫存的增大以及價格的低位，但非標(biāo)套利的保障來源于期現(xiàn)價差回歸。主要原因是全乳膠產(chǎn)量過剩，難以直接流入制品企業(yè)，需要貼水混合和越南3L促進(jìn)下游的接貨，但若一旦國內(nèi)全乳膠產(chǎn)量減少到市場可以直接消化，那期現(xiàn)價差則可能不回歸。目前國內(nèi)全乳膠依然過剩，市場已消化老膠為主，但今年由于價格低位和天氣原因已經(jīng)表現(xiàn)為原料供給不足，而國外原料也難以進(jìn)入，全乳膠產(chǎn)量或減少。

期貨大漲，套利盤保證金風(fēng)險：全球橡膠的供過于求導(dǎo)致期貨價格受到壓制，長期來看天膠下游需求無亮點，供應(yīng)端的變化往往會導(dǎo)致價格異動，如2016年底泰國大雨預(yù)期供應(yīng)下降，滬膠主力拉漲至22000以上?，F(xiàn)階段膠價已經(jīng)到了絕對低位，目前價格的低位也使得抄底資金躍躍欲試，利空盡顯，易漲難跌，8月以后產(chǎn)區(qū)天氣炒作以及下游應(yīng)用的烏龍事件已導(dǎo)致一次漲停，目前膠價重心也不斷抬升。且今年全球供應(yīng)增速不及預(yù)期，印尼的減產(chǎn)，泰國價格低位導(dǎo)致的供應(yīng)不暢，我國價格低位降雨不斷等等，此時一旦產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)異常，或再次助長多頭情緒，大幅拉漲帶來的保證金補(bǔ)加可能會拉爆套保頭寸。

價差收窄，參與收益減少：由于非標(biāo)套利的參與者增加以及20#標(biāo)膠上市等因素導(dǎo)致遠(yuǎn)月升水已經(jīng)收窄，目前期現(xiàn)價差在2000以上的機(jī)會就很少，若不考慮輪倉等額外收益，按照完全成本計算，一年的持倉成本在目前的收益在10%左右，而需要面臨的則是巨大的風(fēng)險。

綜上所述，供需結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了橡膠貿(mào)易模式的轉(zhuǎn)變，目前已處本輪熊市末期，期現(xiàn)套利收益小，但面臨巨大的潛在風(fēng)險，雖然短期來看結(jié)構(gòu)難以逆轉(zhuǎn)，但仍需引起業(yè)者注意，切莫因小失大。