1、終端備貨偏弱，短期聚酯庫(kù)存壓力將加大

進(jìn)入9月，PTA期現(xiàn)貨價(jià)格的漲勢(shì)終結(jié)，期貨價(jià)格先于現(xiàn)貨價(jià)格下行，我們認(rèn)為價(jià)格回落的核心原因在于對(duì)需求端預(yù)期的轉(zhuǎn)變。在前期PTA價(jià)格暴漲的過(guò)程中，上下游價(jià)格上漲的不同步導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)過(guò)分集中于上游，價(jià)格傳導(dǎo)不暢令聚酯大部分產(chǎn)品現(xiàn)金流迅速被壓縮，也逐漸危及到聚酯的開工率。滌綸短纖、聚酯瓶片和聚酯切片多數(shù)部分廠家自8月中旬前后開始減產(chǎn)，從9月初起減產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。9月中旬前后滌綸長(zhǎng)絲工廠也加入到減產(chǎn)的行列中，多順勢(shì)開始停車檢修，預(yù)計(jì)將維持至10月中旬，截止9月21日當(dāng)周，聚合體開工率較8月底下滑超過(guò)5%。

我們認(rèn)為，造成滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)集中檢修的主要原因并不是短期盈利被嚴(yán)重壓縮，過(guò)去兩年，滌綸長(zhǎng)絲的盈利水平一直維持在高位，短期的利潤(rùn)擠壓并不足以導(dǎo)致企業(yè)不堪重負(fù)，檢修的核心原因在于庫(kù)存的快速累積。從滌綸長(zhǎng)絲與短纖的產(chǎn)銷率可以看出，在PTA價(jià)格持續(xù)性上行的階段，織造企業(yè)“買漲”補(bǔ)庫(kù)導(dǎo)致滌綸長(zhǎng)絲和短纖的產(chǎn)銷率明顯高于往年同期，呈現(xiàn)淡季不淡的局面，這也在一定程度上暗示出往年旺季前期的集中補(bǔ)庫(kù)需求被提前透支。9月份開始，原料價(jià)格漲勢(shì)轉(zhuǎn)變，織造企業(yè)“不買跌”的心態(tài)下，企業(yè)轉(zhuǎn)而消化已有庫(kù)存，因此產(chǎn)銷率出現(xiàn)大幅下滑也在情理之中?，F(xiàn)階段，聚酯企業(yè)下調(diào)開工負(fù)荷暫未能對(duì)緩解庫(kù)存壓力產(chǎn)生明顯的正面影響，滌綸庫(kù)存仍處于累積通道，聚酯企業(yè)面臨較大的出貨壓力，而十一假期期間，聚酯企業(yè)的庫(kù)存壓力或?qū)⑦M(jìn)一步增加。倘若節(jié)后滌綸產(chǎn)銷仍不見起色，不排除聚酯減產(chǎn)或檢修時(shí)間將被延長(zhǎng)。

制約終端備貨進(jìn)度的，一方面是原料價(jià)格過(guò)快上漲造成的利潤(rùn)侵蝕需要時(shí)間消化，更重要的或是終端企業(yè)對(duì)于四季度需求的悲觀預(yù)期使得企業(yè)在面對(duì)高價(jià)原料時(shí)態(tài)度較謹(jǐn)慎。美國(guó)新公布的2000億美元加征關(guān)稅清單中涉及紡織品，未來(lái)外需訂單不確定性大大增加導(dǎo)致悲觀預(yù)期較重，短期內(nèi)這或?qū)⑦M(jìn)一步降低織造企業(yè)對(duì)于高價(jià)原料的接受度。

2、PTA-PX價(jià)差明顯收窄，現(xiàn)貨價(jià)格暫或支撐

在聚酯減產(chǎn)后，庫(kù)存壓力逐漸由聚酯端向上游傳導(dǎo)，9月份PTA進(jìn)入到累庫(kù)存階段，盡管也有部分PTA裝置檢修，但是仍然無(wú)法抵消需求加速下滑的影響，特別是9月中旬滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)集中檢修后，PTA庫(kù)存累積速度明顯加快，這一方面使得現(xiàn)貨價(jià)格加速回落，另一方面也促使PTA企業(yè)按期進(jìn)行年度檢修以穩(wěn)定市場(chǎng)。逸盛寧波以及BP珠海在9月底將結(jié)束檢修，此后桐昆石化和和海倫石化將接替檢修，此外海南逸盛或也將在10月進(jìn)行年度檢修，短期集中檢修增多，將使得10月份PTA整體供應(yīng)量較9月不會(huì)出現(xiàn)明顯增加，甚至將有收縮，但倘若聚酯開工情況恢復(fù)緩慢，預(yù)計(jì)PTA庫(kù)存也很難進(jìn)一步去化。我們?nèi)匀徽J(rèn)為年內(nèi)PTA潛在的供應(yīng)增長(zhǎng)空間較有限，翔鷺石化以及晟達(dá)石化雖有重啟可能，但不確定性仍然存在。

盡管進(jìn)入9月，PTA期現(xiàn)貨價(jià)格均出現(xiàn)回調(diào)，但PX價(jià)格仍舊維持強(qiáng)勢(shì)，供應(yīng)依舊偏緊是PX價(jià)格延續(xù)強(qiáng)勢(shì)的主要原因。今年前三個(gè)季度，PX供需呈日益趨緊的狀態(tài)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)維持穩(wěn)定并且亞洲新增產(chǎn)能并未得到有效釋放，而需求端，PTA因桐昆新線、福海創(chuàng)及利萬(wàn)聚酯裝置開車，開工負(fù)荷明顯提升，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)對(duì)PX需求水平大幅增長(zhǎng)，故國(guó)內(nèi)PX供需緊俏局面持續(xù)，去庫(kù)存進(jìn)展尤為順利?，F(xiàn)金流快速收使得PTA現(xiàn)貨價(jià)格獲得一定成本支撐，但從目前的檢修計(jì)劃看，十月份又將進(jìn)入PTA階段性的檢修高峰，PX供應(yīng)緊張將得到一定緩解，PX價(jià)格存在回落的空間。

3、投資建議

現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)正處于博弈尋找新平衡的階段，7-8月份PTA價(jià)格的暴漲導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配格局被打破，利潤(rùn)集中于上游，來(lái)自需求端的負(fù)反饋將逐漸向上游傳導(dǎo)使得各環(huán)節(jié)利潤(rùn)回歸理性。PX與石腦油價(jià)差仍處于高位，相比之下，PTA與PX的價(jià)差在PTA價(jià)格回落后已快速收窄，這使得PTA價(jià)格獲得一定的成本支撐，但是我們預(yù)計(jì)由于PTA檢修造成的需求下滑將使得PX價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)難以維系。十月份關(guān)注的重點(diǎn)將在于聚酯開工以及終端備貨的恢復(fù)情況，庫(kù)存壓力是聚酯開工率恢復(fù)的最大阻力，前期PTA暴漲導(dǎo)致終端的需求存在一定透支的情況，在原料庫(kù)存被消化后，預(yù)計(jì)節(jié)后滌綸產(chǎn)銷將有所回升，也將帶動(dòng)聚酯逐步提升開工率。我們認(rèn)為短期PTA震蕩筑底階段仍將持續(xù)，隨后期需求恢復(fù)逐漸企穩(wěn)。不過(guò)，在美國(guó)提高紡織品關(guān)稅的背景下，對(duì)于終端需求的悲觀預(yù)期有所放大，預(yù)計(jì)也將對(duì)后市PTA的價(jià)格形成一定抑制，預(yù)計(jì)短期TA1901將在6800-7500元/噸區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

需求恢復(fù)超預(yù)期，原油價(jià)格大幅上漲。