在現(xiàn)有活躍的期貨品種里，橡膠幾乎成為不給力的代名詞。橡膠可以說是基本面最為疲弱的品種之一，連續(xù)七年呈下跌趨勢。過去一年里橡膠的表現(xiàn)，可以用難漲易跌，慢漲急跌來火來概括。然而近期橡膠盤面似乎跌無可跌，甚至略有起色，于是牛熊轉(zhuǎn)換的觀點逐漸在投資者間傳說。筆者認為，橡膠的階段性反轉(zhuǎn)客觀存在，其合理性也必須予以承認。然而下結(jié)論前要認清當前市場所處形勢的主次，只有心存大局，方可不為所動。

供應缺口：真實的謊言

天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會ANRPC最新公布的報告顯示，2018年1—8月，全球天然橡膠產(chǎn)量升至851萬噸，較去年同期增加1.3%；全球天然橡膠消費量達到934.2萬噸，同比增幅為5.5%；全球橡膠市場供應缺口擴大至83.2萬噸，需求增速高于供給有利于庫存的去化。ANRPC預計，2018全年世界天然橡膠產(chǎn)量將增加5.2%至1404萬噸，需求將增加5.7%至1413.6萬噸，需求整體超過了供應水平。按照ANRPC的解釋，生產(chǎn)和消費的不匹配增長有助于吸收前期累積的剩余橡膠原材料。ANRPC同時表示，雖然供應缺口真實存在，但橡膠市場仍被低迷情緒籠罩。中國等橡膠消費大國庫存較高，東南亞橡膠出口國貨幣貶值，均導致橡膠價格難以提升。

羅馬不是一天建成的，供應過剩向供不應求轉(zhuǎn)變也不會一蹴而就

橡膠樹種植7年可以產(chǎn)出膠水，樹齡10—35年處于高產(chǎn)的青壯年時期。2000年第一輪種植熱潮開始，2009—2012年間為第二輪種植高峰期，相應地，在供應壓力下，橡膠價格自2011年開啟長達7年的下跌。目前產(chǎn)膠國還有大量樹齡在10年以下的高產(chǎn)樹種，具有較大的供應釋放潛力，理論上本輪產(chǎn)能釋放在2018—2019年達到峰值，并將延續(xù)至2021年左右。2017—2018年度橡膠產(chǎn)量激增是上一輪種植熱潮的結(jié)果，到2019年后開割面積增長率將趨于放緩，然而供應量的絕對值和供需關系的相對過剩需要相當長的時間去調(diào)整?？紤]到目前膠價低迷，很多適齡橡膠樹處于棄割狀態(tài)，一旦價格開始回暖，還將有更多產(chǎn)能釋放出來，因此橡膠的趨勢性反轉(zhuǎn)將是一個長期反復的過程。季節(jié)性規(guī)律來看，4—5月是割膠過度期，6月新膠上市至今供應逐步增加，在不發(fā)生嚴重自然災害的前提下，東南亞橡膠產(chǎn)量直到明年1月都不會減少。三季度東南亞主產(chǎn)區(qū)天然橡膠產(chǎn)量繼續(xù)穩(wěn)步回升，進入旺產(chǎn)季橡膠產(chǎn)量料將有增無減，供應壓力下短期難以走出熊市。

庫存是壓在橡膠頭上的一座大山

盡管青島保稅區(qū)橡膠庫存近期出現(xiàn)小幅減少，但相比交易所居高不下的天量庫存，現(xiàn)貨數(shù)量邊際的回落僅是杯水車薪。截至9月30日，青島保稅區(qū)橡膠總庫存降至16.26萬噸，其中天然橡膠庫存7.31萬噸，較上期大幅減少18.87%。然而期貨庫存方面壓力最甚，截至10月9日，上期所天然橡膠注冊倉單總計高達52萬噸。橡膠倉單數(shù)量自2017年11月強制注銷后呈直線上升走勢，不斷刷新歷史最高紀錄且從未明顯回調(diào)。粗略統(tǒng)計下，目前交易所庫存50余萬噸，青島保稅區(qū)逾16萬噸，再加上區(qū)外庫存以及社會庫存，全國橡膠總庫存估計在100萬噸以上。在現(xiàn)有橡膠期貨的交割規(guī)則下，遠月合約高升水吸引套利盤資金，2017年套利現(xiàn)貨規(guī)模一度擴大至150萬噸，市場流通庫存長期維持在100萬噸左右。橡膠天量庫存對市場造成巨大壓力，在庫存沒有得到有效去化之前，始終對橡膠價格構(gòu)成壓制。

天時地利人和，階段性反彈有據(jù)可循

2018年以來，橡膠主力合約階段性反彈現(xiàn)象時有發(fā)生，每次反彈都是做空的機會。前期連續(xù)大幅下跌的過程中，天然橡膠供應過剩和需求疲弱的基本面已經(jīng)充分反映在價格上。市場對成本線一帶形成的底部較為認可，年中1809合約在10000點附近振蕩長達兩個月的時間，未曾進一步向下突破。當前膠價掙扎在成本線上方，遠月合約升水尚有利潤，不至于出現(xiàn)自發(fā)性的大規(guī)模減產(chǎn)。如果在此基礎上繼續(xù)跌破成本價，將導致供應端減產(chǎn)預期，因此目前整體雖為弱勢格局卻難有下跌空間。隨著9月合約交割完畢，老膠倉單壓力不會延續(xù)至明年，同時1月合約交割時間較早，估計新膠注冊倉單壓力不會太大。今年以來，期現(xiàn)價差大幅收斂，9-1價差持續(xù)回落，無論非標套利還是跨期套利，利潤空間都較以往江河日下，1月合約套利盤拋壓應有所減輕。從交易的角度看，長期底部橫盤的低波動率狀態(tài)下，多空雙方均無利可圖，市場參與者希望行情發(fā)生改變?；诰玫貪q的心態(tài)，受消息題材炒作，板塊效應帶動等利多因素誘導，市場往往會做出超過基本面實質(zhì)變化的激烈反應。綜上所述，1月合約的階段性反彈可謂天時地利人和，這一情形將不斷重演。

沒有基本面配合的上漲，都是“耍流氓”

橡膠固然存在階段性反彈的理由，但維持時間必不長久，且空間較為有限。長周期來看，橡膠熊市為基調(diào)，供需關系短時間內(nèi)難有實質(zhì)性改善。供應方面，當前橡膠價格雖處低位但未到絕地，膠農(nóng)自發(fā)性減產(chǎn)尚不普遍，今年新膠開割順暢，四季度產(chǎn)膠旺季即將來臨，泰國主產(chǎn)區(qū)未發(fā)生嚴重自然災害，預計后期供應保持充足穩(wěn)定。需求方面，雖然輪胎開工率穩(wěn)中有升，但受宏觀經(jīng)濟下行預期影響，汽車行業(yè)產(chǎn)銷量增速放緩，終端消費支撐不足?？紤]到供應正常將會持續(xù)增加，預計明年倉單交割壓力仍然十分沉重，期貨遠月合約升水有利于套利盤拋空。反彈高度除了受基本面制約外，一旦價差擴大套利窗口打開，資金勢必會入場打壓價格。橡膠信息透明度較高，投機者多有著清醒的認識，空頭伺機打壓，多頭見好就收，不具備單邊上漲的市場基礎。

熊市長夜漫漫，多頭久盼天明

現(xiàn)階段天然橡膠的核心矛盾是供應過剩。全球天然橡膠的消費增速低于產(chǎn)量增速，供大于求的主要矛盾仍未改變。橡膠嚴重的供應過剩沿產(chǎn)量—進口—庫存環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈傳遞累積，這一現(xiàn)象在未來相當長的時間內(nèi)都將成為常態(tài)。盤面長期低位運行，價格回歸后在底部的韌性較強，形態(tài)上表現(xiàn)為反復振蕩鞏底。然而在歷史相對低位和價值絕對低點上，市場對趨勢性下跌的抵抗能力亦有所增強。在橡膠漫長的熊市中，多頭炒作題材不斷涌現(xiàn)，價值洼地、氣象災害、政策利好、工業(yè)品輪動、板塊效應、人民幣貶值等論調(diào)層出不窮。每一次底部上的反彈都是良機，炒作氛圍濃厚時靜觀其變，話題熱度冷卻后出手拋空。

反彈不追漲，大底不做空

橡膠始終面臨上游供應旺盛，下游需求疲弱的局面，買方市場的狀態(tài)將長期延續(xù)，直至供需關系發(fā)生實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。橡膠底部弱勢運行，但處在絕對低位，向上空間多于向下。左側(cè)交易難度較大，宜順應市場大勢，熊市中應舍棄做多利潤而等待拋空機會。操作建議：反彈不追漲，回調(diào)不做空，運行區(qū)間（11800~14000）。