在現(xiàn)有活躍的期貨品種里，橡膠幾乎成為不給力的代名詞。橡膠可以說(shuō)是基本面最為疲弱的品種之一，連續(xù)七年呈下跌趨勢(shì)。過(guò)去一年里橡膠的表現(xiàn)，可以用難漲易跌，慢漲急跌來(lái)火來(lái)概括。然而近期橡膠盤面似乎跌無(wú)可跌，甚至略有起色，于是牛熊轉(zhuǎn)換的觀點(diǎn)逐漸在投資者間傳說(shuō)。筆者認(rèn)為，橡膠的階段性反轉(zhuǎn)客觀存在，其合理性也必須予以承認(rèn)。然而下結(jié)論前要認(rèn)清當(dāng)前市場(chǎng)所處形勢(shì)的主次，只有心存大局，方可不為所動(dòng)。

供應(yīng)缺口：真實(shí)的謊言

天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)ANRPC最新公布的報(bào)告顯示，2018年1—8月，全球天然橡膠產(chǎn)量升至851萬(wàn)噸，較去年同期增加1.3%；全球天然橡膠消費(fèi)量達(dá)到934.2萬(wàn)噸，同比增幅為5.5%；全球橡膠市場(chǎng)供應(yīng)缺口擴(kuò)大至83.2萬(wàn)噸，需求增速高于供給有利于庫(kù)存的去化。ANRPC預(yù)計(jì)，2018全年世界天然橡膠產(chǎn)量將增加5.2%至1404萬(wàn)噸，需求將增加5.7%至1413.6萬(wàn)噸，需求整體超過(guò)了供應(yīng)水平。按照ANRPC的解釋，生產(chǎn)和消費(fèi)的不匹配增長(zhǎng)有助于吸收前期累積的剩余橡膠原材料。ANRPC同時(shí)表示，雖然供應(yīng)缺口真實(shí)存在，但橡膠市場(chǎng)仍被低迷情緒籠罩。中國(guó)等橡膠消費(fèi)大國(guó)庫(kù)存較高，東南亞橡膠出口國(guó)貨幣貶值，均導(dǎo)致橡膠價(jià)格難以提升。

羅馬不是一天建成的，供應(yīng)過(guò)剩向供不應(yīng)求轉(zhuǎn)變也不會(huì)一蹴而就

橡膠樹種植7年可以產(chǎn)出膠水，樹齡10—35年處于高產(chǎn)的青壯年時(shí)期。2000年第一輪種植熱潮開始，2009—2012年間為第二輪種植高峰期，相應(yīng)地，在供應(yīng)壓力下，橡膠價(jià)格自2011年開啟長(zhǎng)達(dá)7年的下跌。目前產(chǎn)膠國(guó)還有大量樹齡在10年以下的高產(chǎn)樹種，具有較大的供應(yīng)釋放潛力，理論上本輪產(chǎn)能釋放在2018—2019年達(dá)到峰值，并將延續(xù)至2021年左右。2017—2018年度橡膠產(chǎn)量激增是上一輪種植熱潮的結(jié)果，到2019年后開割面積增長(zhǎng)率將趨于放緩，然而供應(yīng)量的絕對(duì)值和供需關(guān)系的相對(duì)過(guò)剩需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間去調(diào)整?？紤]到目前膠價(jià)低迷，很多適齡橡膠樹處于棄割狀態(tài)，一旦價(jià)格開始回暖，還將有更多產(chǎn)能釋放出來(lái)，因此橡膠的趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)將是一個(gè)長(zhǎng)期反復(fù)的過(guò)程。季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，4—5月是割膠過(guò)度期，6月新膠上市至今供應(yīng)逐步增加，在不發(fā)生嚴(yán)重自然災(zāi)害的前提下，東南亞橡膠產(chǎn)量直到明年1月都不會(huì)減少。三季度東南亞主產(chǎn)區(qū)天然橡膠產(chǎn)量繼續(xù)穩(wěn)步回升，進(jìn)入旺產(chǎn)季橡膠產(chǎn)量料將有增無(wú)減，供應(yīng)壓力下短期難以走出熊市。

庫(kù)存是壓在橡膠頭上的一座大山

盡管青島保稅區(qū)橡膠庫(kù)存近期出現(xiàn)小幅減少，但相比交易所居高不下的天量庫(kù)存，現(xiàn)貨數(shù)量邊際的回落僅是杯水車薪。截至9月30日，青島保稅區(qū)橡膠總庫(kù)存降至16.26萬(wàn)噸，其中天然橡膠庫(kù)存7.31萬(wàn)噸，較上期大幅減少18.87%。然而期貨庫(kù)存方面壓力最甚，截至10月9日，上期所天然橡膠注冊(cè)倉(cāng)單總計(jì)高達(dá)52萬(wàn)噸。橡膠倉(cāng)單數(shù)量自2017年11月強(qiáng)制注銷后呈直線上升走勢(shì)，不斷刷新歷史最高紀(jì)錄且從未明顯回調(diào)。粗略統(tǒng)計(jì)下，目前交易所庫(kù)存50余萬(wàn)噸，青島保稅區(qū)逾16萬(wàn)噸，再加上區(qū)外庫(kù)存以及社會(huì)庫(kù)存，全國(guó)橡膠總庫(kù)存估計(jì)在100萬(wàn)噸以上。在現(xiàn)有橡膠期貨的交割規(guī)則下，遠(yuǎn)月合約高升水吸引套利盤資金，2017年套利現(xiàn)貨規(guī)模一度擴(kuò)大至150萬(wàn)噸，市場(chǎng)流通庫(kù)存長(zhǎng)期維持在100萬(wàn)噸左右。橡膠天量庫(kù)存對(duì)市場(chǎng)造成巨大壓力，在庫(kù)存沒有得到有效去化之前，始終對(duì)橡膠價(jià)格構(gòu)成壓制。

天時(shí)地利人和，階段性反彈有據(jù)可循

2018年以來(lái)，橡膠主力合約階段性反彈現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，每次反彈都是做空的機(jī)會(huì)。前期連續(xù)大幅下跌的過(guò)程中，天然橡膠供應(yīng)過(guò)剩和需求疲弱的基本面已經(jīng)充分反映在價(jià)格上。市場(chǎng)對(duì)成本線一帶形成的底部較為認(rèn)可，年中1809合約在10000點(diǎn)附近振蕩長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月的時(shí)間，未曾進(jìn)一步向下突破。當(dāng)前膠價(jià)掙扎在成本線上方，遠(yuǎn)月合約升水尚有利潤(rùn)，不至于出現(xiàn)自發(fā)性的大規(guī)模減產(chǎn)。如果在此基礎(chǔ)上繼續(xù)跌破成本價(jià)，將導(dǎo)致供應(yīng)端減產(chǎn)預(yù)期，因此目前整體雖為弱勢(shì)格局卻難有下跌空間。隨著9月合約交割完畢，老膠倉(cāng)單壓力不會(huì)延續(xù)至明年，同時(shí)1月合約交割時(shí)間較早，估計(jì)新膠注冊(cè)倉(cāng)單壓力不會(huì)太大。今年以來(lái)，期現(xiàn)價(jià)差大幅收斂，9-1價(jià)差持續(xù)回落，無(wú)論非標(biāo)套利還是跨期套利，利潤(rùn)空間都較以往江河日下，1月合約套利盤拋壓應(yīng)有所減輕。從交易的角度看，長(zhǎng)期底部橫盤的低波動(dòng)率狀態(tài)下，多空雙方均無(wú)利可圖，市場(chǎng)參與者希望行情發(fā)生改變?；诰玫貪q的心態(tài)，受消息題材炒作，板塊效應(yīng)帶動(dòng)等利多因素誘導(dǎo)，市場(chǎng)往往會(huì)做出超過(guò)基本面實(shí)質(zhì)變化的激烈反應(yīng)。綜上所述，1月合約的階段性反彈可謂天時(shí)地利人和，這一情形將不斷重演。

沒有基本面配合的上漲，都是“耍流氓”

橡膠固然存在階段性反彈的理由，但維持時(shí)間必不長(zhǎng)久，且空間較為有限。長(zhǎng)周期來(lái)看，橡膠熊市為基調(diào)，供需關(guān)系短時(shí)間內(nèi)難有實(shí)質(zhì)性改善。供應(yīng)方面，當(dāng)前橡膠價(jià)格雖處低位但未到絕地，膠農(nóng)自發(fā)性減產(chǎn)尚不普遍，今年新膠開割順暢，四季度產(chǎn)膠旺季即將來(lái)臨，泰國(guó)主產(chǎn)區(qū)未發(fā)生嚴(yán)重自然災(zāi)害，預(yù)計(jì)后期供應(yīng)保持充足穩(wěn)定。需求方面，雖然輪胎開工率穩(wěn)中有升，但受宏觀經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期影響，汽車行業(yè)產(chǎn)銷量增速放緩，終端消費(fèi)支撐不足?？紤]到供應(yīng)正常將會(huì)持續(xù)增加，預(yù)計(jì)明年倉(cāng)單交割壓力仍然十分沉重，期貨遠(yuǎn)月合約升水有利于套利盤拋空。反彈高度除了受基本面制約外，一旦價(jià)差擴(kuò)大套利窗口打開，資金勢(shì)必會(huì)入場(chǎng)打壓價(jià)格。橡膠信息透明度較高，投機(jī)者多有著清醒的認(rèn)識(shí)，空頭伺機(jī)打壓，多頭見好就收，不具備單邊上漲的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

熊市長(zhǎng)夜漫漫，多頭久盼天明

現(xiàn)階段天然橡膠的核心矛盾是供應(yīng)過(guò)剩。全球天然橡膠的消費(fèi)增速低于產(chǎn)量增速，供大于求的主要矛盾仍未改變。橡膠嚴(yán)重的供應(yīng)過(guò)剩沿產(chǎn)量—進(jìn)口—庫(kù)存環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈傳遞累積，這一現(xiàn)象在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都將成為常態(tài)。盤面長(zhǎng)期低位運(yùn)行，價(jià)格回歸后在底部的韌性較強(qiáng)，形態(tài)上表現(xiàn)為反復(fù)振蕩?kù)柕住Ｈ欢跉v史相對(duì)低位和價(jià)值絕對(duì)低點(diǎn)上，市場(chǎng)對(duì)趨勢(shì)性下跌的抵抗能力亦有所增強(qiáng)。在橡膠漫長(zhǎng)的熊市中，多頭炒作題材不斷涌現(xiàn)，價(jià)值洼地、氣象災(zāi)害、政策利好、工業(yè)品輪動(dòng)、板塊效應(yīng)、人民幣貶值等論調(diào)層出不窮。每一次底部上的反彈都是良機(jī)，炒作氛圍濃厚時(shí)靜觀其變，話題熱度冷卻后出手拋空。

反彈不追漲，大底不做空

橡膠始終面臨上游供應(yīng)旺盛，下游需求疲弱的局面，買方市場(chǎng)的狀態(tài)將長(zhǎng)期延續(xù)，直至供需關(guān)系發(fā)生實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。橡膠底部弱勢(shì)運(yùn)行，但處在絕對(duì)低位，向上空間多于向下。左側(cè)交易難度較大，宜順應(yīng)市場(chǎng)大勢(shì)，熊市中應(yīng)舍棄做多利潤(rùn)而等待拋空機(jī)會(huì)。操作建議：反彈不追漲，回調(diào)不做空，運(yùn)行區(qū)間（11800~14000）。