報告摘要

限產(chǎn)政策逐步出臺，大幅放松預(yù)期需修正。根據(jù)近期各地公布的限產(chǎn)方案測算，唐山、邯鄲等地要求限產(chǎn)力度約40%-50%，與去年基本相當(dāng)。我們在9月12日的報告《環(huán)保政策或變，鋼價一階拐點出現(xiàn)——黑色金屬策略系列（之十一）》，以及9月28日發(fā)布的4季度策略報告中，多次強調(diào)，雖然環(huán)保政策的一階拐點已經(jīng)出現(xiàn)，但不意味著限產(chǎn)的大幅放松。市場對于限產(chǎn)大幅放松的預(yù)期需要修正。

短期需求韌性猶存，驅(qū)動10月庫存去化。補庫以及趕工使得地產(chǎn)韌性仍然較強，地產(chǎn)開工后的 3個月是鋼材消費的高峰，由此推算，1-8月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的強勁，至少在11月之前，地產(chǎn)仍對鋼材需求提供有力支撐。

國慶期間，5大主要品種社會庫存和鋼廠庫存累計增加134萬噸，而去年增幅為148.8萬噸，今年假期庫存增幅較為溫和，對現(xiàn)貨市場和盤面情緒不會產(chǎn)生沖擊。而地產(chǎn)韌性對需求的支撐在10月內(nèi)仍然存在，預(yù)計驅(qū)動庫存持續(xù)去化，支撐鋼價反彈修復(fù)。

現(xiàn)貨穩(wěn)中趨強，期貨階段性反彈修復(fù)基差。目前螺紋期貨基差處于歷史極值水平，以10月8日期現(xiàn)貨價格計算，01合約相對上海地區(qū)螺紋現(xiàn)貨，基差高達781元/噸，基差率高達19.8%，均處于歷史同期極高水平。在現(xiàn)貨趨強、環(huán)保預(yù)期糾偏的背景下，10月份期貨存在階段性反彈修復(fù)基差的動力

鐵礦邏輯重申：供需結(jié)構(gòu)化好轉(zhuǎn)是主要驅(qū)動，鋼價回暖有助于礦價上行。在9月14日的報告《結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)促進估值修復(fù)，鐵礦上行時機到來——黑色金屬策略系列（之十二）》中，我們提出，鐵礦自身供需結(jié)構(gòu)在好轉(zhuǎn)，估值在持續(xù)修復(fù)當(dāng)中。目前來看，這一邏輯仍然成立，鋼價的修復(fù)上漲，也將給鐵礦上行創(chuàng)造有利條件。

總結(jié)：從近期各地公布的限產(chǎn)詳細方案看，唐山、邯鄲等地限產(chǎn)比例與去年基本相當(dāng)，并未出現(xiàn)大幅放松，市場對于限產(chǎn)大幅放松的預(yù)期需要糾偏。庫存方面，假期庫存累積幅度溫和，10月在地產(chǎn)韌性的需求支撐下，預(yù)計保持去庫存趨勢?？傮w看，現(xiàn)貨穩(wěn)中趨強，則目前極高的基差，將以期貨上漲來修復(fù)。

風(fēng)險提示：環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行不及預(yù)期，鋼材庫存大幅累積。

我們在9月12日的報告——環(huán)保政策或變，鋼價一階拐點出現(xiàn)：黑色金屬策略系列（之十一）中強調(diào)，雖然環(huán)保政策的一階拐點已經(jīng)出現(xiàn)，但不意味著限產(chǎn)的大幅放松，市場對于限產(chǎn)大幅放松的預(yù)期需要修正。在9月28日的4季度策略報告中提出，短期內(nèi)需求仍有延續(xù)性，在低庫存、高基差的支撐下，10月份螺紋存在階段性反彈。

目前來看，隨著唐山、邯鄲等地的限產(chǎn)方案逐步出臺，我們上述兩個邏輯正在逐一驗證，鋼價在此驅(qū)動下，預(yù)計迎來反彈修復(fù)走勢。

一、限產(chǎn)政策逐步出臺，大幅放松預(yù)期需修正

今年采暖季對于鋼鐵行業(yè)的限產(chǎn)將取消具體比例，由地方政府根據(jù)實際情況制定限產(chǎn)比例。近期，唐山、邯鄲等鋼鐵重鎮(zhèn)，逐步出臺具體的限產(chǎn)政策。我們根據(jù)目前公布的限產(chǎn)方案，估算了兩個城市限產(chǎn)政策對于日均產(chǎn)量的影響。

由于今年嚴(yán)禁“一刀切”的按比例限產(chǎn)，唐山、邯鄲均采取對鋼廠環(huán)保情況進行打分，制定不同的限產(chǎn)時段。評估結(jié)果看，唐山地區(qū)評分A的企業(yè)較少，主要以B類和C類為主，預(yù)計在9月限產(chǎn)基礎(chǔ)上，再增加4.8萬噸的日均生鐵產(chǎn)量。

邯鄲同樣將當(dāng)?shù)劁搹S分類，從結(jié)果看，目前沒有A類企業(yè)，全部為B類和C類，預(yù)計影響生鐵產(chǎn)能如圖2所示：

綜合上述計算結(jié)果來看，唐山、邯鄲等地要求限產(chǎn)力度約40%-50%，與去年基本相當(dāng)，在2019年1-3月，邯鄲限產(chǎn)還將進一步升級。我們在9月12日的報告《環(huán)保政策或變，鋼價一階拐點出現(xiàn)——黑色金屬策略系列（之十一）》，以及9月28日發(fā)布的4季度策略報告中，多次強調(diào)，雖然環(huán)保政策的一階拐點已經(jīng)出現(xiàn)，但不意味著限產(chǎn)的大幅放松。市場對于限產(chǎn)大幅放松的預(yù)期需要修正。

二、短期需求韌性猶存，驅(qū)動10月庫存去化

1. 地產(chǎn)韌性對需求的支撐猶存

2015年開始，房地產(chǎn)持續(xù)去庫存之后，2018年整體地產(chǎn)庫存處于2010年以來的最低水平，地產(chǎn)補庫帶動了房地產(chǎn)新開工和施工面積增速的不斷提高，是今年地產(chǎn)用鋼需求的主要支撐。1-8月，房地產(chǎn)新開工面積增速高達15.9%，增速較1-7月提高1.5個百分點，施工面積增速3.6%，增速比1-7月份提高0.6個百分點。

補庫以及趕工使得地產(chǎn)韌性仍然較強，地產(chǎn)開工后的 3個月是鋼材消費的高峰，由此推算，1-8月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的強勁，至少在11月之前，地產(chǎn)仍對鋼材需求提供有力支撐。

2. 假期庫存增幅溫和，10月預(yù)計保持去庫趨勢

國慶假期間，由于下游需求普遍放假，而鋼廠處于連續(xù)生產(chǎn)當(dāng)中，假期后第一個庫存數(shù)據(jù)出現(xiàn)季節(jié)性累積。根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)10月8日的數(shù)據(jù)，螺紋鋼社會庫存454.77萬噸，上升35.99萬噸，鋼廠庫存212.72萬噸，上升23.4萬噸；線材社會庫存153.43萬噸，上升12.24萬噸，鋼廠庫存75.19萬噸，上升16.16萬噸；熱卷社會庫存235.8萬噸，上升21.7萬噸，鋼廠庫存105.06萬噸，上升8.28萬噸。

總體來看，5大主要品種社會庫存和鋼廠庫存累計增加134萬噸，而去年假期增幅為148.8萬噸，今年假期庫存增幅較為溫和，對現(xiàn)貨市場和盤面情緒不會產(chǎn)生沖擊。如前文所述，地產(chǎn)韌性對需求的支撐在10月內(nèi)仍然存在，預(yù)計驅(qū)動庫存持續(xù)去化，支撐鋼價反彈修復(fù)。

三、現(xiàn)貨穩(wěn)中趨強，期貨階段性反彈修復(fù)基差

如前兩部分所述，目前看限產(chǎn)政策不會大幅放松，需求端在1-2個月內(nèi)仍有地產(chǎn)韌性的支撐，帶動鋼材庫存在未來1個月內(nèi)保持去化走勢，現(xiàn)貨有望穩(wěn)中趨強。目前螺紋期貨基差處于歷史極值水平，以10月8日期現(xiàn)貨價格計算，01合約相對上海地區(qū)螺紋現(xiàn)貨，基差高達781元/噸，基差率高達19.8%，均處于歷史同期極高水平。在現(xiàn)貨穩(wěn)中趨強、環(huán)保預(yù)期糾偏的背景下，10月份期貨存在階段性反彈修復(fù)基差的動力。

而從中長期（6個月維度）來看，鋼材需求面臨地產(chǎn)需求下滑、基建有改善但難有起色、消費下滑、出口下滑等各方面需求全線下行的風(fēng)險。階段性反彈后，鋼材價格或重新面臨大幅調(diào)整風(fēng)險。上述中長期邏輯在我們的4季度報告《夕陽無限好 只是近黃昏——2018年第四季度策略報告》中有詳細闡述，本文不再贅述。

四、鐵礦邏輯重申：供需結(jié)構(gòu)化好轉(zhuǎn)是主要驅(qū)動，鋼價回暖有助于礦價上行

在9月14日的報告《結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)促進估值修復(fù)，鐵礦上行時機到來——黑色金屬策略系列（之十二）》中，我們提出，鐵礦自身供需結(jié)構(gòu)在好轉(zhuǎn)，估值在持續(xù)修復(fù)當(dāng)中。目前來看，這一邏輯仍然成立，鋼價的修復(fù)上漲，也將給鐵礦上行創(chuàng)造有利條件。

供應(yīng)方面，澳洲和巴西的供應(yīng)結(jié)構(gòu)仍在分化，帶動港口庫存結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)，澳洲礦庫存持續(xù)下降。特別是盤面標(biāo)的的中品粉礦，庫存占比降幅明顯，北方主要六港分品位庫存占比中，主流中品粉礦（金步巴粉、麥克粉、PB粉等盤面標(biāo)的品種）庫存占比從8月中旬的28.2%，已經(jīng)下降到了23.3%。

需求方面，主要跟蹤不同礦種配礦成本差異，尋找鋼廠偏好品種。根據(jù)2月28日的專題報告，《高爐配礦測算：從需求角度分析礦種價差》中，配礦成本的測算模型，我們跟蹤了主要的礦種配礦成本變動情況。

8月以后，澳洲中品粉礦的性價比開始凸顯，并維持至今，使得鋼廠偏好再次切換，這也和PB粉庫存近期快速去化相互印證。目前PB粉性價比仍最為突出，預(yù)計這種偏好切換仍將繼續(xù)，帶動澳洲中品粉礦估值繼續(xù)修復(fù)。

由于PB粉性價比最為突出，其價格、溢價最先開始修復(fù)，目前和金步巴粉價差在65元/噸左右，為近年來高位水平，未來PB粉的強勢，如能帶動金步巴粉的補漲和去庫存，則對于盤面的驅(qū)動力將更為明顯。

五、總結(jié)

從近期各地公布的限產(chǎn)詳細方案看，唐山、邯鄲等地限產(chǎn)比例與去年基本相當(dāng)，并未出現(xiàn)大幅放松，市場對于限產(chǎn)大幅放松的預(yù)期需要糾偏。庫存方面，假期庫存累積幅度溫和，10月在地產(chǎn)韌性的支撐下，預(yù)計保持去庫存走勢。總體看，現(xiàn)貨穩(wěn)中趨強，則目前極高的基差，將以期貨上漲來修復(fù)。

鐵礦方面，重申我們9月14日專題報告中的邏輯，目前鐵礦結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)是主要上漲驅(qū)動力，鋼價修復(fù)上漲，也將給鐵礦上行創(chuàng)造有利條件。

風(fēng)險提示：環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行不及預(yù)期，鋼材庫存大幅累積