橡膠價(jià)格洼地，庫(kù)存高企，輪胎等消費(fèi)也無(wú)起色，加上國(guó)家經(jīng)濟(jì)下行，貿(mào)易戰(zhàn)的影響，橡膠行情上下兩難。平衡何時(shí)打破？泰國(guó)、印尼等國(guó)達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議（海外版供給側(cè)改革）到底如何？為了抓住行情——我們未雨綢繆，專業(yè)研究員帶隊(duì)全方位調(diào)研。

李敏 招金期貨研究院副總經(jīng)理，投資咨詢部負(fù)責(zé)人，期貨從業(yè)8年，長(zhǎng)期專注天然橡膠，大商所十大期貨投研團(tuán)隊(duì)領(lǐng)隊(duì)。

一、滬膠與20號(hào)膠關(guān)系如何？

2018年6月12日，上期所20號(hào)膠作為特定期貨品種的立項(xiàng)申請(qǐng)近日已獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意。20號(hào)膠期貨將復(fù)制原油期貨相關(guān)政策，以“國(guó)際平臺(tái)、人民幣計(jì)價(jià)”為上市模式，采用凈價(jià)交易、保稅交割的方案，全面引入境外交易者參與。

那么，新膠上市后對(duì)滬膠會(huì)有怎樣的影響呢？

1. 什么是20號(hào)標(biāo)膠？

根據(jù)原料和制作方法可以將橡膠分為合成橡膠和天然橡膠。其中，天然橡膠原料均產(chǎn)自于橡膠樹，根據(jù)不一樣的加工方法，形成不同的橡膠成品。

和全乳膠相比，20號(hào)標(biāo)膠在下游主要應(yīng)用在生產(chǎn)全鋼胎、半鋼胎、斜交胎等輪胎產(chǎn)業(yè)。全乳膠雖然可以制作斜交胎，但是隨著輪胎市場(chǎng)的不斷子午胎化，用于生產(chǎn)斜交胎的全乳膠越來(lái)越少，全乳膠更多地是應(yīng)用在生產(chǎn)手套、避孕套等橡膠制品。而另一方面，由于全乳膠一直升水標(biāo)膠，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的輪胎企業(yè)對(duì)全乳膠的需求越來(lái)越少。

有數(shù)據(jù)表明，20號(hào)膠是當(dāng)今全球天然橡膠產(chǎn)業(yè)最主要、最具代表性的品種。全球天然橡膠產(chǎn)量逾1200萬(wàn)噸，約70％用于輪胎制造，其中約80％使用20號(hào)膠。

目前，我國(guó)已成為世界第一大輪胎制造國(guó)，也是20號(hào)膠第一大進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)。從進(jìn)口量看，2016年我國(guó)進(jìn)口20號(hào)膠約327萬(wàn)噸，來(lái)自泰國(guó)、印度尼西亞和馬來(lái)西亞的進(jìn)口量占我國(guó)20號(hào)膠進(jìn)口量的82%，從上述三國(guó)的進(jìn)口量約占其總出口量的57%。從成交看，2017年我國(guó)天膠成交金額達(dá)到14萬(wàn)億，為上海期貨交易所總成交金額的16%，交割量為20多萬(wàn)噸，其中套保申請(qǐng)1000萬(wàn)噸，批準(zhǔn)560萬(wàn)噸，較2016年提高30%。從天膠資源方面看，我國(guó)天然橡膠產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在海外實(shí)際控制的天然橡膠資源已是國(guó)內(nèi)資源的2.5倍；20號(hào)膠作為其海外生產(chǎn)、使用的主要品種，其面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)敞口與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。上海期貨交易所開發(fā)20號(hào)膠期貨，有利于構(gòu)建全球天然橡膠市場(chǎng)的定價(jià)體系。

2. 中國(guó)的標(biāo)膠供需情況

作為ANRPC的成員國(guó)以及全球最大的橡膠消費(fèi)國(guó)家，我國(guó)主要生產(chǎn)全乳膠，標(biāo)膠的產(chǎn)量卻很少，中國(guó)標(biāo)膠的產(chǎn)量一直維持在10萬(wàn)噸左右的水平，這就導(dǎo)致了我國(guó)的標(biāo)膠主要來(lái)源是進(jìn)口。2017年中國(guó)進(jìn)口的標(biāo)膠大約為168萬(wàn)噸，占到當(dāng)年進(jìn)口天然橡膠總量的60％。

中國(guó)天然橡膠進(jìn)口數(shù)量（萬(wàn)噸）

而東南亞的主產(chǎn)國(guó)之中，泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞是進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)膠的主要來(lái)源國(guó)。

中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)橡膠進(jìn)口國(guó)（萬(wàn)噸）

另外從貿(mào)易方式來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)膠進(jìn)口主要通過(guò)來(lái)料加工貿(mào)易，占到總貿(mào)易量的51.6％，因此是下游需求最直接的進(jìn)口天膠膠種。

3.交割方面

①目前STR20、SMR20、SIR20等主流20號(hào)標(biāo)膠，存放在青島保稅區(qū)指定倉(cāng)庫(kù)，以美金計(jì)價(jià)結(jié)算，未來(lái)，20號(hào)膠期貨上市以后，以保稅交割的方案。另外以人民幣計(jì)價(jià)，需要考慮將美元與人民幣匯率因素，參考目前東京交易所標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單標(biāo)膠，以日元計(jì)價(jià)；但是根據(jù)之前做的相關(guān)性分析以及歷史跟蹤，日元兌美元的匯率因素，對(duì)東京的TOCOM膠有一定影響。

②保稅區(qū)20號(hào)標(biāo)膠報(bào)價(jià)，不含1500元關(guān)稅，比如STR20混合膠不需要存放指定的保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)，且可以省去1500元關(guān)稅。（目前市場(chǎng)大部分貿(mào)易商混合膠報(bào)價(jià)是參考標(biāo)膠的報(bào)價(jià)來(lái)進(jìn)行計(jì)算報(bào)價(jià)）

③交割倉(cāng)庫(kù)定在：青島、上海、天津、寧波，首批庫(kù)容40萬(wàn)噸，未來(lái)100萬(wàn)噸。上期所希望通過(guò)20號(hào)奪取定價(jià)權(quán)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局。

4. 20號(hào)膠上市的意義

第一，20號(hào)標(biāo)膠上市之后可以吸引下游橡膠應(yīng)用企業(yè)參與期貨。目前上期所設(shè)定的交割標(biāo)的因?yàn)槠焚|(zhì)和價(jià)格的原因在下游的應(yīng)用較少，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)不匹配，基差波動(dòng)劇烈是下游輪胎廠不愿意參與期貨套保的重要原因。

例如9月合約因?yàn)槊媾R舊倉(cāng)單交割的壓力，每年的期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)范圍從4000縮小至200。

第二，由于交割品的改變吸引更多的套保投資者參與期貨市場(chǎng)，從而可以使得期現(xiàn)價(jià)差更加合理。從而使之前的期貨高升水的現(xiàn)象得以改變。隨著20號(hào)膠上市，進(jìn)口20號(hào)膠與期貨聯(lián)動(dòng)性更加密切，價(jià)格也更具透明性，將限制20號(hào)混合膠的操作空間。對(duì)眾多的貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的非標(biāo)準(zhǔn)套利模式能夠使用多久也是一個(gè)放在眼前的問(wèn)題。

第三，對(duì)于上游橡膠生產(chǎn)企業(yè)，特別是大型農(nóng)墾，20號(hào)膠上市將會(huì)影響其生產(chǎn)計(jì)劃和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前國(guó)內(nèi)的交割品有八個(gè)品牌，產(chǎn)于4個(gè)國(guó)企（云墾、廣墾、中化、海膠）和1個(gè)民企（曼列）。其中云南農(nóng)墾幾乎不產(chǎn)標(biāo)膠，中化國(guó)際和海南農(nóng)墾也以生產(chǎn)全乳膠為主。20號(hào)膠上市后這幾大企業(yè)的全乳膠加工量有望逐年減少，以前生產(chǎn)全乳膠注冊(cè)倉(cāng)單的套路也要改改了。未來(lái)企業(yè)或加大20號(hào)膠、9710等下游企業(yè)主要用膠的生產(chǎn)，推進(jìn)企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

第四，新交割品將仿原油合約，采用競(jìng)價(jià)交易、保稅交割的方式，在一定程度上可以吸進(jìn)境外投資者參與國(guó)內(nèi)的期貨市場(chǎng)。與SICOM的20#標(biāo)膠相比，國(guó)內(nèi)是主要的消費(fèi)地區(qū)，可以吸引大量的境外貿(mào)易商在國(guó)內(nèi)期貨操作期現(xiàn)套利。對(duì)于實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化和“一帶一路”有重要的影響。

5.對(duì)目前期貨市場(chǎng)滬膠影響

①天然橡膠目前成交情況：2017年天膠成交金額達(dá)到14萬(wàn)億，為上期所總成交金額的16％，交割量為20多萬(wàn)噸，其中套保申請(qǐng)1000萬(wàn)噸，批準(zhǔn)560萬(wàn)噸，較2016年提高30％。

②市場(chǎng)目前存在的矛盾點(diǎn)：非標(biāo)套利商，引發(fā)的天然橡膠市場(chǎng)嚴(yán)重的供應(yīng)過(guò)剩導(dǎo)致交割品全乳膠需求疲軟，而上期所的交割制度又從中起到了助長(zhǎng)非標(biāo)套利的作用（比如選擇的交割品不是市場(chǎng)主流品種以及11合約倉(cāng)單集中注銷等，01高升水，09合約、11合約以期貨平水甚至貼水現(xiàn)貨進(jìn)行期轉(zhuǎn)現(xiàn)或倉(cāng)單交割）。20號(hào)膠上市會(huì)將全乳膠期貨倉(cāng)單倒逼其流入現(xiàn)貨市場(chǎng)與其它膠種競(jìng)爭(zhēng)，加速去期貨化，流入現(xiàn)貨市場(chǎng)與越南3L等膠種競(jìng)爭(zhēng)。4+1大廠（國(guó)企+曼列）加工量有望逐年減少，目前期現(xiàn)貨價(jià)差比較小，不宜過(guò)度悲觀20膠上市會(huì)帶來(lái)一定的投機(jī)投資套利需求，對(duì)整體供需結(jié)構(gòu)有利好，甚至可能階段性扭轉(zhuǎn)供需。

該品種上市對(duì)滬膠價(jià)格中長(zhǎng)期利好，但是對(duì)9-1價(jià)差影響確是巨大的，9-1價(jià)差的不對(duì)等主要反映的是新老膠的期貨溢價(jià)，20號(hào)膠上市后對(duì)滬膠01合約標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單（新膠注冊(cè)的倉(cāng)單）的溢價(jià)能力將大幅降低，但仍高于正常四個(gè)月跨期成本，預(yù)期將由現(xiàn)在2000-3800元/噸修復(fù)至500-1000元/噸之間。

投資機(jī)會(huì)預(yù)期分析

結(jié)構(gòu)性9-1正套如果是因?yàn)榻灰姿铀?20號(hào)膠推介上市可擇機(jī)選擇入場(chǎng)，即使在 18 年未成功上市也能打消自產(chǎn)業(yè)到套利盤預(yù)期，此頭寸將會(huì)提前反應(yīng)。（反套的下行風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)）

二、目前交割標(biāo)的的橡膠，生產(chǎn)成本在多少？若是用于交割，加上人工，倉(cāng)儲(chǔ)，資金利息以及其他雜費(fèi)，按1905合約來(lái)算，需要加多少費(fèi)用？交割費(fèi)用公式如何計(jì)算？

以目前產(chǎn)區(qū) 10 元/公斤的膠水折干膠價(jià)格 11200 元/噸來(lái)計(jì)算，割膠的人工成本在 5000—6000元/噸。取最大數(shù)值 6000元/噸，假設(shè)海南、云南種植成本均為 360 元/畝，那么成本情況分別為：

海南成本：4500+6000+1200=11700（元/噸）

云南成本：3429+6000+1200=10629（元/噸）

天然橡膠期貨交割費(fèi)用包括交易手續(xù)費(fèi)、增值稅、交割手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用。

1.交易手續(xù)費(fèi)：以單邊10元/手計(jì)，雙邊4元/噸(包含交易所手續(xù)費(fèi))

2.滬膠指定交割倉(cāng)庫(kù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為：

入庫(kù)費(fèi)：15元/噸

倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)：0.8元/噸/一天;0.8×30=24元/噸/月

出庫(kù)費(fèi)：15元/噸

過(guò)戶費(fèi)：10元/噸

其它(裝卸費(fèi)、打包費(fèi)、整理費(fèi)、代辦費(fèi)、加急費(fèi)等等)：50元/噸

3.交割手續(xù)費(fèi)：8元/噸(包含交易所手續(xù)費(fèi))

4.質(zhì)量檢驗(yàn)費(fèi)：10元/噸

5.各異地交割倉(cāng)庫(kù)與基準(zhǔn)交割地上海倉(cāng)庫(kù)的運(yùn)價(jià)貼水標(biāo)準(zhǔn)：

海南：210元/噸

云南：280元/噸

6.增值稅：

進(jìn)口膠：17%

國(guó)產(chǎn)膠：13%

7.資金利息：以月息5‰(年息6‰)計(jì)

各項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)：(假設(shè)買入合約價(jià)格以X代表)

固定費(fèi)用=交易手續(xù)費(fèi)+入庫(kù)費(fèi)+出庫(kù)費(fèi)+過(guò)戶費(fèi)+其它費(fèi)用+交割手續(xù)費(fèi)+質(zhì)量檢驗(yàn)費(fèi)=112元/噸

變動(dòng)費(fèi)用=倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)+資金利息=24+X5‰

增值稅：13% 

三，保稅區(qū)的橡膠庫(kù)存和定價(jià)是如何對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生影響的，橡膠的定價(jià)中心在哪里？定價(jià)錨又是什么？

國(guó)際上，東京、新加坡市場(chǎng)和泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼等產(chǎn)膠國(guó)市場(chǎng)一直主宰著全球橡膠的總體走向。但這一局面早在2003年被新興的上海膠市打破,這一年,上海膠市交易規(guī)模躍居全球之首。而且,與國(guó)際成熟膠市相比,滬膠在現(xiàn)貨市場(chǎng)基礎(chǔ)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制能力等諸多方面顯示出強(qiáng)勁的后發(fā)優(yōu)勢(shì),正在國(guó)際膠市中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。隨著上海膠市交易和持倉(cāng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大,上海膠價(jià)變動(dòng)已從被動(dòng)接受東京影響,逐漸變?yōu)樯虾Ｅc東京互動(dòng),上海膠市也被業(yè)界稱為全球膠市"風(fēng)向標(biāo)"。

四、目前全球的年消費(fèi)量和年供應(yīng)量大概多少，中國(guó)的消費(fèi)量和供給量又是多少？中國(guó)占全球的多少份額？橡膠是否有庫(kù)消比之說(shuō)，如果有的話，庫(kù)銷比達(dá)到多少會(huì)進(jìn)入平衡？

全球橡膠供需平衡表

再來(lái)看中國(guó)供需平衡表，供應(yīng)方面2017年國(guó)產(chǎn)小增4萬(wàn)噸至81萬(wàn)噸，邊貿(mào)走私增加，進(jìn)口量（折干）大增100萬(wàn)噸至525萬(wàn)噸左右；消費(fèi)方面2017年子午胎增速3.7%，其它制品領(lǐng)域消費(fèi)增速稍高，預(yù)估全年國(guó)內(nèi)消費(fèi)量4.5%至515萬(wàn)噸。2018年預(yù)計(jì)進(jìn)口量大降、消費(fèi)增速維持低區(qū)間，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量、邊貿(mào)與17年基本持穩(wěn)，保稅區(qū)、交割庫(kù)庫(kù)存基本持穩(wěn)，進(jìn)口依存度小降。2018年國(guó)內(nèi)庫(kù)存壓力依舊很大。

五、橡膠這個(gè)品種，有人側(cè)重研究需求端，有點(diǎn)側(cè)重研究供給端，您怎么看？

研究橡膠的基本供需，首先，要考慮橡膠的農(nóng)產(chǎn)品屬性，從國(guó)內(nèi)天然橡膠種植情況看，膠樹種下去7-8年開割，2年后產(chǎn)量高位平穩(wěn)，目前多數(shù)能割20-25年，農(nóng)場(chǎng)管理好的話可以割30多年。一般來(lái)說(shuō)，農(nóng)民的割膠意愿是直接受到市場(chǎng)價(jià)格的刺激，2006-2007年是國(guó)內(nèi)橡膠種植高峰期，按照膠樹成長(zhǎng)周期，直接導(dǎo)致2016-2017年橡膠價(jià)格最低。橡膠是種植周期較長(zhǎng)的農(nóng)作物，因此，供需面變動(dòng)周期也很長(zhǎng)。

在2008-2018這十年增產(chǎn)周期中，基本面處在供過(guò)于求的熊市氛圍中，庫(kù)存和產(chǎn)量很難在短時(shí)間內(nèi)有明顯的調(diào)整和改觀，在這個(gè)周期內(nèi)，考慮供給已經(jīng)乏善可陳，因此需要考慮下游需求因素。在大熊市周期中，如果需求沒(méi)有大的起色，那么價(jià)格很難有較大反彈。

同樣，如果在大牛市周期中，需求很好，那么需要考慮的是庫(kù)存因素的變動(dòng)帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)。

六，橡膠開啟的漫漫熊市目前逐漸又進(jìn)入盤整區(qū)，你認(rèn)為在什么樣的情況下，橡膠可能會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)向上突破，類似于15年底的黑色，我國(guó)的橡膠產(chǎn)業(yè)是否存在供給側(cè)改革的的情況？

橡膠供需結(jié)構(gòu)改變周期較長(zhǎng)。雖然由于當(dāng)前膠價(jià)較低、膠農(nóng)割膠意愿下降，天膠產(chǎn)量會(huì)受到一定程度影響，但是膠樹潛在的產(chǎn)能仍然存在，當(dāng)膠價(jià)回升或反彈到一定水平時(shí)，割膠意愿又會(huì)增強(qiáng)，潛在產(chǎn)能就會(huì)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量，供給快速回升又將再次打壓價(jià)格。只有當(dāng)膠價(jià)低到一定程度，出現(xiàn)大面積棄種砍伐膠林的現(xiàn)象時(shí)，供需結(jié)構(gòu)才有望徹底轉(zhuǎn)變，膠價(jià)才能真正由“熊”轉(zhuǎn)“?！?。否則，只能等待終端需求的跟進(jìn)，以此來(lái)促使供需結(jié)構(gòu)由過(guò)剩向平衡轉(zhuǎn)變。但周期較漫長(zhǎng)，或在 2—3 年。長(zhǎng)期價(jià)值投資可于投資安全邊際以下輕倉(cāng)介入。

國(guó)內(nèi)的膠價(jià)已經(jīng)接近于國(guó)內(nèi)的橡膠生產(chǎn)成本，如果價(jià)格繼續(xù)走低，那么國(guó)內(nèi)云南海南等地的橡膠產(chǎn)業(yè)勢(shì)必面臨著農(nóng)民棄割的現(xiàn)象，因此國(guó)內(nèi)的橡膠供給側(cè)改革如果不配合機(jī)械化管理，是很難實(shí)行的。

七、貿(mào)易戰(zhàn)是否對(duì)橡膠產(chǎn)生了影響，假設(shè)越演越烈，會(huì)如何影響橡膠價(jià)格，向上或向下？

從目前公布的信息看，包括輪胎在內(nèi)的橡膠制品并未列入美國(guó)擬增收關(guān)稅的商品名單之中。2007年以來(lái)，中美輪胎貿(mào)易發(fā)生多次摩擦，尤以 2009 年的特保案 和 2014 年的“雙反”為最。貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)生勢(shì)必會(huì)重創(chuàng)國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)。

從短期看，被重重利空包圍的橡膠市場(chǎng)猶如驚弓之鳥，未來(lái)需求轉(zhuǎn)淡的預(yù)期對(duì)價(jià)格造成了巨大的擾動(dòng)。從長(zhǎng)期看，即使輪胎出口果真減少，也不會(huì)對(duì)橡膠基本面以及價(jià)格產(chǎn)生明顯負(fù)面影響。首先，貿(mào)易戰(zhàn)不影響全球天然橡膠供需格局。其次，中國(guó)天膠基本依賴進(jìn)口不存在大量的國(guó)內(nèi)產(chǎn)能，當(dāng)需求減少時(shí)，供應(yīng)的調(diào)節(jié)也相對(duì)容易。再次，導(dǎo)致目前國(guó)內(nèi)高庫(kù)存問(wèn)題的主要是全乳膠和復(fù)合膠，這兩種橡膠都不用于出口胎。用于出口胎的標(biāo)準(zhǔn)膠由于不是期現(xiàn)套利的主要 標(biāo)的，不存在如復(fù)合膠那般不以需求為導(dǎo)向的瘋狂進(jìn)口，其進(jìn)口還是理性的，庫(kù)存也不高。因此出口胎數(shù)量的增減并不會(huì)對(duì)基本面產(chǎn)生變量影響。即使剔除中美貿(mào)易戰(zhàn)，今年國(guó)內(nèi)橡膠市場(chǎng)也是空頭市場(chǎng)，任何一個(gè)利空因素都會(huì)使之向下震蕩。

八，如果長(zhǎng)期看空，目前長(zhǎng)期做空的邊界點(diǎn)位會(huì)在哪里？如果長(zhǎng)期看多，目前長(zhǎng)期做多的邊界點(diǎn)位又會(huì)是在哪里？

橡膠供需結(jié)構(gòu)改變周期較長(zhǎng)。只有當(dāng)膠價(jià)低到一定程度，出現(xiàn)大面積棄種砍伐膠林的現(xiàn)象時(shí)，供需結(jié)構(gòu)才有望徹底轉(zhuǎn)變，膠價(jià)才能真正由“熊”轉(zhuǎn)“?！?。否則，只能等待終端需求的跟進(jìn)，以此來(lái)促使供需結(jié)構(gòu)由過(guò)剩向平衡轉(zhuǎn)變。但周期較漫長(zhǎng)，或在2—3年。長(zhǎng)期價(jià)值投資可于投資安全邊際以下輕倉(cāng)介入。

如需更多了解歡迎加入鱷魚投資調(diào)研團(tuán)2018年11月泰國(guó)云南天然橡膠調(diào)研