基本觀點：高利潤高產(chǎn)量必然引發(fā)供需不平衡，是期貨大貼水的核心邏輯。但此前數(shù)個合約都出現(xiàn)了期貨以上漲的方式修復(fù)貼水的現(xiàn)象。我們認(rèn)為，期貨合約是“和時間賽跑的游戲”，1901合約而言，空頭必須證明在1月前現(xiàn)貨能夠大幅下跌，然而，最近兩年最早的增庫時間在11月中旬，意味著接下去空頭至少面臨接近一個月時間的需求釋放與庫存下降的持續(xù)沖擊。在增庫到來前，現(xiàn)貨上行依然有帶動期貨價格向上進行修復(fù)的可能。

導(dǎo)讀：本文總結(jié)了最近螺紋期貨主力合約RB1801、RB1805、RB1810和RB1901的歷史演變，發(fā)現(xiàn)這四個合約均表現(xiàn)為期貨價格從貼水到向上修復(fù)基差的特征。其次，本文剖析了螺紋期貨價格和期貨盤面利潤均大幅低于現(xiàn)貨價格和現(xiàn)貨利潤的背后邏輯是在于市場的預(yù)期悲觀。悲觀預(yù)期一方面來源于高利潤下市場擔(dān)憂螺紋供應(yīng)上行，另一方面來源于市場擔(dān)心房地產(chǎn)需求出現(xiàn)拐點走弱。

第三，本文論證了歷次高貼水均被修復(fù)的原因是由于低庫存所導(dǎo)致的現(xiàn)貨強勁。2018年1-8月鋼鐵產(chǎn)量明顯上升，下游需求小幅改善，但庫存卻超預(yù)期下降。究其大幅降庫的原因不是因為產(chǎn)量減少，也不是因為需求增加，而是在于中頻爐的缺口并沒有完全補足。從2017年6月開始至今年8月沒有中頻爐影響的產(chǎn)量年化為88144.2萬噸，產(chǎn)量年化增加5619.6萬噸，離1億噸的缺口尚有4000多萬噸的距離。

最后，結(jié)合2015年至2017年的鋼廠開工和中頻爐影響，我們推斷2018年出現(xiàn)增庫時點有可能介于2016年和2017年出現(xiàn)增庫的時點之間，即為11月中旬至12月中旬。增庫前的強現(xiàn)實將帶動螺紋期貨價格走高。即使螺紋主力合約向下調(diào)整，由于廢鋼價格堅挺，目前4100元/噸電弧爐成本的支撐使得向下的空間非常有限。

近年來，螺紋期貨合約大幅貼水現(xiàn)貨的背后邏輯，一方面來源于高利潤下市場擔(dān)憂螺紋供應(yīng)上行，另一方面來源于市場擔(dān)心房地產(chǎn)需求出現(xiàn)拐點走弱。而歷次高貼水最終均被修復(fù)，貼水修復(fù)的原因在于低庫存所導(dǎo)致的現(xiàn)貨強勁，帶動螺紋期貨價格走高,從而使得基差以期貨價格走強的方式修復(fù)貼水。結(jié)合2015年至2017年的鋼廠開工和中頻爐影響，我們推斷2018年出現(xiàn)增庫時點有可能介于2016年和2017年的增庫時點之間，即為11月中旬至12月中旬。增庫前的強現(xiàn)實將帶動螺紋期貨價格走高，即使螺紋主力合約向下調(diào)整，由于廢鋼價格堅挺，目前4100元/噸電弧爐成本的支撐使得向下的空間非常有限。

1 從期貨貼水到向上修復(fù)

1.1 最近四次主力合約均由期貨價格向上修復(fù)深度貼水

回顧螺紋1801合約至今的4個主力合約RB1801、RB1805、RB1810和RB1901，我們可以發(fā)現(xiàn)每一個合約均出現(xiàn)過大幅深度貼水的情況。其中1801合約最大貼水為1048元/噸（2017年6月），1805合約最大貼水為1216元/噸（2017年12月），1810合約最大貼水為1474元/噸（2017年12月），1901合約至今最大貼水為747元/噸（2018年5月）。雖然每個合約均出現(xiàn)過1000元/噸以上的貼水，但最終期貨較現(xiàn)貨的貼水都被修復(fù)，并且每次貼水的修復(fù)都是以期貨上漲的方式，而非現(xiàn)貨回調(diào)的方式完成。

1.2 大幅貼水頻繁出現(xiàn)的原因在于供應(yīng)和需求的悲觀預(yù)期

最近四個螺紋主力合約大幅貼水均出現(xiàn)于合約運行的前期階段，原因主要是在于市場的預(yù)期悲觀。悲觀預(yù)期一方面來源于供應(yīng)，即螺紋供應(yīng)預(yù)期承壓。2016年開始鋼廠利潤持續(xù)上臺階，高利潤刺激下勢必會導(dǎo)致鋼廠生產(chǎn)積極性上升，產(chǎn)量上行。2016年、2017年和2018年1-10月螺紋現(xiàn)貨利潤均值分別為-143元/噸、744元/噸和1021元/噸，鋼廠利潤不斷上平臺，帶動日均粗鋼產(chǎn)量逐年擴張。2016年至2018年10月統(tǒng)計局口徑日均粗鋼產(chǎn)量依次為220.84萬噸、227.87萬噸和254.07萬噸。

悲觀預(yù)期的原因另一方面來源于需求，即房地產(chǎn)需求承壓。相較于2015年，2016年四季度開始國內(nèi)房地產(chǎn)迎來密集調(diào)控，政策不斷加碼。2017年開始至今房地產(chǎn)銷售得到了明顯的抑制，增速低位徘徊，雖然新開工數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)下行，但仍未改變市場對于地產(chǎn)拐點的擔(dān)憂。

供需兩端的悲觀預(yù)期導(dǎo)致無論是盤面價格還是盤面利潤均長時間低于現(xiàn)貨價格和現(xiàn)貨利潤。2018年1月-10月，螺紋現(xiàn)貨（磅計）均值為4212元/噸，期貨指數(shù)均值為3841元/噸，現(xiàn)貨利潤均值為1021元/噸，盤面利潤均值為625元/噸。

1.3 由于現(xiàn)貨強勁，歷次高貼水均以期貨向上實現(xiàn)修復(fù)

雖然2017年以來每次合約均出現(xiàn)高貼水，但最終均以期貨價格向上實現(xiàn)修復(fù)，主要原因在于螺紋現(xiàn)貨的強勁?，F(xiàn)貨強勁的原因在于庫存的快速消耗，常態(tài)化的低庫存為價格帶來強力支撐。以歷年庫存高點至年末低點間的周平均降庫速度計算，2016年為15.74萬噸，2017年為27.75萬噸，2018年截至到10月12日為35.81萬噸。

2 大幅降庫，現(xiàn)貨強勁的背后邏輯

2.1 降庫并非由產(chǎn)量壓縮和需求好轉(zhuǎn)主導(dǎo)

第一，2018年大幅降庫并不是由于產(chǎn)量的減少。從中鋼協(xié)重點鋼廠日均粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，2018年9月中旬，旬度日均粗鋼產(chǎn)量198.34萬噸/天，高于2017年同期，累積產(chǎn)量同比上升5.45%。從我的鋼鐵產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，2018年10月12日當(dāng)周，五大品種產(chǎn)量1036.26萬噸，累計同比上升1.86%。

從統(tǒng)計局產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，2018年1-8月，日均粗鋼產(chǎn)量251.04萬噸/天，2017年1-8月，日均粗鋼產(chǎn)量233.47萬噸/天，即使有限產(chǎn)季的影響，2018年1-8月粗鋼產(chǎn)量仍然同比高7.53%。

第二，下游房地產(chǎn)行業(yè)對2018年鋼材大幅降庫的作用同樣不顯著。從房地產(chǎn)行業(yè)來看，房地產(chǎn)對鋼材的消費并沒有出現(xiàn)高增長。2018年7月和8月的房地產(chǎn)新開工面積累計同比分別為14.4%和15.9%，增幅較為平坦；房地產(chǎn)銷售面積累計由4.2%下跌至4.0%。

第三，汽車、白色家電、船舶和挖掘機等其他下游行業(yè)方面，產(chǎn)量均出現(xiàn)同比增速下行的趨勢，同樣不具備大幅降低螺紋庫存的能力。

從汽車行業(yè)來看，2018年8月至9月汽車產(chǎn)量由206.4萬輛下降至203.2萬輛，汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)由1.79下降至1.66。從空調(diào)和冰箱白色家電行業(yè)來看，2018年3月至8月，空調(diào)產(chǎn)量由2019萬臺下降至1475萬臺，降幅為26.94%，冰箱產(chǎn)量由726萬臺下降至694萬臺，降幅為4.41%。從船舶和挖掘機行業(yè)來看， 2018年民用鋼質(zhì)船舶產(chǎn)量低于2015-2017年水平，挖掘機產(chǎn)量2018年整體處于下行趨勢，由27302臺下降至17524臺，降幅達35.81%。

從鋼廠出庫情況也可以驗證下游行業(yè)對鋼材的需求量并沒有明顯的亮點。根據(jù)我們監(jiān)測的杭州和山東地區(qū)成交情況來看，均于去年相差無幾；截至9月，杭州地區(qū)出庫量同比下降0.92%，山東主要鋼廠開單量同比下降0.53%。

2.2 降庫的真正推手在于中頻爐缺口尚未補齊

2018年1-8月鋼鐵產(chǎn)量明顯上升，需求小幅改善，但庫存卻超預(yù)期下降，可能的原因在于中頻爐的缺口并沒有完全補足。

2017年5月之后，中頻爐全面關(guān)停，表外產(chǎn)量銳減，而中頻爐對應(yīng)的成材類型是盤螺和螺紋。中頻爐的產(chǎn)量并沒有表內(nèi)的精確統(tǒng)計，市場較為主流的預(yù)估為年產(chǎn)1-1.5億噸之間，而我國表內(nèi)的螺紋鋼和盤條的年產(chǎn)量分別為2億噸和1.4億噸，合計3.4億噸，如果退出的中頻爐產(chǎn)量按照1億噸計算，我國螺紋和盤條產(chǎn)量將下降23%，如果按照1.5億噸計算，我國螺紋和盤條產(chǎn)量將下降31%。

2017年5月中頻爐基本得到完全清除，我們考慮存在中頻爐影響的2016年6月至2017年5月合計1年的產(chǎn)量為82524.6萬噸，從2017年6月開始至今年8月沒有中頻爐影響的產(chǎn)量年化為88144.2萬噸，產(chǎn)量年化增加5619.6萬噸。但是按照市場主流預(yù)估中頻爐年產(chǎn)量為1-1.5億噸計算，目前產(chǎn)量的增加并未補齊中頻爐退出的缺口，中頻爐表外產(chǎn)量缺口以預(yù)估區(qū)間下限1億噸計，尚有4000多萬噸的距離，以預(yù)估區(qū)間上限1.5億噸計，尚有1億噸的距離。可見中頻爐產(chǎn)量缺口尚未補齊，才是鋼材大幅降庫背后的真正推手。

3 大幅降庫，現(xiàn)貨強勁的背后邏輯

回顧2018年至今螺紋期貨指數(shù)走勢，我們可以看到3-7月現(xiàn)貨強勁，淡季不淡，現(xiàn)實帶動盤面走強，8月為限產(chǎn)預(yù)期推動上漲。2018年9月開始悲觀預(yù)期發(fā)酵，導(dǎo)致盤面下行。而悲觀預(yù)期的博弈已經(jīng)結(jié)束，一方面并未發(fā)生高利潤下，螺紋供應(yīng)的預(yù)期上行，反而是中頻爐產(chǎn)能缺口導(dǎo)致現(xiàn)實強勁，使得庫存快速消耗，另一方面房地產(chǎn)需求并未出現(xiàn)拐點走弱，而是小幅改善。

后市來看，預(yù)期博弈已經(jīng)結(jié)束，增庫前的強現(xiàn)實將帶動螺紋期貨價格走高?；仡櫄v年社庫增庫時點，我們推斷，2018年增庫時點有可能介于2016年和2017年增庫時點之間，即11月中旬至12月中旬。

2015年的增庫時點為次年2016年1月16日，2015年鋼廠在低利潤條件下，生產(chǎn)積極性較弱。2018年鋼廠在高利潤水平下，鋼廠開工率較2015年顯著提高。2018年的增庫時點預(yù)期早于2015年的增庫時點，即2018年增庫時點預(yù)期早于2019年1月中旬。

2016年的增庫時點為2016年11月18日，2016年為鋼廠利潤好轉(zhuǎn)第一年，并且中頻爐產(chǎn)能尚未開始清除。與之相同的是2018年的高開工率同樣會提前增庫時點，與之不同的是2018年中頻爐產(chǎn)能完全清除。2018年的增庫時點預(yù)期會晚于2016年的增庫時點，即2018年的增庫時點預(yù)期晚于2018年11月中旬。

2017年的增庫時點為2017年12月15日，2017年為中頻爐退出第一年。與之相同的是2018年同樣清除了中頻爐產(chǎn)能，與之不同的是2018年的限產(chǎn)力度預(yù)期低于2017年。2018年的增庫時點預(yù)計會早于2017年的增庫時點，即2018年的增庫時點預(yù)期早于2018年12月中旬。

由此我們推斷2018年增庫時點有可能介于11月中旬至12月中旬之間，意味著接下去空頭至少面臨接近一個月時間庫存下降的持續(xù)沖擊。在增庫到來前，現(xiàn)貨強勁依然有帶動期貨價格向上修復(fù)貼水的可能。

即使螺紋主力合約向下調(diào)整，電弧爐成本的支撐使得向下的空間非常有限。全國廢鋼價格均出現(xiàn)了大幅上漲，截至10月12日，全國各地廢鋼價格較去年均有35%以上的上漲，唐山地區(qū)較去年上漲660元/噸，江陰地區(qū)較去年上漲820元/噸，廣州地區(qū)較去年上漲765元/噸。根據(jù)調(diào)研顯示，目前的電弧爐成本在4100元/噸附近，電弧爐成本將對盤面帶來支撐。