01“關稅”的負面影響減弱

貿易摩擦是導致銅價2018年以來下跌的主要因素，但銅價下跌更多反映的是市場對于經(jīng)濟的擔憂而非銅自身的基本面。

關稅主要涉及到銅精礦、精煉銅、廢銅，而美國并不是中國銅精礦和精煉銅的主要進口來源國，而中國進口廢銅中約有15%來自于美國，因此加征關稅會抬升美國廢銅的進口成本，進而造成中國廢銅的供應緊張。

而從下游來看，空調的出口依賴度較高，而其中美國的出口需求占20%左右，因此受到關稅的影響更大，但根據(jù)我們了解，主要空調企業(yè)都在海外建有生產基地，因此可以通過轉移生產的方式來規(guī)避關稅。而且人民幣的貶值以及主要原材料銅價的下跌也使得關稅的壓力得到很大程度的緩沖。從另一方面來看，“關稅”的負面影響也正在減弱，在新一輪關稅落地后，市場普遍解讀為“利空出盡”。

02 美元“由牛轉熊”支撐銅價

銅具有易儲存、不易變質、耐腐蝕和標準化程度高的特點，常常被作為投資工具來對抗通脹、對沖美元升值。因此一般來講，銅價與美元具有很強的負相關。2018年以來，美國經(jīng)濟因為減稅而保持強勁，美聯(lián)儲更是在年內三次上調基準利率，美元也因此表現(xiàn)強勢，壓制著銅價。但美聯(lián)儲的加息周期已經(jīng)進入尾聲，而且在11月6日的“中期選舉”上，一旦特朗普所在的共和黨失去對眾議院的控制，那么2019年減稅政策繼續(xù)推進的難度將加大，美國經(jīng)濟的拐點也將出現(xiàn)，屆時美元也有可能“由牛轉熊”，支撐銅價。

03 2019年全球銅礦增速放緩

2018年以來銅礦供應回暖，這主要是因為主要銅礦的產出恢復，亦或者說是去年罷工所導致的低基數(shù)效應。2017年年底，市場對于今年銅礦供應緊張有一致的預期，因為全球最大的產銅國智利將迎來有史以來最頻繁的勞工談判，但2018年以來，包括全球最大銅礦Escondida在內的勞工談判大多都進展良好，罷工所導致的干擾率遠低于市場預期，而且Grasberg以及Cerro Verde產出恢復也增加了今年銅礦的供應。

但我們認為銅礦供應增長的“高點”已經(jīng)顯現(xiàn)，2019年銅礦的供應增速將放緩。一方面是因為前幾年銅價的下行導致銅礦投資明顯放緩，資本開支自2013年開始逐年下滑，2016年銅價回升導致一些礦山加快了項目的投資，但銅礦的投資周期較長，從資本開支到產能釋放普遍需要3至4年的時間。因此2018-2022年新增的銅礦產能有限，預計2019年銅礦將增加50萬噸，增速將下滑至2.4%左右，其中增量主要來自于Kamoto/KOV的重啟（13.4萬噸）和Cobre Panama的投產（15萬噸）。另一方面，隨著礦石品味的下降，不僅礦山的現(xiàn)金成本在抬升，銅礦產量也將面臨巨大的下行壓力。

04 中國廢銅供應收緊

廢銅是全球銅工業(yè)的主要原材料，在冶煉和加工環(huán)節(jié)中具有重要地位。近5年全球精煉銅和廢銅的消費比例約為3.6:1，而其中中國的廢銅消費在全球中占到40%。廢銅一般可以分為“廢六類”和“廢七類”，2018年底，中國將禁止“廢七類”進口。而今年作為將嚴格執(zhí)行“廢七類”進口的第一年，進口批文數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降。加之中國對美國進口廢銅加征25%的關稅，國內廢銅供應進一步收緊。而且隨著環(huán)保壓力的加劇，在“廢七類”徹底禁止進口后，“廢六類”也有可能在2020年之后全部禁止進口。

05 傳統(tǒng)消費不失速，新興消費在增速

在全球的銅需求中，中國占據(jù)半壁江山，而其中有近一半來自于電力消費。 “十三五”規(guī)劃計劃電網(wǎng)投資3.34萬億，而目前僅完成了40%，2019-2020年仍具備增長的潛力。空調產業(yè)自2016年起進入高速增長，但2018年以來，受房地產市場降溫以及空調行業(yè)去庫影響，增速有所下滑。但鑒于其高基數(shù)的存在以及升級置換需求，2019年不存在失速的風險。

銅在新能源領域的消費同樣值得期待。一輛傳統(tǒng)汽車平均需要消耗28公斤銅，而一輛純電動車可以消耗50-75公斤銅。根據(jù)CRU的測算，2020年全球電動車的銷量將達到3170萬輛，占汽車總銷量的30%，預計將帶來每年297.2萬噸的銅需求。而隨之配套的充電樁設施也將在2030年帶來每年39.2萬噸的銅需求。另外，銅在可再生能源發(fā)電系統(tǒng)中的使用量平均要超過傳統(tǒng)發(fā)電系統(tǒng)的8至12倍，預計到2030年太陽能(2.92 +2.10%,診股)、風力、水力等可再生能源發(fā)電設備將帶來每年53.6萬噸的銅需求。

綜合來看，2019年以后精煉銅市場或將逐漸從供需緊平衡轉變?yōu)楣o缺，而銅價的運行重心也將上移，但銅價也面臨來自宏觀的不確定性，包括全球經(jīng)濟景氣下滑、貿易摩擦、新興市場的不確定性等，預計2019年COMEX銅價運行于2.5550-3.2000美元/磅，SHFE銅價運行于47000-56500元/噸，芝商所旗下的銅期貨合約（合約代碼：HG）與美國市場充分融合，在銅價波動當中能作為有效管理風險的投資工具。