在較長(zhǎng)的持股周期中(5年或更長(zhǎng))，個(gè)股選擇一般遵循自上而下的邏輯，即放在宏觀周期和產(chǎn)業(yè)周期中討論。若自下而上去分析，長(zhǎng)期可獲得高收益的個(gè)股有何特征？對(duì)此，本文嘗試從兩個(gè)角度去討論：一是較長(zhǎng)的持股周期(5年)中，能獲得高收益的個(gè)股有何特點(diǎn)(行業(yè)分布和財(cái)務(wù)特征)；二是從財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，如何選擇長(zhǎng)周期的高收益?zhèn)€股。

1、市場(chǎng)表現(xiàn)：獲取高收益的概率是最高的財(cái)報(bào)期，提前于市場(chǎng)底

關(guān)于分析對(duì)象的說(shuō)明：

① 在每年財(cái)報(bào)披露后的第一個(gè)交易日買(mǎi)入標(biāo)的股，持股周期為五年；財(cái)報(bào)披露日，一季報(bào)和年報(bào)為4月30日，中報(bào)8月31日，三季報(bào)10月31日；統(tǒng)計(jì)上市在一年以上的標(biāo)的。

② 由于2009年以前的上市公司數(shù)量?jī)H1500家左右，因此，我們選擇從2009年開(kāi)始分析，漲跌幅統(tǒng)計(jì)區(qū)間為5年，比如2009Q1-2014Q1，以此類(lèi)推；

③ “高收益”定義為：T+5年相對(duì)滬深300的超額收益率大于100%。

首先，財(cái)報(bào)披露后買(mǎi)入并持股5年，可獲取高的超額收益(大于100%)概率最高的財(cái)報(bào)期集中在2011Q3-2012Q3。其中，2012年一季報(bào)后，全部A股T+5年超額收益率大于100%的數(shù)量占比達(dá)35.6%，這部分個(gè)股的5年平均超額收益率達(dá)353.3%。換個(gè)角度理解，即若在2012年一季報(bào)后隨意買(mǎi)入一只個(gè)股并持有五年，有35.6%的概率可以實(shí)現(xiàn)100%以上的超額收益率。在其他年份(以一季報(bào)為例)，2009Q1、2010Q1、2011Q1、2013Q1，買(mǎi)入并持股5年超額收益率大于100%的公司數(shù)量占比分別為20.5%、25.7%、26.3%、23.3%。

其次，財(cái)報(bào)披露后買(mǎi)入持股5年，可獲取高收益的概率最高的財(cái)報(bào)期并非在市場(chǎng)最底部或估值最底部階段；而當(dāng)前市場(chǎng)或許已具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。滬深300指數(shù)在2013年6月見(jiàn)底，估值(PB或PE)則是在2014年5月見(jiàn)底，但獲取高收益概率最大的階段卻是在2011Q3-2012Q3，可見(jiàn)：個(gè)股見(jiàn)底的時(shí)間要早于指數(shù)，因?yàn)橹笖?shù)的走勢(shì)受權(quán)重股的影響較大，個(gè)股走勢(shì)與指數(shù)走勢(shì)并非都一致。

回到當(dāng)前市場(chǎng)，指數(shù)的估值水平再次進(jìn)入歷史底部區(qū)域，滬深300的PE分位和PB分位分別為18%和8%。我們認(rèn)為，當(dāng)前許多個(gè)股或已提前見(jiàn)底甚至走出底部，具備長(zhǎng)期配置的價(jià)值，至少已有“時(shí)間換空間”的價(jià)值。

2、行業(yè)特征：成長(zhǎng)行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)長(zhǎng)期獲取高收益的概率較高

從行業(yè)分布來(lái)看：成長(zhǎng)行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)獲得高收益的公司占比較高，而周期行業(yè)和金融行業(yè)偏低。這里以一季報(bào)為代表進(jìn)行分析。

(1)成長(zhǎng)和消費(fèi)獲得高收益的概率較大(5年超額收益大于100%)，比如計(jì)算機(jī)、傳媒、電子、家電、汽車(chē)和醫(yī)藥等行業(yè)；而周期和金融大部分階段表現(xiàn)都較弱，如采掘、有色和銀行，但也有逆襲的，如鋼鐵(受益于近兩年的供給側(cè)改革)。當(dāng)然這與我們選擇的時(shí)間段有關(guān)，在2009年-2018年，期間經(jīng)歷了2013-2015年的中小創(chuàng)牛市，成長(zhǎng)行業(yè)表現(xiàn)較突出。僅管如此，我們看到在2013Q1-2018Q1這五年期間，成長(zhǎng)行業(yè)的高收益占比依然排在前列，特別是計(jì)算機(jī)達(dá)到51.7%，說(shuō)明成長(zhǎng)行業(yè)中不乏長(zhǎng)跑選手。

(2)另外，在我們統(tǒng)計(jì)的五個(gè)時(shí)間段中，每期高收益公司數(shù)量占比均在20%以上的行業(yè)有：計(jì)算機(jī)、傳媒、家電、電子、汽車(chē)、醫(yī)藥、電氣設(shè)備等行業(yè)。

(3)而在最近的5年(2013Q2-2018Q2)，高收益占比最高的行業(yè)為(括號(hào)內(nèi)為占比)：計(jì)算機(jī)(25%)、鋼鐵(23%)、家電(22%)、電子(21%)、銀行(19%)、食品飲料(17%)、輕工(15%)、汽車(chē)(14%)和化工(14%)，比例相比前一持股階段(2013Q1-2018Q1)大幅下降，除了鋼鐵、銀行和食品飲料。

3、長(zhǎng)周期擇股財(cái)務(wù)指標(biāo)有效性：毛利率>PB分位>ROE

財(cái)務(wù)方面的特征，依次考查以下幾個(gè)指標(biāo)：ROE、ROIC、凈利潤(rùn)增速、毛利率、凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)收、營(yíng)收、PE、PB。這里仍然以一季報(bào)為代表進(jìn)行分析，分別對(duì)比高收益組和低收益組財(cái)務(wù)指標(biāo)的當(dāng)期值和近三年的平均值。

(1)ROE:作為企業(yè)盈利能力最核心的指標(biāo)，在選擇長(zhǎng)周期高收益?zhèn)€股時(shí)，仍有其較好的參考價(jià)值。從下面表格數(shù)據(jù)可看出，高收益組的ROE或ROE近三年均值整體上看要高于低收益組，但2010Q1和2011Q1兩期失效。因?yàn)楸碇薪y(tǒng)計(jì)的是中位數(shù)，數(shù)值上的細(xì)小差距，整體上的差距可能會(huì)比較大。

(2)ROIC:均在7%附近， 對(duì)長(zhǎng)期擇股的參考價(jià)值一般。高收益組和低收益組的ROIC均在7%左右，可以理解為長(zhǎng)期看ROIC圍繞著資本成本波動(dòng)。

(3)凈利潤(rùn)增速：業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)較大，對(duì)長(zhǎng)期擇股的參考價(jià)值一般。不管是當(dāng)期的凈利潤(rùn)增速，或是前三年的凈利潤(rùn)增速，高收益組的中位數(shù)值很多時(shí)候比低收益組的中位數(shù)值來(lái)得低，對(duì)于長(zhǎng)周期擇股的參考作用似乎不大，原因可能在于業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)較大，能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司并不多，股價(jià)走勢(shì)更多跟隨的是業(yè)績(jī)的預(yù)期而不是過(guò)往的業(yè)績(jī)。

(4)毛利率：長(zhǎng)期擇股非常有效的指標(biāo)。如下表，高收益組的當(dāng)期毛利率或前三年毛利率要顯著高于低收益組的水平。

在報(bào)告《如何挖掘盈利強(qiáng)、可持續(xù)、估值合理的好公司？》，我們將毛利率作為ROE趨勢(shì)的重要補(bǔ)充指標(biāo)。主要是基于：毛利率的變化很多時(shí)候要早于ROE的變化，特別是對(duì)成本彈性大的中游行業(yè)和有定價(jià)權(quán)的下游行業(yè)。在周期性變化中，凈利率對(duì)ROE的驅(qū)動(dòng)一般情況下要早于周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率，凈利率與毛利率趨勢(shì)一般同步。

而毛利率的大小取決于兩個(gè)變量：產(chǎn)品成本和產(chǎn)品收入。1)產(chǎn)品成本：產(chǎn)品成本則取決于原材料價(jià)格和生產(chǎn)技術(shù)，中游行業(yè)受此影響較大，在周期性底部的時(shí)候，原材料價(jià)格的低迷驅(qū)動(dòng)毛利率回升，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)盈利能力回升，如化工和機(jī)械；但這里要說(shuō)明的是，在盈利高位，毛利率拐點(diǎn)的出現(xiàn)可能會(huì)比ROE提前兩個(gè)季度甚至更長(zhǎng)，這時(shí)ROE向上的驅(qū)動(dòng)力可能轉(zhuǎn)為周轉(zhuǎn)率(產(chǎn)能利用率提升)或負(fù)債率(資本支出的增加導(dǎo)致的債務(wù)融資增加)。2)產(chǎn)品收入：產(chǎn)品收入的構(gòu)成中價(jià)格占主導(dǎo)地位，而價(jià)格取決于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，典型的是下游行業(yè)的提價(jià)可帶來(lái)毛利率的提升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)ROE往上走，如白酒。

毛利率體現(xiàn)一個(gè)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，成本端的議價(jià)能力和收入端的定價(jià)能力。這個(gè)品質(zhì)是長(zhǎng)周期選股的關(guān)鍵。

(5)凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)收：對(duì)長(zhǎng)期擇股的參考價(jià)值一般。兩組的差距不大，甚至高收益組要低些，可能的原因與凈利潤(rùn)增速的解釋類(lèi)似。

(6)營(yíng)收分位(在行業(yè)中的分位值)：在選擇長(zhǎng)期高收益公司時(shí)的參考價(jià)值一般。營(yíng)業(yè)收入在行業(yè)中分位值的高低體現(xiàn)的是一家公司市場(chǎng)份額的大小，一般來(lái)說(shuō)較高的營(yíng)收意味著這家公司的市場(chǎng)地位也較高；但在客觀數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)下發(fā)現(xiàn)，事實(shí)并不如此，高收益公司的營(yíng)收分位反而較低，甚至在近幾年的藍(lán)籌行情中表現(xiàn)也是如此。說(shuō)明，藍(lán)籌公司的市場(chǎng)表現(xiàn)可能較穩(wěn)健，但長(zhǎng)期要獲得高的超額收益，還需在彈性大的二線(xiàn)藍(lán)籌或中小企業(yè)中尋找，其具備較好的想像空間。

(7)估值：估值層面，PB分位(滾動(dòng)十年的歷史分位)最有效，其次是PE分位。高收益組的PE分位或PB分位均低于低收益組，即高收益組在買(mǎi)入時(shí)的估值水平較低；而對(duì)于PE或PB的絕對(duì)數(shù)值，高收益組并未表現(xiàn)出明顯的高估值或低估值特征。說(shuō)明，估值的高低，縱向?qū)Ρ雀匾?，即與個(gè)股本身的歷史估值水平作對(duì)比。另外，高收益組的PB分位要大幅低于低收益組的PB分位，特別是在2012Q1和2013Q1兩個(gè)財(cái)報(bào)季的高收益組的平均PB分位分別為19%和17%，低收益組為31%和23%。這也客觀說(shuō)明了：在市場(chǎng)底部時(shí)，PB估值分位可作為股價(jià)安全邊際的判斷依據(jù)。

總結(jié)，對(duì)于長(zhǎng)周期持股的選擇，財(cái)務(wù)指標(biāo)的有效性：毛利率>PB分位>ROE。

4、長(zhǎng)周期的選股模型的初步討論

上述的分析，更多的是從“已知的結(jié)果”去討論。進(jìn)一步，我們想知道，若直接從財(cái)務(wù)指標(biāo)入手，能否挑選出具有長(zhǎng)周期高收益的個(gè)股。這里，主要以上文分析得到的三個(gè)核心指標(biāo)：毛利率、PB分位和ROE，再結(jié)合其他必要的限制，比如負(fù)債率、現(xiàn)金流、商譽(yù)等構(gòu)建選股模型，作初步的討論。

具體來(lái)講，組合的參數(shù)設(shè)定如下：

① 毛利率：當(dāng)期毛利率高于行業(yè)的50%分位，且當(dāng)期毛利率環(huán)比上期提升。

② 估值：PB歷史分位<50%，分位值歷史滾動(dòng)十年計(jì)算。

③ ROE:當(dāng)期ROE>10%且<60%，且ROE連續(xù)兩季度環(huán)比提升。

④ 其他：負(fù)債率<60%、商譽(yù)總資產(chǎn)比<10%、TTM經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正。

按上述參數(shù)每期選股結(jié)果均可獲得超額收益，其中，2011Q1、2012Q1、2012Q3選股組合的超額收益達(dá)到119.6%、120.3%和200.9%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，不同宏觀環(huán)境下指標(biāo)不適用的風(fēng)險(xiǎn)等。