股份回購(gòu)制度迎來(lái)“升級(jí)版”

十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議26日表決通過(guò)了關(guān)于修改公司法的決定。草案從三個(gè)方面對(duì)該條規(guī)定作了修改完善：一是補(bǔ)充完善允許股份回購(gòu)的情形；二是適當(dāng)簡(jiǎn)化股份回購(gòu)的決策程序，提高公司持有本公司股份的數(shù)額上限，延長(zhǎng)公司持有所回購(gòu)股份的期限；三是補(bǔ)充上市公司股份回購(gòu)的規(guī)范要求。

證監(jiān)會(huì)表示，此次公司法修改有助于提升上市公司質(zhì)量，有助于健全金融資本管理體制，深化金融改革，有助于維護(hù)廣大中小投資者權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。

在《公司法》修正案公開征求意見后，上交所即已在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，著手制定修訂股份回購(gòu)的相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則、公告格式指引，以引導(dǎo)上市公司依法依規(guī)履行好信息披露義務(wù)，幫助公司辦理好股份回購(gòu)相關(guān)的交易、過(guò)戶、庫(kù)存、注銷、轉(zhuǎn)讓及債權(quán)人保護(hù)安排等各項(xiàng)具體業(yè)務(wù)。目前，相關(guān)股份回購(gòu)相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則、公告格式指引已形成初稿。上交所將按照證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一部署和安排，抓緊予以修訂和完善，盡快發(fā)布實(shí)施。

回購(gòu)意味著什么？

股份回購(gòu)是指公司按一定的程序購(gòu)回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為；是通過(guò)大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份來(lái)改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法；是目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購(gòu)目標(biāo)公司的股份。

不少投資者容易將回購(gòu)和增持搞混，簡(jiǎn)而言之，增持在不改變上市公司總股本的前提下，上市公司的特定股東持有的上市公司的股份數(shù)量增加了；而回購(gòu)，則是上市公司通過(guò)“自身”的行為，最終導(dǎo)致上市公司的總股份減少。

其次，在財(cái)務(wù)上，回購(gòu)和增持對(duì)于公司財(cái)務(wù)有這截然不同的影響，回購(gòu)深刻影響資本機(jī)構(gòu)。上市公司股東或者管理層的增持行為，改變了公司股東分布，但是由于公司總股本沒有任何變化，因此，公司每股收益、市盈率等投資者最為關(guān)注的指標(biāo)都不會(huì)發(fā)生任何改變。包括公司的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力等指標(biāo)都不會(huì)發(fā)生任何改變。

而回購(gòu)就不一樣了。總股份減少了，假設(shè)某上市公司的當(dāng)期凈利潤(rùn)為1億元，回購(gòu)發(fā)生前的總股份也是1億股，那么EPS自然是1元/股。如果該上市公司回購(gòu)10%的股份回來(lái)，那么每股收益將變?yōu)?.11元/股，這要比原來(lái)的每股收益提升了11%。EPS的增大，導(dǎo)致公司市盈率的降低、股東回報(bào)的潛在增加，公司的ROE、ROA都會(huì)因此而提升。

同時(shí)，回購(gòu)發(fā)生以后，總股本的減少以及股東權(quán)益的減少，還帶來(lái)公司資本結(jié)構(gòu)的變化， 比方資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)因此提升，公司杠桿倍數(shù)得以提升，在公司資本運(yùn)營(yíng)效率得到保障的前提下，最終將會(huì)反映為公司股東回報(bào)的增加以及盈利能力的提升。

美股回購(gòu)十年 伴隨最長(zhǎng)牛市

股票回購(gòu)是公司內(nèi)部看好公司未來(lái)發(fā)展的信號(hào)，可以大大提升市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為是“熊轉(zhuǎn)?！钡男盘?hào)。雖然有些許片面，但也并不完全沒有依據(jù)。在美股市場(chǎng)，股票回購(gòu)已經(jīng)形成了一套非常成熟的制度。標(biāo)普數(shù)據(jù)顯示，在2018年二季度美國(guó)上市公司進(jìn)行了4366億美元股票回購(gòu)，規(guī)模刷新歷史新高，更較一季度翻倍。國(guó)金策略曾經(jīng)統(tǒng)計(jì)，美股回購(gòu)是本輪2009年以來(lái)美股牛市最重要的根基—— 2009年一季度至2018年一季度，標(biāo)普500指數(shù)成分上市公司總共回購(gòu)自身股票總金額達(dá)到了4.23萬(wàn)億美元，是全市場(chǎng)最大的“ 多頭”。

巴菲特早在《2017年致股東的信》中就對(duì)股票回購(gòu)進(jìn)行了專門的闡述，他說(shuō)自己非常喜歡進(jìn)行股票回購(gòu)的公司：“包括美國(guó)銀行在內(nèi)的多家伯克希爾·哈撒韋公司投資過(guò)的公司，一直以來(lái)都在回購(gòu)股票。許多公司回購(gòu)股票的數(shù)額相當(dāng)驚人。我們非常喜歡這種股票回購(gòu)，因?yàn)槲覀兿嘈糯蠖鄶?shù)情況下，公司回購(gòu)的股票在市場(chǎng)中是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因?yàn)槲覀兿嘈胚@些股票被低估了。當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但流通股數(shù)量不斷下降，股東將會(huì)非常受益?！?/p>

股票回購(gòu)的作用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是對(duì)股價(jià)而言，可以稱為是“股價(jià)穩(wěn)定器”，二是相對(duì)于分紅而言，是對(duì)股東更好的一種回饋方式，堪稱“分紅升級(jí)版”，三是站在上市公司角度上看，股票回購(gòu)是“現(xiàn)金管理利器”。

但是A股與美股之間仍然存在差異。在A股回購(gòu)一直比較小眾，近5年全市場(chǎng)累計(jì)回購(gòu)額還不到600億元人民幣，在全市場(chǎng)上市公司的凈利潤(rùn)總額中的占比還不到0.5%，相比美股50%以上的占比差距還很大。不過(guò)好在市場(chǎng)土壤有望改善，證監(jiān)會(huì)的修法草案三板斧——增加股份回購(gòu)情形、完善回購(gòu)程序、建立庫(kù)存股制度——板板劈中要害，直擊痛點(diǎn)。

“嘗鮮者”批量出爐

回購(gòu)自由度提升，這一“信號(hào)”大大激發(fā)了回購(gòu)熱情。以滬市為例，此前有30家公司發(fā)布了回購(gòu)公告，其中，提出回購(gòu)方案（包括提議）的14家，披露回購(gòu)實(shí)施進(jìn)展的16家。

多家公司公告提示，稱公司董事長(zhǎng)或者大股東提議回購(gòu)。如人福醫(yī)藥董事長(zhǎng)王學(xué)海、精工鋼構(gòu)董事長(zhǎng)方朝陽(yáng)、浙江廣廈董事長(zhǎng)張霞等均因規(guī)則“松綁”發(fā)出回購(gòu)提議。又如，新湖中寶快速調(diào)整原方案，并加大了回購(gòu)力度。公司此前于10月15日披露的回購(gòu)預(yù)案中，回購(gòu)總額為3億元至10億元，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)4元/股，回購(gòu)用途為“用于本公司職工的獎(jiǎng)勵(lì)”。今日，公司將回購(gòu)用途修改為“擬部分用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，部分用于庫(kù)存股”，同時(shí)把回購(gòu)金額上調(diào)為5億元至15億元，擬回購(gòu)價(jià)格調(diào)整為“不超過(guò)4.5元/股”。

從已經(jīng)實(shí)施回購(gòu)的情況看，滬市公司的回購(gòu)力度和誠(chéng)意亦值得稱道。陜西煤業(yè)計(jì)劃回購(gòu)金額不超過(guò)50億元、預(yù)計(jì)回購(gòu)股份數(shù)量約為5億股，10月26日，公司實(shí)施了首次股份回購(gòu)，斥資約3億元買入3400萬(wàn)股。滬市回購(gòu)“大戶”之一的均勝電子今日披露，截至目前回購(gòu)金額為15.55億元，距離其回購(gòu)金額下限18億元又近一步。鵬博士計(jì)劃買入4億到9億元公司股票，據(jù)今日披露，目前已經(jīng)完成4億元的目標(biāo)。

此外，不少藍(lán)籌公司也積極表態(tài)將關(guān)注政策動(dòng)向。浦發(fā)銀行副行長(zhǎng)、董秘謝偉表示，這一舉措順應(yīng)了市場(chǎng)的需求，有利于上市公司簡(jiǎn)化程序有效地通過(guò)市場(chǎng)回購(gòu)股份，維護(hù)公司與中小股東利益和資本市場(chǎng)穩(wěn)定；更將有利于上市公司利用資本市場(chǎng)完善激勵(lì)約束機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)效益提升與健康發(fā)展。復(fù)星醫(yī)藥表態(tài)稱，股份回購(gòu)是一項(xiàng)國(guó)際通行的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度安排。本次修訂充分考慮了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀和需求，為促進(jìn)上市公司建立健全長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制、提升上市公司質(zhì)量，特別是為當(dāng)前形勢(shì)下穩(wěn)定市場(chǎng)提供了法律層面的重要保障。公司密切關(guān)注回購(gòu)新規(guī)以及后續(xù)相關(guān)配套制度的出臺(tái)，并將結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境和公司實(shí)際情況適時(shí)考慮，以切實(shí)保護(hù)公司及投資者的合法權(quán)益。海螺水泥總經(jīng)理吳斌表示，2015年至2016年，在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，公司曾有過(guò)回購(gòu)想法，但礙于操作和流程方面的原因，沒能推下去。公司對(duì)此次制度完善寄予厚望，希望細(xì)則及操作指引能盡快出臺(tái)，對(duì)回購(gòu)程序、持股轉(zhuǎn)讓等各問(wèn)題予以明確。

有券商預(yù)計(jì)，此次對(duì)《公司法》的修訂，將便利資金充裕的上市公司加速回購(gòu)，進(jìn)而有效強(qiáng)化投資者信心；未來(lái)若以A股上市公司自有資金回購(gòu)，或?qū)⒇暙I(xiàn)超3萬(wàn)億的潛在資金。

新回購(gòu)制度能否救股價(jià)于水火？

獨(dú)立財(cái)經(jīng)撰稿人皮海洲表示，公司法修正案草案為上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)提供了極大的便利。如果上市公司能夠好好地加以運(yùn)用的話，那么股份回購(gòu)從客觀上來(lái)說(shuō)就完全可以成為維護(hù)公司股價(jià)的穩(wěn)定器。但除此之外，還需要進(jìn)一步增加上市公司的股東意識(shí)，增強(qiáng)上市公司對(duì)股市健康穩(wěn)定發(fā)展的責(zé)任感。因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)，股市扮演的就是一個(gè)奉獻(xiàn)者、上市公司扮演的就是一個(gè)索取者的角色。而進(jìn)行純粹意義上維穩(wěn)，維護(hù)公司股價(jià)的穩(wěn)定，這是需要上市公司拿出真金白銀的。所以這就需要上市公司改變過(guò)去一味索取的觀點(diǎn)，同時(shí)增強(qiáng)對(duì)股市的責(zé)任感。此外管理層在制度上的引導(dǎo)也必不可少。比如，對(duì)于純粹是基于維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定而進(jìn)行的股份回購(gòu)，而且回購(gòu)后的股份又是用來(lái)注銷的，這樣的股份回購(gòu)可以視同現(xiàn)金分紅處理，所動(dòng)用的資金可以從未分配利潤(rùn)中列支，并納入到再融資的考核范疇。

但市場(chǎng)也有不同的觀點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)周琳發(fā)文稱，雖然市場(chǎng)人士對(duì)新回購(gòu)制度的推出寄予厚望，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為這將是市場(chǎng)“轉(zhuǎn)?！钡年P(guān)鍵一招，但是在他看來(lái)，公司股份回購(gòu)只是資本運(yùn)作的一種手段，短期內(nèi)確實(shí)有利于提振信心、穩(wěn)定預(yù)期以及改善財(cái)務(wù)報(bào)表，卻并不創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，過(guò)分夸大股份回購(gòu)制度正面效應(yīng)并不可取。投資者必須有清醒的認(rèn)識(shí)，回購(gòu)股份無(wú)法改變上市公司中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況，改變不了公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。過(guò)分寄望于通過(guò)大規(guī)模股份回購(gòu)?fù)苿?dòng)股市走?；蛘邚母旧吓まD(zhuǎn)市場(chǎng)頹勢(shì)的做法并不現(xiàn)實(shí)。

一方面，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，股票回購(gòu)是對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的一次性影響，其作用在于通過(guò)回購(gòu)傳遞上市公司對(duì)于估值過(guò)低的信號(hào)，來(lái)?yè)Q取市場(chǎng)信心和穩(wěn)定估值。在市場(chǎng)上漲階段，回購(gòu)股份往往容易與大盤表現(xiàn)形成共振，投資者對(duì)積極信號(hào)的放大進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)；在市場(chǎng)下跌中，賣盤壓力加大和弱勢(shì)情緒可能會(huì)削弱回購(gòu)的信號(hào)作用。

另一方面，上市公司賬面上的部分資金換成了回購(gòu)的股票，僅是一次性調(diào)整和優(yōu)化上市公司資產(chǎn)負(fù)債水平，并未對(duì)上市公司的資金周轉(zhuǎn)率、盈利能力、成長(zhǎng)能力及綜合資產(chǎn)回報(bào)率帶來(lái)長(zhǎng)期改變?；刭?gòu)股份只可能通過(guò)增厚每股收益和每股凈資產(chǎn)，提升股東價(jià)值，但并非“創(chuàng)造”股東價(jià)值。作為上市公司向資本市場(chǎng)傳遞信號(hào)的途徑，回購(gòu)股票希望向外界傳遞的信號(hào)可能是“公司未來(lái)有額外現(xiàn)金流和盈利”，但財(cái)務(wù)分析的結(jié)果未必支持這些信號(hào)。長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力與股份回購(gòu)這一資本運(yùn)作行為沒有必然聯(lián)系，企業(yè)未來(lái)盈利能力或經(jīng)營(yíng)水平仍要取決于企業(yè)自身管理、技術(shù)、研發(fā)等實(shí)力。簡(jiǎn)言之，股份回購(gòu)的效應(yīng)受大盤整體走勢(shì)影響較大，難以成為推動(dòng)市場(chǎng)牛熊大勢(shì)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。

七禾研究中心 韓奕舒根據(jù)網(wǎng)絡(luò)綜合整理

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