核心觀點(diǎn)   

10月以來(lái)，PTA期貨價(jià)格先強(qiáng)后弱。月初上漲的邏輯是原油價(jià)格上漲的助推和降準(zhǔn)消息的刺激；隨后下跌的邏輯是PTA產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存累積，下游產(chǎn)銷轉(zhuǎn)弱。展望11月份，我們認(rèn)為PTA的弱勢(shì)仍會(huì)持續(xù)。主要邏輯如下：

中期供需格局偏寬松。10月底-11月初，受PTA裝置集中檢修的影響，供需偏緊，缺口達(dá)到8000-10000噸/天。進(jìn)入11月份后，隨著裝置檢修的結(jié)束，PTA供需格局重回寬松。

PTA產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存累積。PTA產(chǎn)業(yè)鏈中，PTA和滌綸長(zhǎng)絲均在累庫(kù)，但累庫(kù)的邏輯并不相同。PTA累庫(kù)是因?yàn)榍捌谠蟽r(jià)格高位，擠出聚酯利潤(rùn)，導(dǎo)致聚酯工廠停車(chē)檢修，PTA供需由偏緊轉(zhuǎn)向過(guò)剩而累庫(kù)；滌綸長(zhǎng)絲的累庫(kù)則是終端需求放緩導(dǎo)致，但終端需求的放緩的負(fù)反饋效應(yīng)并未傳導(dǎo)到PTA端。未來(lái)隨著“需求轉(zhuǎn)弱”預(yù)期不斷被證實(shí)，負(fù)反饋效應(yīng)則會(huì)影響到PTA的供需格局。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)豐厚。當(dāng)前，不管是PTA-原油的價(jià)差，還是PTA-石腦油的價(jià)差，均處于歷史同期的高位。雖然PTA環(huán)節(jié)處于虧損，PX環(huán)節(jié)因檢修而保留了豐厚的利潤(rùn)，但隨著時(shí)間的推移，供需偏緊的格局會(huì)有改善。產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)差終將回落。

一、行情回顧

10月份以來(lái)，PTA現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下跌；期貨價(jià)格先漲后跌，TA901價(jià)格由7568元/噸下跌到6902元/噸。驅(qū)動(dòng)PTA期現(xiàn)價(jià)格下跌的原因有二：一是社會(huì)庫(kù)存的累積，二是產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)豐厚。社會(huì)庫(kù)存累積導(dǎo)致主流生產(chǎn)商不能繼續(xù)干預(yù)現(xiàn)貨價(jià)格，PTA現(xiàn)貨定價(jià)由壟斷定價(jià)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)定價(jià)，現(xiàn)貨價(jià)格跌幅大于期貨價(jià)格，基差走弱。產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)豐厚，使得國(guó)際油價(jià)對(duì)PTA的成本支撐相對(duì)有限，國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)對(duì)PTA價(jià)格波動(dòng)的影響具有非對(duì)稱性。即當(dāng)國(guó)際油價(jià)上漲時(shí)，PTA價(jià)格上漲的幅度相對(duì)有限；當(dāng)國(guó)際油價(jià)下跌時(shí)，PTA價(jià)格跌幅較大。

展望11月份，我們認(rèn)為10月份驅(qū)動(dòng)PTA價(jià)格下跌的邏輯仍會(huì)持續(xù)影響PTA的基本面。除此之外，我們需要關(guān)注終端需求放緩對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響。目前，PTA環(huán)節(jié)社會(huì)庫(kù)存的累積是因?yàn)榍捌诰埘パb置因虧損停車(chē)檢修造成的，滌綸長(zhǎng)絲庫(kù)存累積則是因?yàn)榻K端需求放緩造成的。終端需求放緩造成的負(fù)反饋效應(yīng)并未實(shí)質(zhì)性的傳導(dǎo)到PTA的供需層面，這一點(diǎn)可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)可以佐證。未來(lái)隨著檢修的PTA裝置重啟和終端需求放緩來(lái)帶來(lái)的負(fù)反饋效應(yīng)，會(huì)倒逼產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存累積，利潤(rùn)被動(dòng)壓縮。

二、未來(lái)的邏輯 

（一）中期供需格局偏寬松

2018年至今，PTA供需格局階段性特征表現(xiàn)較為明顯，一季度累庫(kù)存，二、三季度去庫(kù)存。從PTA供需格局看，前三季度PTA供需兩旺。下游需求旺盛，PTA供應(yīng)遭遇原料不足的瓶頸，導(dǎo)致二、三季度聚酯需求旺盛的時(shí)候，PTA供應(yīng)持續(xù)不足，社會(huì)庫(kù)存不斷去化，最低到62萬(wàn)噸。四季度看，PTA供需偏寬松，社會(huì)庫(kù)存會(huì)不斷累積。具體到11月份，PTA供需會(huì)呈現(xiàn)前緊后松的格局。供應(yīng)方面，受到大型裝置集中檢修的影響，預(yù)計(jì)10月份底、11月初PTA供應(yīng)偏低。11月中旬之后，PTA大型裝置基本檢修結(jié)束，PTA供應(yīng)回升。需求方面，國(guó)慶長(zhǎng)假之后，9月份停車(chē)檢修的裝置部分已經(jīng)重啟。雖然聚酯工廠生產(chǎn)利潤(rùn)恢復(fù)的較好，但終端消費(fèi)放緩，導(dǎo)致聚酯產(chǎn)銷轉(zhuǎn)弱限制了聚酯的開(kāi)工率。因此，在供應(yīng)恢復(fù)到高峰而需求轉(zhuǎn)弱的情況下，PTA供需格局在11月份會(huì)較為寬松。

（二）PTA產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存累積

9月份，PTA產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存開(kāi)始累積。截止到10月初，PTA社會(huì)庫(kù)存由62萬(wàn)噸累積到90萬(wàn)噸；在聚酯裝置開(kāi)工率下降的情況下，滌綸長(zhǎng)絲庫(kù)存由歷史低位累積到歷史同期的高位。雖然產(chǎn)業(yè)鏈中PTA行業(yè)和聚酯行業(yè)庫(kù)存同時(shí)累積，但累庫(kù)的原因卻不相同。PTA行業(yè)累庫(kù)存是因?yàn)楦呃麧?rùn)導(dǎo)致供應(yīng)量處于高位，聚酯工廠生產(chǎn)利潤(rùn)被壓縮導(dǎo)致聚酯裝置開(kāi)工率下降導(dǎo)致需求走弱；滌綸長(zhǎng)絲累庫(kù)存則是因?yàn)榻K端產(chǎn)銷轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致庫(kù)存被動(dòng)累積。兩者相互獨(dú)立的原因在于聚酯開(kāi)工率下降并非由終端需求放緩驅(qū)動(dòng)的。

一般，9、10、11月份是聚酯產(chǎn)銷的旺季，但今年較為詭異的是聚酯產(chǎn)銷在淡季并不清淡，在旺季并不旺盛。隨著時(shí)間的推移，滌綸長(zhǎng)絲的庫(kù)存在慢慢累積，進(jìn)而會(huì)壓制聚酯開(kāi)工率的反彈，倒逼產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)庫(kù)存（PTA/滌綸長(zhǎng)絲）被動(dòng)累積。PTA社會(huì)庫(kù)存被動(dòng)累積會(huì)帶來(lái)兩種后果：一是產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格轉(zhuǎn)弱，生產(chǎn)利潤(rùn)不斷被壓縮；二是基差走弱。在低庫(kù)存條件下，PTA主流生產(chǎn)商有動(dòng)力和能力去干預(yù)現(xiàn)貨價(jià)格，基差會(huì)被動(dòng)走強(qiáng)；在庫(kù)存累積的時(shí)候，PTA主流生產(chǎn)商干預(yù)現(xiàn)貨價(jià)格的能力被削弱，現(xiàn)貨定價(jià)的方式由壟斷定價(jià)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)定價(jià)，基差會(huì)被動(dòng)走弱。此外，PTA社會(huì)庫(kù)存的累積，現(xiàn)貨價(jià)格走弱，PTA進(jìn)口虧損會(huì)擴(kuò)大。雖然PTA進(jìn)口虧損較大，但從歷史的數(shù)據(jù)看，PTA的出口量并沒(méi)有增加，國(guó)內(nèi)和國(guó)外PTA市場(chǎng)基本完全被割裂。因此，PTA庫(kù)存的累積只會(huì)壓制國(guó)內(nèi)的PTA現(xiàn)貨價(jià)格。

（三）產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)豐厚

目前，PTA產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)集中在PX和聚酯環(huán)節(jié)，PTA生產(chǎn)利潤(rùn)被擠壓，但PTA-原油和PTA-石腦油的價(jià)差仍處于歷史的高位。從成本的角度看，歷史高位的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)差導(dǎo)致原油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)PTA價(jià)格波動(dòng)的影響是非對(duì)稱性的，即原油價(jià)格上漲對(duì)PTA價(jià)格影響有限，原油價(jià)格下跌對(duì)PTA價(jià)格影響較為顯著。從利潤(rùn)的角度看，歷史高位的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)差使得產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格被高估，隨著終端需求的轉(zhuǎn)弱和產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存的累積，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)生產(chǎn)利潤(rùn)存在擠壓的空間。短期看，PTA環(huán)節(jié)庫(kù)存累積幅度并不高，生產(chǎn)利潤(rùn)被擠壓得較為嚴(yán)重，估值合理；中長(zhǎng)期看，產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)利潤(rùn)豐厚，PTA社會(huì)庫(kù)存持續(xù)累積，價(jià)格被高估。

三、結(jié)論與風(fēng)險(xiǎn) 

綜上所述，從供需層面看，PTA供需格局短期偏緊，中長(zhǎng)期偏寬松；從庫(kù)存角度看，四季度PTA社會(huì)庫(kù)存會(huì)不斷累積；從利潤(rùn)角度看，PTA-原油和PTA-石腦油價(jià)差仍在高位。PTA供需格局的寬松和社會(huì)庫(kù)存的累積壓制PTA價(jià)格的上行，疊加產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)豐厚，中長(zhǎng)期時(shí)間窗口內(nèi)PTA價(jià)格被高估。但短期看，PTA估值仍相對(duì)合理。

故而，中長(zhǎng)期PTA走勢(shì)仍然向下，但短期走勢(shì)震蕩。操作上，已有空單可以繼續(xù)持有，新單待反彈之后入場(chǎng)。在做空的過(guò)程中，雖然原油和基差會(huì)對(duì)PTA基本面產(chǎn)生擾動(dòng)，但我們認(rèn)為在PTA產(chǎn)業(yè)鏈供需格局由偏緊向?qū)捤赊D(zhuǎn)變的階段，基差和成本對(duì)PTA價(jià)格的干擾是有限的。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：國(guó)際原油暴漲、主流生產(chǎn)商逆勢(shì)挺價(jià)、終端需求超預(yù)期等因素。