核心觀點

.從中長期來看，油粕比或有望迎來一波像樣的反彈，可留意遠月長線做多機會。

在長周期中，驅(qū)動油粕比的是油脂與蛋白需求增速的差異，增速較慢的品種因新增需求不能消化新增供給，將逐步成為供應過剩的品種，從而導致油粕比在某個方向的長線變化。近些年來，養(yǎng)殖行業(yè)日益增長的豆粕需求不斷驅(qū)動著國內(nèi)大豆壓榨的擴張，在豐厚養(yǎng)殖利潤下，2017年生豬養(yǎng)殖業(yè)迎來環(huán)保風暴后的復蘇，國內(nèi)大豆壓榨量隨之創(chuàng)下新高。與此同時，壓榨的副產(chǎn)品豆油卻面臨產(chǎn)量持續(xù)增長、被動累庫存的尷尬局面，疊加東南亞棕櫚油迎來厄爾尼諾后的產(chǎn)量復蘇，充裕供應格局持續(xù)壓制油脂價格走勢，令油粕比從2.3大幅回落至1.8。

進入2018年，阿根廷干旱及中美貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)令連國內(nèi)豆粕價格重心整體上移，油脂價格重心則受到大庫存的壓制而繼續(xù)下移，油粕比一度刷新1.67的歷史低位。然而，非洲豬瘟在全國范圍內(nèi)的蔓延將影響后期豆粕需求，中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)令豆粕需求被雜粕替代與低蛋白配方削減，或?qū)χ虚L期國內(nèi)養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)生深遠影響。若國內(nèi)豆粕需求增速/大豆壓榨增速開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，隨之而來的將是油粕比長線交易機會的轉(zhuǎn)變。

1、非洲豬瘟的蔓延

8月以來，國內(nèi)首例非洲豬瘟在東北爆發(fā)，短短幾個月已成燎原之勢，從東北向南方迅速蔓延。截止11月20日，非洲豬瘟疫情已爆發(fā)72起蔓延至18個?。ㄊ?、區(qū)）。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部生豬及其產(chǎn)品跨省調(diào)運監(jiān)管的要求，全國除港澳臺、新疆、青海、海南以外的28?。ㄊ小^(qū)）生豬跨省調(diào)運將全部暫停，涉及約全國生豬產(chǎn)能的98.3%，意味著全國生豬跨省流通基本陷入癱瘓狀態(tài)。

跨省調(diào)運的暫停導致多個疫情區(qū)豬價及需求陷入持續(xù)低迷，遼寧、黑龍江、吉林、內(nèi)蒙、江蘇北部、河南、安徽、山西多地普遍出現(xiàn)大豬被動壓欄。當前生豬繁育利潤已處于近幾年極低水平，疫區(qū)生豬被動壓欄，導致豆粕階段性需求偏高，飼料成本增加。一方面進一步加大了生豬養(yǎng)殖虧損，挫傷了養(yǎng)殖的積極性；另一方面，因大豬無法順利出欄，導致仔豬補欄需求較差，仔豬價格低迷令母豬繁育產(chǎn)生虧損，養(yǎng)殖戶放緩后備母豬補欄甚至提前淘汰后備母豬，預計將對明年生豬存欄情況造成較大影響。非洲豬瘟對豆粕需求的不利影響預計將在明年逐漸顯現(xiàn)，對豆粕年消費的削減幅度預計將在100-150萬噸左右。因當前非洲豬瘟并無有效疫苗，俄羅斯花了十年時間仍未根除非洲豬瘟，預計對國內(nèi)生豬養(yǎng)殖、豆粕需求的影響也將是長期性的。

2、中美貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)

2018年7月6日，中美兩國相互對對方商品加征25%的關(guān)稅，中美貿(mào)易戰(zhàn)正式爆發(fā)。近幾個月以來，中美貿(mào)易關(guān)系時緩和時緊張，反復數(shù)次仍未得到解決。中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)令國內(nèi)油廠采購美豆十分謹慎，為規(guī)避政治/政策風險，即使加征25%關(guān)稅后的美豆進口成本低于高貼水的南美大豆，油廠仍不愿意冒險進入美豆市場采購。

自4月份中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)之后，國內(nèi)就鮮見美豆采購，令2017/18年度的美豆僅有2768萬噸，較上一市場年度大跌23%。而在9月開啟的新季美豆出口窗口中，截至目前國內(nèi)并未新增任何買船，少數(shù)的幾船裝運最后也基本轉(zhuǎn)售至它國或轉(zhuǎn)為代加工，不采購美豆的態(tài)度十分堅決。

2017年，中國從美國進口大豆3285萬噸，占大豆總進口的34.39%。中國對美豆如此之高的依賴性需以南美掏空庫存為代價來彌補，已引發(fā)巴西國內(nèi)壓榨相關(guān)企業(yè)的不滿。今年南美的高貼水令巴西國內(nèi)壓榨企業(yè)虧損嚴重，因巴西壓榨廠多分布于內(nèi)地，高企的運費令其難以像阿根廷那樣作出壓榨美豆、出口本國大豆的騰挪。近期巴西生柴聯(lián)盟已經(jīng)在向政府提議對大豆加征10%出口關(guān)稅以補助壓榨企業(yè)，提升其與出口商的競爭力。若中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)，國內(nèi)或難單純通過非美國家的進口來滿足需求，還需通過削減豆粕需求來彌補缺口，例如增加雜粕替代以及調(diào)降飼料中豆粕添加比例，而這將毫無疑問地導致國內(nèi)大豆壓榨增速的放緩。

3、豆粕需求的削減途徑

為彌補停止進口美豆可能導致的豆粕供應缺口，國家采取了一系列措施。一方面，積極拓寬其他蛋白粕來源，例如放開烏克蘭葵花粕、印度菜粕的進口，預計雜粕替代豆粕用量的增幅可在150-200萬噸。另一方面，國家試圖通過低蛋白飼料配方的推廣來削減豆粕在養(yǎng)殖行業(yè)中的用量。

已有研究發(fā)現(xiàn)，我國養(yǎng)殖行業(yè)存在飼料蛋白添加比例過高造成浪費的問題，在國內(nèi)蛋白供應趨緊的情況下，通過調(diào)控飼料中的氨基酸平衡，完全可在不影響動物生長的情況下適當降低飼料粗蛋白添加水平。由此，飼料工業(yè)協(xié)會發(fā)布新標準對豬、禽類飼料中粗蛋白質(zhì)的上限作出了規(guī)定。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士，雜粕替代結(jié)合工業(yè)氨基酸平衡，可減少豆粕用量的極限在10%左右，過度削減將影響動物的生長發(fā)育。按照往年的壓榨量估算，預計低蛋白標準在全行業(yè)的推廣可減少大豆壓榨900-1000萬噸。然而，當前養(yǎng)殖行業(yè)以自配料為主，商品飼料豆粕用量僅占1/4左右，而自配料的豆粕添加主要受價格機制的調(diào)節(jié)，取決于豆粕的價格、豆粕與雜粕價差的高低，并不受行政手段的干預，預計低蛋白標準實際實施可削減的豆粕用量在150-200萬噸左右。

非洲豬瘟的蔓延、貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)下雜粕替代及低蛋白配方的調(diào)整預計將削減國內(nèi)養(yǎng)殖行業(yè)的豆粕需求，2018/19年度豆粕消費大概率減少400-500萬噸。在此背景下，2018/19年度大豆壓榨將相應下調(diào)至8700-8800萬噸，有利于減輕豆油的庫存壓力。與此同時，今年冬季厄爾尼諾發(fā)生概率的增大也令明年下半年東南亞棕櫚油減產(chǎn)的幾率增加。

從中長期來看，油粕比或有望迎來一波像樣的反彈，可留意遠月長線做多機會。