需求走弱

在原油大跌商品走弱的情況下，鋅價走勢較為堅挺，原先基本面最差的品種成了最抗跌的品種。今年鋅價不斷在預(yù)期和現(xiàn)實中搖擺，在年初至今跌幅逾28%后，價格似乎已經(jīng)兌現(xiàn)了部分悲觀預(yù)期，而近日鋅價的走勢越來越趨于向現(xiàn)實靠攏。盡管海外礦山產(chǎn)能釋放加速，但庫存并未看到累庫趨勢，這意味著鋅礦增產(chǎn)傳導(dǎo)至鋅錠過剩仍需要一段時間。由于煉廠四季度產(chǎn)量無法達(dá)到去年同期水平，疊加短期進(jìn)口難以實現(xiàn)突破性增長，國內(nèi)低庫存依然是主基調(diào)，在沒有明確進(jìn)入累庫周期之前，長周期鋅價下跌較為曲折?？傮w來看，需求走弱依然限制滬鋅反彈高度，1901合約上方高度謹(jǐn)慎看到22000元/噸。

鋅礦產(chǎn)能釋放加速

2018年鋅礦增產(chǎn)只需關(guān)注幾個礦山的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。首先是嘉能可在昆士蘭的Lady Loretta。根據(jù)嘉能可三季度產(chǎn)量報告，剔除出售的鋅礦資產(chǎn)，得益于McArthur River的增加和Lady Loretta礦的復(fù)產(chǎn)，三季度鋅礦產(chǎn)量增幅7%。其中，Lady礦產(chǎn)量增加了約3萬噸。其次是新世紀(jì)資源公司的世紀(jì)鋅礦，在9月重啟后，11月初已將首批10000噸鋅精礦從昆士蘭Karumba港裝船運(yùn)往我國。預(yù)計第二批10000噸調(diào)試級精礦將于2019年1月運(yùn)往我國。最后是印度韋丹塔公司2018年新增的Gamsberg礦，9月選礦廠和試驗集中生產(chǎn)已經(jīng)開始，預(yù)期9—12個月內(nèi)將實現(xiàn)滿產(chǎn)。而該公司旗下的Rampura Agucha 地下礦保持高速開采，二季度鋅礦產(chǎn)量同比增加94%，環(huán)比增加35%至9.6萬噸，預(yù)計地下礦商業(yè)化生產(chǎn)能在明年四季度實現(xiàn)。也就是說，市場預(yù)期的鋅礦周期轉(zhuǎn)變已逐步兌現(xiàn)，但由鋅礦過剩傳導(dǎo)至鋅錠仍需要時間。

今年三季度我國GDP同比增速為6.5%，名義GDP增速延續(xù)了2017年以來的下行趨勢。10月地產(chǎn)投資累計同比降至9.7%，單月同比降至7.7%，投資下行開始由基建轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，原本預(yù)期的2018竣工大年并未出現(xiàn)，許多工程因資金問題出現(xiàn)嚴(yán)重的拖延現(xiàn)象。受終端消費(fèi)走弱拖累，鍍鋅消費(fèi)表現(xiàn)平平。而壓鑄鋅合金和氧化鋅開工率遠(yuǎn)低于去年同期水平。根據(jù)SMM調(diào)研，10月鍍鋅企業(yè)開工率為84.02%，環(huán)比下降0.07個百分點。10月壓鑄鋅合金企業(yè)開工率為48.3%，環(huán)比微增0.15個百分點，同比下降4.7個百分點。雖然供應(yīng)端傳導(dǎo)的累庫預(yù)期仍需時間，但需求走弱在一定程度上將拖累鋅價的反彈高度。

低庫存態(tài)勢將延續(xù)

由于LME、國內(nèi)、保稅區(qū)所剩庫存還是處于歷史低值，以及冶煉廠四季度供應(yīng)無法達(dá)到去年同期水平，導(dǎo)致低庫存的同時還要繼續(xù)消化現(xiàn)有庫存，使得預(yù)期和現(xiàn)實產(chǎn)生背離。當(dāng)前累庫預(yù)期更多來自進(jìn)口壓力，但貿(mào)易商進(jìn)口存在2—3個月周期，而保稅區(qū)累積速度過慢，導(dǎo)致供應(yīng)上來仍存在時間差。

與此同時，LME鋅去庫存化較為明顯，市場普遍關(guān)注海外擠倉的可能性。然而保稅區(qū)庫存已連續(xù)4周出現(xiàn)累積，不排除是由于國內(nèi)供應(yīng)減少導(dǎo)致的庫存遷移。在國內(nèi)需求不斷走弱的情況下，這部分增量難以得到實際消耗，必然會造成國內(nèi)庫存累積，低庫存邏輯將會轉(zhuǎn)弱。

考慮到社會庫存的季節(jié)性規(guī)律，因此11月底或12月初有望看到累庫的可能。此外，近期合約臨近交割時，就有套利者在期貨升水情況下主動將貨源拋至期貨庫存，造成倉單急劇增加，這意味著低倉單的支撐較為脆弱，未來上期所鋅庫存增加是必然趨勢。

綜上所述，當(dāng)前低庫存依然是支撐鋅價反彈的動力，市場容易受到庫存邊際改善而挺價。雖然供應(yīng)傳導(dǎo)的累庫預(yù)期仍需要時間，但需求走弱勢必拖累鋅價反彈高度?？紤]到鋅中長周期依然偏空，鋅錠維持缺口狀態(tài)不能維持較長時間，1901合約上方高度謹(jǐn)慎看到22000元/噸。