核心觀點：

供應(yīng)方面，礦端與冶煉端之間的產(chǎn)業(yè)鏈局部矛盾成為市場關(guān)注重點。但我們認為供應(yīng)端的干擾可能只會在短周期內(nèi)對于銅價形成擾動，主要體現(xiàn)在銅價的下跌節(jié)奏影響上，但是大方向上銅價仍受需求制約。

需求方面，經(jīng)濟下行壓力下，銅終端消費持續(xù)疲弱。電線電纜增速大幅下滑，且預(yù)期難有增量；房地產(chǎn)下行周期已經(jīng)逐步展開，雖然從銷售端到投資以及建設(shè)端的傳導(dǎo)存在一定的時滯，但竣工及銷售增速的疲弱將抑制銅的消費需求；而汽車與家電等消費領(lǐng)域則步入負增長模式，下行壓力大。

庫存方面，全球庫存持續(xù)下降，但是近期LME升水有所下滑，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注，且需警惕海外銅存在隱形庫存的可能。國內(nèi)方面，社會庫存的累庫壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)，隨著國內(nèi)產(chǎn)能的逐步釋放，精廢價差的走擴，以及經(jīng)濟下行壓力下消費的走弱，持續(xù)大幅去庫預(yù)計將難以為繼。

在國內(nèi)外經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力下，需求疲弱趨勢難改，我們認為銅價大方向仍然維持弱勢。但是短期來看，供應(yīng)端的干擾決定了銅價下跌的節(jié)奏，操作上建議逢高沽空。

此外，需要重點關(guān)注中美貿(mào)易談判進展，若明年中美關(guān)系緩和，銅價或迎來較大反彈；若貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)，銅價仍以震蕩偏弱走勢為主。

以下為采訪內(nèi)容：

陸家嘴專訪：何老師，對于近期銅價的震蕩走勢您怎么看？

何妍：四季度以來，銅價便陷入?yún)^(qū)間振蕩。我們梳理了銅市基本面和宏觀面的主要矛盾：經(jīng)濟下行壓力VS.國內(nèi)政策向好，銅礦短缺預(yù)期VS.冶煉產(chǎn)能擴張，以及下游消費疲弱VS.低位庫存。目前來看，多空雙方的博弈仍在持續(xù)，但是我們認為中長期來看，消費為驅(qū)動銅價的主要邏輯，后市銅價將維持弱勢格局。

陸家嘴專訪：談到消費，對于占據(jù)銅下游消費半壁江山的電線電纜領(lǐng)域您怎么看？

何妍：電線電纜方面，今年以來投資增速大幅下滑，且我們預(yù)期難有增量。1-10月，電網(wǎng)工程投資完成額3814億元，同比下降7.6%。雖然在國家政策指引下，2019年電網(wǎng)投資規(guī)模預(yù)計有所擴大，但我們認為對銅的需求拉動可能有限。主要是由于電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)的潛在變化，一方面，我國配電網(wǎng)建設(shè)已經(jīng)逐漸完善，意味著邊際難有增量；另一方面，特高壓新一輪規(guī)劃已經(jīng)實施，但特高壓以鋼芯鋁絞線為主，用銅密度必定低于配電網(wǎng)線纜。

陸家嘴專訪：那房地產(chǎn)對于銅的需求呢？

何妍：房地產(chǎn)方面，中國房地產(chǎn)市場對于銅消費的需求體現(xiàn)在兩個方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身所需鋪設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備，二是新房裝修帶來的電器產(chǎn)品的需求。

1—10月，全國商品房銷售面積累計同比增長2.2%，環(huán)比下降3.1%；房屋新開工面積累計同比增長16.3%，環(huán)比放緩0.1%；房屋施工面積累積同比增長4.3%，環(huán)比增長0.4%。

我們可以發(fā)現(xiàn)，在政策高壓和經(jīng)濟承壓下，房地產(chǎn)銷售開始走弱，但是投資和新開工面積仍保持較高增速，且房屋施工面積也略有增加。據(jù)此我們認為房地產(chǎn)下行周期已經(jīng)逐步展開，雖然從銷售端到投資以及建設(shè)端的傳導(dǎo)存在一定的時滯，但是銷售的下滑將進一步影響家電的消費。

此外，我們注意到房屋新開工面積增速與竣工面積增速存在明顯背離，其原因可能是房企資金趨緊，傾向于趕開工、趕施工、趕預(yù)售、趕回款，但預(yù)售之后繼續(xù)建設(shè)仍需要資金，所以不趕竣工。而鋪設(shè)電纜及相關(guān)變電設(shè)備通常在竣工時段完成，因而負增長的竣工面積對銅的消費需求亦產(chǎn)生一定抑制。

陸家嘴專訪：您對下游汽車和家電的預(yù)期怎么樣？

何妍：汽車和家電方面，今年下半年汽車和電冰箱、微波爐等家電產(chǎn)銷均進入負增長，下行壓力大?？照{(diào)方面，10月國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)銷量分別同比大幅下降20.4%和13.9%，疊加房地產(chǎn)銷售走弱的拖累及經(jīng)濟承壓對消費的打壓，后期預(yù)期依舊疲弱。新能源汽車增速也有所下滑，雖然未來預(yù)期向好，但隨著行業(yè)逐漸成熟以及補貼政策退坡，后期增速預(yù)計會放緩。

陸家嘴專訪：對于目前偏低的庫存您怎么看？

何妍：從全球庫存來看，3月底開始的一輪去庫尚在延續(xù)，也是當(dāng)前支撐銅價的主要因素。全球庫存的這一輪下降主要緣于供給端的冶煉產(chǎn)能方面，印度、菲律賓以及近期的智利等冶煉產(chǎn)能的擾動，疊加新增產(chǎn)能尚未釋放，導(dǎo)致了全球庫存的被動去化。庫存持續(xù)下降使得LME現(xiàn)貨升水一度走高，但是近期LME升水出現(xiàn)下滑，后期需持續(xù)關(guān)注。此外，11月2日，LME庫存突然大增4.4萬噸，需要警惕存在隱形庫存的可能。國內(nèi)方面，廢銅限制導(dǎo)致的精銅對廢銅的替代一定程度上加速了庫存的下滑。但是現(xiàn)階段來看，國內(nèi)產(chǎn)能逐步釋放，且精廢價差的走擴可能反過來抑制精銅的消耗，疊加消費的不斷走弱，持續(xù)大幅去庫預(yù)計將難以為繼。目前國內(nèi)社會庫存的累庫壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)，目前為48.1萬噸，已經(jīng)較9月底上升了約12%。

陸家嘴專訪：對于目前市場擔(dān)心的銅礦緊缺您是如何看待？

何妍：銅精礦與冶煉產(chǎn)能之間的供需情況可以通過加工費來展現(xiàn)。今年4月以來，銅精礦TC/RC一路攀升，目前現(xiàn)貨TC成交在91-95美元/噸之間，為年內(nèi)高位，反映了當(dāng)前銅精礦供給寬松的格局。11月份，江西銅業(yè)和Antofagasta達成了2019年的銅精礦長單談判，簽訂 TC/RC 為80.8美元/噸，8.08美分/磅，TC較2018年82.25下降1.45美元/噸，一定程度上展現(xiàn)了市場對于明年精礦供應(yīng)偏緊的預(yù)期。但是雖然長單加工費較今年略有下降，冶煉廠在此加工費下仍有較好的利潤，據(jù)了解，山東地區(qū)的銅冶煉成本為50~60 美元/噸，所以長單TC的確定可能反而會進一步明確冶煉廠按計劃投復(fù)產(chǎn)的決心，未來或令TC承壓。但目前一季度到港的現(xiàn)貨成交TC仍高居90美元/噸上方，未受到長單TC走低的影響。且印尼冶煉廠Gresik檢修延長，銅精礦轉(zhuǎn)賣到國內(nèi)，進一步拉高了現(xiàn)貨成交價格，預(yù)計至少到明年一季度銅精礦現(xiàn)貨供應(yīng)保持寬松。

此外，我們認為銅礦的緊缺與否還需要結(jié)合下游需求來考慮。若需求持續(xù)低迷，冶煉廠的利潤將受到壓縮，且較低的TC會提升冶煉成本，冶煉產(chǎn)能將受到抑制，那么即便銅礦增速放緩也能夠滿足需求。因此，我們認為供應(yīng)端的干擾可能只會在短周期內(nèi)對于銅價形成擾動，主要體現(xiàn)在銅價的下跌節(jié)奏影響上，但是大方向上銅價仍受需求制約。

陸家嘴專訪：您對后市怎么看？

何妍：宏觀面上，2019年全球經(jīng)濟面臨著下行壓力。美國方面，近期美聯(lián)儲主席鮑威爾及其他官員發(fā)表鴿派講話，市場紛紛調(diào)低明年加息預(yù)期。而近期市場擔(dān)心的美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，也預(yù)示著經(jīng)濟繁榮見頂?shù)男盘栒陲@現(xiàn)。此外，中美貿(mào)易摩擦何去何從、意大利預(yù)算案僵持下隱藏的潛在危機、以及英國脫歐紛爭如何結(jié)束等等一系列宏觀擾動都為全球經(jīng)濟帶來了極大的不確定性。國內(nèi)方面，在緊信用格局下，我國經(jīng)濟下行壓力明顯。11月份官方制造業(yè) PMI50%，觸及榮枯線，為今年最低點，也是2016年7月以來最低。其中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均下滑，反映出供需的持續(xù)放緩。此外，國內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模的收縮也使得項目投資和企業(yè)生產(chǎn)面臨較大壓力。

基本面上，供應(yīng)端整體來看，礦端與冶煉端之間的產(chǎn)業(yè)鏈局部矛盾成為市場關(guān)注重點。但我們認為供應(yīng)端的干擾可能只會在短周期內(nèi)對于銅價形成擾動，主要體現(xiàn)在銅價的下跌節(jié)奏影響上，但是大方向上銅價仍受需求制約。需求端整體來看，經(jīng)濟下行壓力下，銅終端消費持續(xù)疲弱。電線電纜增速大幅下滑，且預(yù)期難有增量；房地產(chǎn)下行周期已經(jīng)逐步展開，雖然從銷售端到投資以及建設(shè)端的傳導(dǎo)存在一定的時滯，但竣工及銷售增速的疲弱將抑制銅的消費需求；而汽車與家電等消費領(lǐng)域則步入負增長模式，下行壓力大。庫存方面，全球庫存持續(xù)下降，但是近期LME升水有所下滑，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注，且需警惕海外銅存在隱形庫存的可能。國內(nèi)方面，社會庫存的累庫壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)，隨著國內(nèi)產(chǎn)能的逐步釋放，精廢價差的走擴，以及經(jīng)濟下行壓力下消費的走弱，持續(xù)大幅去庫預(yù)計將難以為繼。

綜合來看，我們認為明年主導(dǎo)銅價的主要因素為：冶煉產(chǎn)能的釋放情況、廢銅對精銅的替代情況，以及消費端的影響。其中，消費是驅(qū)動銅價的主要邏輯。在國內(nèi)外經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力下，需求疲弱趨勢難改，我們認為銅價大方向仍然維持弱勢。但是后期需重點關(guān)注中美貿(mào)易談判進展情況，若明年中美關(guān)系緩和，銅價或迎來較大反彈；若貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)，銅價仍以震蕩偏弱走勢為主。