回顧2018年我們認(rèn)為房地產(chǎn)高新開工貢獻(xiàn)了需求的主要增量，施工節(jié)奏在達(dá)到預(yù)售條件之后反而有所放緩，由于地基部分單位面積用鋼幾乎是地上部分的兩倍，新開工對(duì)用鋼需求的提振作用十分明顯。

展望2019年，我們首先從18年房地產(chǎn)高新開工的原因出發(fā)，探討推動(dòng)房企加快開工的因素是否仍然存在和維持高新開工的客觀條件是否具備。然后從建安工程投資與施工面積增速分化出發(fā)探討明年房地產(chǎn)施工節(jié)奏問題，以期對(duì)明年房地產(chǎn)用鋼需求有一個(gè)更加細(xì)致的把握。

結(jié)論：我們認(rèn)為促使房企高新開工的推動(dòng)力依然存在，且維持高開工的客觀條件也依然具備，19年房地產(chǎn)新開工帶來的用鋼需求或仍將保持強(qiáng)勢(shì)，疊加潛在的施工節(jié)奏變化，房地產(chǎn)用鋼需求或再一次超出市場(chǎng)預(yù)期。

一、從四個(gè)角度出發(fā)，探討新開工面積和銷售面積分化的原因

首先我們來回顧一下18年銷售和新開工面積的相關(guān)數(shù)據(jù)，截止10月全國商品房銷售面積累計(jì)同比增速為2.2%，較17年全年的7.66%相比下滑明顯；新開工面積累計(jì)同比增速16.28%，遠(yuǎn)高于17年全年的7.02%，銷售面積增速和新開工面積的增速劈叉非常明顯。從邏輯上講銷售面積指導(dǎo)拿地，拿地指導(dǎo)新開工，從歷史數(shù)據(jù)來看也基本符合以上推論。通過移動(dòng)平均去除跨年因素影響之后，銷售面積對(duì)新開工面積同比增速的領(lǐng)先性更加清晰，今年的異常情況也非常明顯。雖然銷售面積對(duì)新開工面積的指導(dǎo)意義毋庸置疑，但已經(jīng)出現(xiàn)銷售下行的同時(shí)新開工上行的情況下，繼續(xù)通過歷史規(guī)律來簡(jiǎn)單推導(dǎo)，銷售下降所以新開工應(yīng)該下降或顯得有些武斷，異常情況下的邏輯推導(dǎo)需要做出一些改變。我們從今年高新開工的原因出發(fā)，探討房企維持高新開工的意愿和客觀條件是否具備。

對(duì)于今年銷售和新開工走勢(shì)劈叉的原因有四個(gè)主流的觀點(diǎn)：

一、房企對(duì)后期銷售較為悲觀，加快新開工搶跑。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資成本走高且償債壓力較大，對(duì)內(nèi)生資金的依賴度提升，通過加快新開工回籠資金；

三、由于三四線城市新開工面積絕對(duì)值占比較大，三四線銷售相對(duì)較好帶來三四線新開工增加推動(dòng)整體新開工增速上行；

四、房地產(chǎn)庫存已經(jīng)處于偏低水平，推動(dòng)新開工大于銷售；

后文將逐一分析這些觀點(diǎn)的合理性，如果合理則進(jìn)一步分析該因素的影響在明年是否繼續(xù)存在。

第一個(gè)推論，房企對(duì)后市較為悲觀，加快新開工搶跑。我們認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)主觀意味相對(duì)較強(qiáng)，如果該推論成立，那么房企更多的應(yīng)該是對(duì)現(xiàn)有商品房庫存進(jìn)行消化，而截止10月期房銷售面積累計(jì)增速為9.8%，而現(xiàn)房銷售面積卻大幅下降，累計(jì)增速為-22.36%，分化十分明顯；如果說房企是想通過高新開工降低土地儲(chǔ)備，我們可以看到截止10月房地產(chǎn)土地待開發(fā)面積累計(jì)同比增速高達(dá)30.9%，且土地購置面積截止11月累計(jì)同比增速也有14.3%，這個(gè)推論與今年的實(shí)際情況明顯不吻合。即便確有這方面的因素，這必然是一個(gè)整體的戰(zhàn)略規(guī)劃，目前情況來看也沒有放緩的理由。

第二個(gè)推論：房地產(chǎn)企業(yè)融資成本走高且償債壓力較大，對(duì)內(nèi)生資金的依賴度提升，加快新開工回籠資金，我們認(rèn)為這是造成今年高新開工的主要原因之一。如之前所述，在緊信用，去杠桿的大背景下，房企融資成本不斷提高，11月房企發(fā)債融資平均成本為8.54%，為2015年以來的單月最高水平。地產(chǎn)債信用利差的擴(kuò)大也導(dǎo)致回售規(guī)模大幅上升，今年地產(chǎn)債的總到期規(guī)模中回售到期的比例遠(yuǎn)高于全行業(yè)平均水平。同時(shí)，2015年是房企的發(fā)債高峰期，而到18年房企也剛好逐步進(jìn)入了償債高峰期。所以雖然18年地產(chǎn)債的發(fā)行量較17年大幅增加了88%，但凈融資額卻有所減少，這種情況下房企對(duì)內(nèi)生資金的依賴度明顯提升，定金及預(yù)售款同比增速與占比都明顯提升。

截止10月房地產(chǎn)投資資金來源細(xì)分項(xiàng)中，國內(nèi)貸款累計(jì)同比增速為-5.2%，利用外資-35.60%，自籌資金累計(jì)同比增速為10.8%，增速最快的是其他分類中的定金及預(yù)付款，累計(jì)同比增速16.3%。而房地產(chǎn)投資資金來源中的定金及預(yù)付款來源就是高新開工和加快推盤帶來的期房的銷售，截止10月商品房現(xiàn)房銷售累計(jì)同比下降22.40%，期房銷售累計(jì)同比上升9.80%，期房銷售在房地產(chǎn)總銷售中的占比明顯提升。面對(duì)資金壓力房企除了通過高新開工和預(yù)售回籠資金外，還通過放緩施工進(jìn)度減少支出，以上推論最直觀的反應(yīng)就是施工面積增速與建安工程投資增速的罕見劈叉，根據(jù)投入達(dá)到總投資的25%即可進(jìn)行預(yù)售的制度，達(dá)到預(yù)售條件之后抓緊推盤，放緩施工可以舉到一定的杠桿，從而緩解資金壓力。

在以上邏輯下，房企維持高新開工的推動(dòng)力是否仍然存在，關(guān)鍵在于主要房企外部融資成本高且償債壓力較大的情況是否有所改善。2018年1-11月房企平均融資成本6.32%，較前10月的6.06%顯著上升，超過2017年全年平均值。其中境外債融資成本增幅較大，11月房企平均境外債融資成本11.47%，較前10月境外發(fā)債成本6.45%增長(zhǎng)5.02個(gè)百分點(diǎn)。不過即便融資成本大幅上升，11月境外債發(fā)行量環(huán)比還是大幅增長(zhǎng)419.3%，達(dá)285.1億元，可見房企對(duì)資金的需求依然較為迫切。展望19年地產(chǎn)債償還壓力還將繼續(xù)增加，綜合考慮到期償還量和按照今年的回售比例和明年的回售規(guī)模預(yù)估的回售情況，19年需要償還的地產(chǎn)債整體規(guī)模預(yù)計(jì)為4600億元左右，高出18年1500億元，其中一三季度的償債壓力大于二四季度。所以單從這個(gè)層面來看，房企維持高開工的推動(dòng)力仍然存在。

另外2018年12月12日，國家發(fā)改委在其官方網(wǎng)站上發(fā)布了《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資 進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》由于有部分房企符合上述通知的篩選條件，市場(chǎng)解讀為支持優(yōu)質(zhì)房企融資。但隨后有權(quán)威人士澄清，按照中央關(guān)于房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)的精神，目前國家發(fā)改委企業(yè)債券只支持棚改、保障性住房、租賃住房等有限領(lǐng)域的項(xiàng)目，不支持商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

第三個(gè)推論，三四線城市房地產(chǎn)銷售情況較好，帶動(dòng)三四線新開工面積增加，由于三四線新開工面積占比較大，使得整體新開工面積增速走高。分層級(jí)來看，18年三四線城市新開工絕對(duì)值占比接近70%，今年三四線新開工面積增長(zhǎng)也確實(shí)貢獻(xiàn)了整體新開工面積的主要增量，截止10月，三四線城市新開工面積累計(jì)同比增速19.97%，二線城市為9%，一線城市為8.43%，走勢(shì)來看目前三四線城市新開工面積增速高位略有放緩，二線窄幅震蕩，一線從低位明顯回升，不過由于一線城市新開工面積占比較小，對(duì)整體增速貢獻(xiàn)較低。

由于40城商品房銷售面積的樣本中三線城市數(shù)量較少，而一二線城市在該樣本中已經(jīng)有比較完整的統(tǒng)計(jì)，我們用統(tǒng)計(jì)局全國商品房銷售面積減去40城一二線城市商品房銷售面積估算三四線城市的銷售面積。從下圖可以看到，三四線城市銷售面積累計(jì)同比增速雖然仍然明顯高于一二線城市，但是較17年也是明顯下行的。所以和全國口徑一樣，這里同樣面對(duì)銷售面積增速下行的同時(shí)新開工面積增速上行的情況下，繼續(xù)用銷售面積增速下行來推導(dǎo)將來新開工面積增速應(yīng)該下行的問題。

雖然這個(gè)觀點(diǎn)并不能很好的解釋今年高新開工的原因，不過我們可以從中看到一些變化。18年前8個(gè)月三四線銷售面積當(dāng)月同比增速相較17年雖明顯下滑，仍能保持正增速，新開工面積當(dāng)月同比增速則大幅高于17年，但9-10月三四線商品房銷售面積當(dāng)月值同比已經(jīng)落入負(fù)值區(qū)間，新開工面積當(dāng)月同比增速高位回落明顯，目前維持在15%左右的增速。

根據(jù)以上分析，我們可以看出，在銷售面積能維持正增長(zhǎng)時(shí)，即便增速偏低，在對(duì)內(nèi)生資金需求較大的情況下房企對(duì)于加快開工回籠資金的積極性非常高，但在銷售增速落入負(fù)值區(qū)間之后，拿地和新開工面積增速同時(shí)都出現(xiàn)了非常明顯的下降。所以我們認(rèn)為雖然目前階段銷售對(duì)于新開工的直接指導(dǎo)意義有所弱化，但如果銷售如果落入負(fù)值區(qū)間還是會(huì)明顯影響房企維持高開工的動(dòng)力。

棚改政策對(duì)三四線城市的銷售影響較大，2018 年 6 月關(guān)于棚改政策的消息在各種解讀和辟謠中走了幾個(gè)來回，雖然最終也沒有得到一個(gè)定論，但從6月份開始一直到9月份抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的發(fā)放量同環(huán)比都開始出現(xiàn)明顯下降，棚改貸款的發(fā)放也有所放緩。不過這個(gè)趨勢(shì)在10月份被打破，10月PSL當(dāng)月發(fā)放額環(huán)比上升493%，同比上升92.97%至741億元，而后在11月再次回落。住建部2019年的棚改拆遷做出了最新表態(tài)，棚改作為民生工程會(huì)繼續(xù)執(zhí)行，在2018年-2020年三年時(shí)間里繼續(xù)改造各類棚戶區(qū)1500萬套的規(guī)劃沒有改變。另外，根據(jù)庫存情況，部分城市會(huì)停止貨幣安置改為實(shí)物安置。不過從用鋼和開工的角度考慮實(shí)物安置對(duì)用鋼需求的帶動(dòng)甚至更為直接。另外，資金層面來看首套房貸利率已經(jīng)開始出現(xiàn)松動(dòng)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力調(diào)控政策或許也會(huì)有所放松，對(duì)明年房地產(chǎn)銷售情況不必過于悲觀。

第四個(gè)推論，房地產(chǎn)庫存已經(jīng)處于偏低水平，推動(dòng)新開工大于銷售。我們認(rèn)為庫存水平更應(yīng)該作為新開工增速高于銷售增速能否持續(xù)的前提條件來討論，而不是推動(dòng)新開工高于銷售的主要原因。關(guān)于房地產(chǎn)庫存水平，最直接的數(shù)據(jù)是統(tǒng)計(jì)局的商品房待售面積，這一部分是指已竣工未銷售的商品房面積，還需要綜合考慮的有施工待售面積（施工面積-18個(gè)月累計(jì)期房銷售面積），以及停工待售面積。由于停工待售部分難以預(yù)測(cè)何時(shí)會(huì)重新激活，這里我們以竣工待售加上施工待售面積作為房地產(chǎn)庫存數(shù)據(jù)的參考指標(biāo)。從下圖可以看出，截止18年10月，雖然竣工待售面積已經(jīng)處于較低水平（同比下降12%），但是綜合考慮施工待售面積之后目前的總待售面積并不算低（同比增加1.31%）。

不過如果考慮總待售面積和銷售面積之間的比值，目前房地產(chǎn)庫存壓力明顯處于4年以來的低位。從這個(gè)層面來看，庫存壓力短期并不會(huì)對(duì)新開工面積高于銷售面積形成壓制。從銷售面積和新開工面積的比值來看，今年以來雖一路向下，但目前還處于歷史中性偏高水平，離極值區(qū)間距離尚遠(yuǎn)。

另一個(gè)高新開工的前提條件是有足夠多的土地可供開發(fā)。用待開發(fā)土地面積與新開工面積的比值來衡量土地庫存可用時(shí)間，可以看到目前該比值處于歷史偏高水平。由于新開工面積是建筑面積，待開發(fā)土地面積是土地面積，我們根據(jù)百城的土地成交面積和土地成交規(guī)劃建筑面積近三年平均的比值1.9把待開發(fā)土地面積折算成建筑面積，目前土地儲(chǔ)備可供開發(fā)的時(shí)間為四個(gè)半月左右。另外，目前整體土地供應(yīng)十分充足，11月百城土地供應(yīng)規(guī)劃建筑面積同比增長(zhǎng)20%，絕對(duì)值為近三年來的最高水平，當(dāng)前土地供應(yīng)完全支持高新開工繼續(xù)進(jìn)行。

但同時(shí)需要注意到雖然土地供應(yīng)充足，但9月份開始土地成交近期已經(jīng)開始轉(zhuǎn)弱，未成交土地?cái)?shù)量大幅上升。另外，從下圖可以看出百城土地成交建筑面積對(duì)新開工面積的領(lǐng)先性同樣十分明顯，土地成交的拐頭是否意味著新開工的拐點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)。需要考慮的是百城土地成交建筑面積的月度數(shù)據(jù)，更新調(diào)整幅度較大，特別最新一個(gè)月的數(shù)據(jù)可能會(huì)出現(xiàn)大幅度的變更，統(tǒng)計(jì)局口徑的土地購置面積數(shù)據(jù)雖然由于登記方式的不同略微有些滯后，但是穩(wěn)定性較強(qiáng)。今年以來土地溢價(jià)率持續(xù)位于低位偏弱運(yùn)行，且房企土地儲(chǔ)備處于歷史高位區(qū)間，土地供給充足，溢價(jià)率下降，庫存偏高的情況下統(tǒng)計(jì)局口徑的土地購置面積累計(jì)同比仍能出現(xiàn)將近15%的正增長(zhǎng)，且截止11月仍能保持8%以上的當(dāng)月增速，已經(jīng)說明了房企的態(tài)度。

二、同樣的施工面積，不一樣的施工節(jié)奏 

從建安工程投資與施工面積增速分化說起

建安工程投資與施工面積增速分化是18年出現(xiàn)的又一個(gè)極為罕見的異常數(shù)據(jù)，從下圖可以看出建安工程投資增速有統(tǒng)計(jì)以來從未明顯低于過施工面積增速。我們認(rèn)為造成這種異常的原因主要是以下兩點(diǎn)：

一、  面對(duì)償債壓力房企除了通過高新開工開源之外，還通過放緩施工進(jìn)度進(jìn)行暫時(shí)的節(jié)流；

二、  房地產(chǎn)投資各項(xiàng)應(yīng)付款同比增幅較大，應(yīng)付款增加導(dǎo)致記入的建安投資減少；

我們先來看第二個(gè)結(jié)論，這里首先需要對(duì)統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行確認(rèn)，對(duì)于建安工程投資的記賬方式統(tǒng)計(jì)局并沒有明確的說明，但是同一分類下的土地購置費(fèi)為了和土地成交價(jià)款區(qū)分，做出了如下解釋：土地購置費(fèi)按實(shí)際發(fā)生額填報(bào)，分期付款的應(yīng)分期計(jì)入。假設(shè)建安工程投資使用和土地購置費(fèi)一樣的方式記賬，分期付款的分期計(jì)入，那么各項(xiàng)應(yīng)付款（本年各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì)指在房地產(chǎn)開發(fā)過程中應(yīng)付未付的投資款）的增加也可能會(huì)導(dǎo)致建安投資的減少?？紤]到18年房地產(chǎn)投資各項(xiàng)應(yīng)付款同比增速確有提升，我們把應(yīng)付款項(xiàng)同比差值加入建安工程及設(shè)備購置投資重新計(jì)算同比，得到的結(jié)果是建安工程及設(shè)備購置投資的同比增速由-4.1%上升至0.78%，但與施工面積累計(jì)同比增速4.7%仍然形成明顯分化，不影響結(jié)論一的判斷。

另外還有一種說法是今年三四線城市新開工面積占比增大，是否會(huì)有三四線城市單位建安成本較低導(dǎo)致的建安投資下降呢？據(jù)我們了解，不同層級(jí)城市的成本差異主要來自于土地、景觀（室外面積）和社區(qū)管網(wǎng)。建安方面，一二線城市主體建安單位成本在2800元/平方米左右，而三四線主體建安單位成本在2700元/噸左右，差異并不大。

對(duì)于結(jié)論一，首先要從房地產(chǎn)的預(yù)售制度說起，房地產(chǎn)預(yù)售制度摘錄如下：

（1）已交付全部土地使用權(quán)出讓金，并取得土地使用權(quán)證書。

（2）按提供預(yù)售的商品房計(jì)算，開發(fā)商投入開發(fā)建設(shè)的資金應(yīng)達(dá)到工程建設(shè)總投資的25％以上，并已經(jīng)確定施工進(jìn)度和竣工交付時(shí)間。

我們可以看到房企想要達(dá)到預(yù)售條件，投入的開發(fā)建設(shè)的資金只需達(dá)到工程建設(shè)總投資的25％以上即可，在償債壓力大融資成本高的情況下，房企在達(dá)到預(yù)售條件之后放緩了施工節(jié)奏，從而導(dǎo)致了施工面積增速和建安工程投資的分化。另外，按平均兩年的建設(shè)周期計(jì)算，房地產(chǎn)用鋼需求一般集中在開工后的一年內(nèi)，在不考慮爛尾的情況下，隨著期房交房時(shí)間的臨近，18年放緩的施工節(jié)奏或需要在19年找回，建安工程投資增速或也將有所回暖。

三、總結(jié)

我們認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)融資成本走高且償債壓力較大，對(duì)內(nèi)生資金的依賴度提升，通過加快新開工回籠資金是造成今年高新開工的主要原因，且三四線城市貢獻(xiàn)了主要的新開工面積增量。截止11月房企融資成本仍在走高，展望19年地產(chǎn)債償還壓力也還將繼續(xù)增加，推動(dòng)高新開工的因素并未消失。房企仍有維持高開工的意愿，且客觀條件也并不存在阻礙。銷售面積和新開工面積的比值目前還處于歷史中性水平，房地產(chǎn)相對(duì)庫存水平處于低位，土地供應(yīng)充足。首套房貸利率已經(jīng)開始出現(xiàn)松動(dòng)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力調(diào)控政策或許也會(huì)有所放松，PSL發(fā)放額在10月大幅走高，住建部明確棚改將繼續(xù)進(jìn)行，對(duì)明年房地產(chǎn)銷售情況也不必過于悲觀。綜合來看，我們認(rèn)為房地產(chǎn)新開工面積對(duì)用鋼需求的提振仍將保持強(qiáng)勢(shì)，疊加潛在的施工節(jié)奏變化，房地產(chǎn)用鋼需求或再一次超出市場(chǎng)預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)銷售大幅下滑。