2019年股指年度行情展望

2018年，A股市場所面臨的環(huán)境可謂是“內(nèi)憂外患”。受國內(nèi)金融去杠桿、信用環(huán)境收緊、股權(quán)質(zhì)押頻頻爆倉，疊加外部中美貿(mào)易摩擦及美股波動(dòng)加劇等內(nèi)外“五座大山”的多重壓制，A股市場呈現(xiàn)單邊趨勢性下行，大盤從年初最高3600點(diǎn)附近最低下探至2450點(diǎn)左右，其間最大跌幅逾1000點(diǎn)。2018年市場調(diào)整主要源于估值下殺，各大指數(shù)全面重挫，而實(shí)際上盈利對指數(shù)是正向貢獻(xiàn)。

圖為大盤整體走勢及各個(gè)階段所對應(yīng)的核心驅(qū)動(dòng)

復(fù)盤2018年A股市場全年走勢，其間經(jīng)歷了三輪比較急速的殺跌行情。第一輪是2月初至4月底，主要驅(qū)動(dòng)因素為美股的大幅回調(diào)，疊加中美貿(mào)易摩擦的爆發(fā)。第二輪是5月下旬至9月中旬。主要驅(qū)動(dòng)因素為中美貿(mào)易摩擦事態(tài)惡化，國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押頻頻爆倉，信用債違約高發(fā)。第三輪是9月底至10月中旬。主要驅(qū)動(dòng)因素為美股再度大幅殺跌，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期加劇市場恐慌情緒。綜合看，2018年外圍因素對A股市場的影響較過去的2016年、2017年明顯加深。此外，在內(nèi)外因素的共同擾動(dòng)下，2018年A股市場的波動(dòng)較以往也明顯加劇。

圖為2018年A股市場的調(diào)整主要來自估值下殺

2019年A股市場的運(yùn)行環(huán)境將如何變化

2018年壓制A股表現(xiàn)的“五座大山”在2019年將出現(xiàn)哪些新的變化？對于明年A股市場的運(yùn)行，中間又蘊(yùn)藏哪些新的風(fēng)險(xiǎn)因素？下面我們圍繞這些問題展開討論。

其一，政策助力下，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)將逐步緩解。股權(quán)質(zhì)押問題一度對2018年A股市場的運(yùn)行形成了巨大的沖擊。2018年10月以來，政策發(fā)力紓解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，多方力量紛紛響應(yīng)。隨著各方紓困資金的陸續(xù)到位，A股市場股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。進(jìn)入到11月，質(zhì)押總股數(shù)出現(xiàn)趨勢性下降，A股質(zhì)押總比例也迎來拐點(diǎn)。10月以來，已有超500家上市公司發(fā)布公告稱相關(guān)股東已解除股權(quán)質(zhì)押。政策持續(xù)利好下，紓解股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)政策將開始奏效，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有望逐步緩解。

其二，“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”轉(zhuǎn)變，信用風(fēng)險(xiǎn)有望緩和。在今年金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)的大環(huán)境下，國內(nèi)融資環(huán)境持續(xù)收緊，信用債違約集中爆發(fā)再度引發(fā)市場極大的關(guān)注。信用債違約潮頻發(fā)，市場情緒受到極大沖擊，信用利差不斷走擴(kuò)，對A股市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成較大的負(fù)面影響，進(jìn)而推高了股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加劇了市場下跌。下半年以來，政策端在逐漸發(fā)力緩解信用違約問題。一方面，7月23日國常會(huì)奠定了下半年從“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”的主基調(diào)，政策面已出現(xiàn)一定的寬松。另一方面，央行將AA+、AA級公司信用類債券納入MLF擔(dān)保品范圍，也顯示出央行積極平抑信用債市場恐慌、恢復(fù)債券直接融資功能的意圖。疊加監(jiān)管部門關(guān)于利好民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策的持續(xù)出臺(tái)，我們認(rèn)為明年去杠桿對A股市場的負(fù)面影響也將進(jìn)一步減弱，信用利差也將得到較大程度修復(fù)。

其三，經(jīng)濟(jì)承壓下，A股盈利面臨持續(xù)回落壓力。一方面，我們評估投資、消費(fèi)及出口等傳統(tǒng)總需求在2019年將再度走弱；另一方面，中美貿(mào)易摩擦等外部環(huán)境在明年仍存在較大的變數(shù)。2019年中國經(jīng)濟(jì)將面臨二次探底風(fēng)險(xiǎn)。無論是工業(yè)企業(yè)的盈利，還是上市公司的業(yè)績都和宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增速下滑，企業(yè)盈利向下。整體而言，明年經(jīng)濟(jì)承壓下行，疊加上一期盈利增速高基數(shù)等因素影響，預(yù)計(jì)2019年上市公司業(yè)績增長將持續(xù)下滑。

其四，中美貿(mào)易摩擦的不確定性仍是懸在A股頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。中美兩國之間的貿(mào)易摩擦是2018年干擾A股走勢重要的外部因素。雖然G20峰會(huì)期間“習(xí)特會(huì)”達(dá)成了初步停戰(zhàn)協(xié)定，但從此前中國以書面方式回應(yīng)美國對中國提出的貿(mào)易改革要求結(jié)果看，美國對中國的答復(fù)并不滿意，未來90天內(nèi)中美雙方想要達(dá)成關(guān)鍵性突破依然很難。所以，要做好特朗普政府隨時(shí)單方面撕毀協(xié)議的思想準(zhǔn)備，中美貿(mào)易摩擦問題仍將繼續(xù)影響明年市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

最后，明年美股見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)在不斷加大。2018年，美國股市經(jīng)歷了兩個(gè)階段的快速下跌，分別為2月初至4月以及10月之后，而年內(nèi)美股兩次的大幅調(diào)整無一例外地均對國內(nèi)A股產(chǎn)生了巨大的沖擊，并加劇了市場波動(dòng)。隨著特朗普減稅效應(yīng)對美國經(jīng)濟(jì)刺激作用的下降，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息對市場的沖擊，2019年美國經(jīng)濟(jì)增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大。近期，10年期和2年期國債收益率的利差在不斷向零附近逼近，為2007年以來的最低水平。從歷史數(shù)據(jù)看，美債長短期國債收益率倒掛通常是美國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的領(lǐng)先指標(biāo)，也是美國股市調(diào)整的領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)前諸多的信號顯示美股“牛轉(zhuǎn)熊”的跡象越來越明顯。一旦美股結(jié)束長達(dá)9年之久的牛市，那么其對A股市場的負(fù)面沖擊是我們必須重點(diǎn)關(guān)注的。

通過上述分析，我們認(rèn)為在2019年上述五種因素將出現(xiàn)一定的改觀，整個(gè)市場將會(huì)進(jìn)入到上述“五股力量”重新博弈。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的緩解，疊加信用風(fēng)險(xiǎn)的緩和，將為股市提供上漲的驅(qū)動(dòng)力。在經(jīng)濟(jì)承壓下行背景下，A股盈利面臨持續(xù)回落壓力，中美貿(mào)易摩擦的不確定性，疊加美股見頂風(fēng)險(xiǎn)不斷加大等因素，將繼續(xù)壓制A股的表現(xiàn)。預(yù)計(jì)這“五股力量”將繼續(xù)主導(dǎo)2019年A股市場的走勢，并在不同階段發(fā)揮不同的作用。

股市“市場底”探明還需等待什么

隨著市場的持續(xù)下跌，當(dāng)前市場的底部特征越來越明顯。主要表現(xiàn)為：一是A股主要指數(shù)的估值已處于底部區(qū)間。二是產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)為凈增持。A股市場產(chǎn)業(yè)資本增減持的情況通常作為監(jiān)測市場歷史底部或者階段性底部的重要領(lǐng)先指標(biāo)。5月之后，產(chǎn)業(yè)資本已慢慢由前期長期的凈減持轉(zhuǎn)化為凈增持。三是破凈股和低價(jià)股、僵尸股的數(shù)量越來越多。四是兩市成交量不斷在萎縮，已下滑至不到2015年牛市峰值的10%。五是市場換手率指標(biāo)接近歷次市場底部。

當(dāng)前市場底部的特征越來越多，但從市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和恒生AH股溢價(jià)指數(shù)等指標(biāo)看，A股的“市場底”仍未探明。A股市場一般的說法有三個(gè)底，即“政策底”“市場底”“業(yè)績底”，且每個(gè)底部的出現(xiàn)一般遵循一定的規(guī)律。從我們對A股歷次市場大底形成的復(fù)盤結(jié)果看，一般“政策底”先于“市場底”，而“業(yè)績底”最后出現(xiàn)。當(dāng)前“政策底”已經(jīng)明晰且逐步被市場所認(rèn)可，但“市場底”仍未出現(xiàn)，2019年市場將經(jīng)歷漫長的尋底期。我們認(rèn)為“市場底”出現(xiàn)的信號，一是需要經(jīng)歷“前期強(qiáng)勢股完成最后的補(bǔ)跌”；二是需要看到“政策傳導(dǎo)的實(shí)質(zhì)性效果顯現(xiàn)”，即未來市場走出底部。我們首先需要看到M2及社會(huì)融資規(guī)模增速的回暖或者低評級信用利差的回落。

圖為“政策底”之后低評級信用利差回落領(lǐng)先于“市場底”

2019年市場風(fēng)格表現(xiàn)及行情展望

回顧2002年以來全部A股的盈利情況，每輪盈利周期持續(xù)的時(shí)間大致在3年。目前我們正處于第五輪盈利周期的回落階段，本輪盈利周期大概始于2016年一季度前后，高點(diǎn)出現(xiàn)在2017年四季度。2018年全部A股的凈利潤增速開始出現(xiàn)下滑，進(jìn)入到三季度之后，全部A股的盈利增速下行加速。根據(jù)A股市場3年左右的盈利周期推算，預(yù)計(jì)全部A股業(yè)績拐點(diǎn)將出現(xiàn)在2019年三季度前后。從歷史上看，市場尋底之路一般“道阻且長”。受明年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱影響，全部A股的盈利水平將延續(xù)下行趨勢，加之壓制A股的“五座大山”暫時(shí)難以移除，決定市場的尋底之路注定一波三折。下半年市場機(jī)會(huì)要好于上半年，三季度后有望進(jìn)入估值和盈利修復(fù)的共振上行階段。

市場風(fēng)格表現(xiàn)方面，受益于商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)出清以及并購重組政策的邊際放松，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績將迎來加速趕底期，整體業(yè)績有望優(yōu)于主板。此外，經(jīng)濟(jì)下行周期中，貨幣政策作為重要的對沖工具，大概率將引導(dǎo)市場利率進(jìn)一步下降，明年無風(fēng)險(xiǎn)利率仍存在進(jìn)一步下行的空間，疊加政策主導(dǎo)下市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，我們預(yù)計(jì)成長風(fēng)格總體占優(yōu)，中小創(chuàng)的行情走勢料將強(qiáng)于主板。對于2019年的年度策略，單邊方面，待“市場底”探明之后，單邊做多IC合約的彈性要好于IF、IH合約。套利方面，建議重點(diǎn)關(guān)注“多IC合約，空IF或IH合約”的階段性套利機(jī)會(huì)。