我們在研究某個品種基本面的時候可能會犯“經(jīng)驗主義”錯誤，想當然地認為基本面的某個指標應該符合一定的規(guī)律，而沒有去深究指標背后的邏輯。另外，同樣的指標、不同的口徑往往也會反映截然不同的結果。本文將各個指標與焦炭期/現(xiàn)貨價格（2016年以來）的關系進行邏輯推演和定性分析，以期能更好地運用焦炭指標體系指導我們對價格進行合理預判。

A重要指標篩選

期現(xiàn)貨價格

現(xiàn)貨價格作為研究期貨價格的“錨”，其重要性不言而喻，因此需要選擇相對領先且準確的口徑。

焦炭現(xiàn)貨價格分為出廠、到廠和港口三個口徑，假設統(tǒng)計機構采集和公布的時滯相同，統(tǒng)計2016年以來的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，港口價格處于第一順位（最先提漲或下跌）的次數(shù)最多，達到14次；鋼廠到廠價格處于第二順位的次數(shù)最多，為10次；焦企出廠價格處于第三順位次數(shù)最多，為10次。綜合來看，港口價格的領先性或時效性較強。

圖為焦炭價格對比（單位：元/噸）

焦炭庫存

由于天津港禁汽運后導致交易量大幅下滑，貨物向日照港轉(zhuǎn)移，我們的參照標的也轉(zhuǎn)向日照港。不過，考慮到數(shù)據(jù)周期長度，目前仍以天津港焦炭現(xiàn)貨價格作為主要標的。此外，港口與焦企出廠價差可以視為貿(mào)易利潤，其用來評估貿(mào)易商的補庫意愿。同時，也可以根據(jù)鋼廠的調(diào)價行為觀察下游的補庫意愿。

期貨價格方面，采用期貨主力合約價格，相對焦炭指數(shù)來講，劣勢是存在跳空，但優(yōu)勢是真實反映當時的量價，而指數(shù)可能將其平滑。

焦炭庫存選擇焦企庫存、鋼廠庫存以及港口庫存，分別對應生產(chǎn)企業(yè)庫存、下游需求企業(yè)庫存以及貿(mào)易商庫存。

從庫存和價格的相關性來看，焦企庫存和焦炭價格表現(xiàn)為極強的負相關性，鋼廠庫存和價格表現(xiàn)為較強的負相關性，港口庫存和焦炭表現(xiàn)為較強的正相關性。進一步分析發(fā)現(xiàn)，焦企庫存符合“去庫漲價、累庫跌價”的邏輯，港口庫存符合貿(mào)易商“補庫漲價，去庫跌價”的邏輯，但焦企和鋼廠對應的“上游庫存向下游轉(zhuǎn)移”的邏輯并沒有非常清晰，即從鋼聯(lián)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)看，兩者表現(xiàn)為較強的正相關性且領先滯后性也并不是很明顯，可能與鋼廠口徑以及不同鋼廠長協(xié)/貿(mào)易量比例不同相關。因此，下文選擇焦企庫存和港口庫存重點分析。

圖為焦炭三大庫存對比（單位：萬噸）

高爐產(chǎn)能利用率

焦炭庫存和鋼廠庫存邏輯傳導相對模糊，因此我們采用高爐產(chǎn)能利用率（不含淘汰產(chǎn)能）來評估焦炭的下游需求。從產(chǎn)能利用率的角度更能直接反映鋼廠的生產(chǎn)補庫意愿。

B期貨行情率先啟動

期現(xiàn)特性:判斷價格拐點的先行指標

統(tǒng)計2016年以來焦炭期現(xiàn)貨的領先性關系，發(fā)現(xiàn)期貨價格明顯領先于現(xiàn)貨價格。18次明顯的領先時間段中，期貨價格領先20天（剔除第一次的58天），考慮到調(diào)整現(xiàn)貨報價平均延遲1—2天，則期貨價格領先幅度在18天左右。從幅度來看，期貨行情率先啟動，待現(xiàn)貨行情啟動時，期貨價格已經(jīng)走出16.4%的漲幅。此外，焦炭期現(xiàn)價差調(diào)整幅度的絕對值在322.75元/噸。

根據(jù)焦炭期貨價格的領先性分析，期現(xiàn)價差也表現(xiàn)出明顯的特征。

其一，期貨價格頂/底部特征：在底部時，期貨貼水現(xiàn)貨，處于較大/極大值，此時現(xiàn)貨價格仍處于下跌趨勢中，期貨價格領先上漲，期現(xiàn)雙向回歸，價差快速修復；在頂部時，期貨往往升水現(xiàn)貨，處于較大/極大值，此時現(xiàn)貨價格仍處于亢奮的上漲趨勢中，期貨價格領先下跌，期現(xiàn)再度回歸。實際交易中，以上漲為例，期貨向現(xiàn)貨迅速回歸的過程就是較好的入場時機，隨后期貨升水現(xiàn)貨，開始上行，此種行情表現(xiàn)也較為凌厲。根據(jù)近兩年的數(shù)據(jù)，幅度通常在500—600元/噸。

其二，升貼水極端特征：2016年10月—2017年1月，受焦煤供應大幅收縮（276日工作日）、禁汽運等影響，其間焦炭價格大幅拉漲，2016年12月時現(xiàn)貨價格仍處于上漲格局，而期貨價格開始下行，價差迅速拉大至極值；2017年4月—2017年5月，受去產(chǎn)能和取締中頻爐不及預期的影響，粗鋼日均產(chǎn)量維持高位，疊加房地產(chǎn)調(diào)控政策嚴厲，市場悲觀氛圍濃厚，焦炭期貨價格提前拐頭下挫，期貨貼水再度達到極大值。兩次極值的出現(xiàn)分別對應現(xiàn)貨現(xiàn)實主導和期貨預期主導。

其三，主力期現(xiàn)價差分布：統(tǒng)計頻數(shù)（40以上）上看，焦炭主力合約期現(xiàn)價差基本落在[-250，150]的區(qū)間內(nèi)。

圖為港口焦炭期現(xiàn)貨價差走勢（單位：元/噸）

庫存：價格走勢的驗證指標

港口庫存反映了貿(mào)易商補庫/去庫行為。2016年以來，港口庫存與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出極強的正相關性，可作為期貨領先性的驗證。但從鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)看，其并沒有表現(xiàn)出顯著的領先性，基本為同步狀態(tài)，作為貿(mào)易商補庫領先性指標的應是在途庫存（該數(shù)據(jù)暫無法獲得，區(qū)域運費變動能部分體現(xiàn)）。邏輯上，貿(mào)易商是最為先知先覺的群體，統(tǒng)計鋼廠原料采購來源后發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易商比例約為20%。貿(mào)易商連接著現(xiàn)貨和期貨市場，熟悉上游焦企和下游鋼廠的產(chǎn)銷情況，其投機行為會影響上下游庫存，從而引導價格，成為行情的發(fā)動者。

圖為港口庫存與期現(xiàn)價格關系（單位：萬噸，元/噸）

焦企庫存反映了焦企被動累庫和去庫行為。2016年以來，焦企庫存與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出極強的負相關性（除2016年9月末—11月末價格上行伴隨著庫存持續(xù)累積外），是重要的價格驗證指標。2016年年末的背離，主要原因是當時現(xiàn)貨市場處于極度亢奮狀態(tài)，焦企主動補庫。理論上，焦企庫存是上游生產(chǎn)和下游需求共同作用的結果，但由于焦企所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的特殊性（處于鋼廠和煤礦的中間環(huán)節(jié)，話語權最弱），其傾向于采取低庫存策略，除下游協(xié)議庫存外，盡量少備庫存。

高爐產(chǎn)能利用率：下游需求的驗證指標

2016年以來，高爐產(chǎn)能利用率與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出較強的正相關性（排除環(huán)保影響）。理論上，鋼廠作為焦企的直接和唯一下游，其產(chǎn)能利用率的強弱反映了鋼廠生產(chǎn)意愿的高低，進而決定著其對焦炭的補庫意愿。但是，由于供給側改革的影響，二者背離的概率逐步加大。

2016年以來，環(huán)保限產(chǎn)不斷，高爐開工率被動下滑，鋼價堅挺，生產(chǎn)利潤好轉(zhuǎn)，鋼廠對焦企漲價的容忍度也隨之提升。而此時，產(chǎn)能利用率階段上行未能提振焦炭價格，邏輯在于貿(mào)易商補庫的投機性需求提前啟動，導致下游庫存累積，此時拋壓顯現(xiàn)，焦炭價格反而走低。

焦企開工率：從供應端指示價格

2011年—2015年，鋼材價格走弱，傳導至下游焦化環(huán)節(jié)，焦企利潤大幅壓縮，甚至出現(xiàn)虧損狀況。企業(yè)為了保證現(xiàn)金流、維持正常運營，陷入“虧損—生產(chǎn)—虧損”的惡性循環(huán)。其后，虧損周期更長，幅度更大，開工率隨利潤的波動性（敏感度）更低。

2016年以后，伴隨著供給側改革的推進，煤炭和鋼材價格上漲，煤焦鋼企業(yè)現(xiàn)金流明顯改善，其對產(chǎn)量的控制也隨著利潤的起伏變得更為靈敏?？梢钥闯?，焦企虧損持續(xù)的時間和幅度均小于2016年以前，表明企業(yè)對利潤的反應更為敏感且能即可做出生產(chǎn)調(diào)整，減少或扭轉(zhuǎn)虧損。

2018年年初利潤收縮，當時下游需求延后導致成材價格大幅下跌，而焦化本身的預期并不差，因此焦企開工率并未明顯下滑。2017年開始，焦化開工率整體下降，而此后，利潤觸底反彈，焦化行業(yè)在產(chǎn)能優(yōu)化整合及需求良好的支撐下，即使面臨環(huán)保常態(tài)，開工率也并未明顯下降。利潤抬升使得開工率波動被平抑。

圖為焦化利潤與焦企開工率變動

表為焦化利潤與焦企開工率統(tǒng)計

2016年以來，除環(huán)保影響外，焦化利潤和焦爐開工率表現(xiàn)出較強的正相關性，且焦化利潤表現(xiàn)為一定的領先性。因而，我們把焦化利潤作為考察期現(xiàn)價格的領先指標。不過，在計算過程中，焦化利潤本身是用“價格—成本”的公式計算，和現(xiàn)貨價格走勢基本同步，參考意義似乎不大。

進一步分析發(fā)現(xiàn)，焦化利潤處于虧損區(qū)間（除2017年5月9日—2017年6月8日外），對應著期貨價格的上漲階段，且該區(qū)間后期也對應期貨價格領先上行階段，期貨往往由貼水開始逐步修復。從邏輯上分析，焦化利潤低位對應現(xiàn)貨價格低位，期貨行情提前啟動，進行貼水修復；焦企采取低庫存策略，開工率對利潤更為敏感，供給端支撐了焦炭價格，期貨價格受預期影響，提前啟動。

C總結

期貨行情的啟動明顯領先于現(xiàn)貨，幅度在18天左右，并且領先現(xiàn)貨16.4%的漲幅。期現(xiàn)價差調(diào)整幅度絕對值在323元/噸。

期貨價格具有頂/底部特征。在底部時，期貨價格貼水現(xiàn)貨，價差處于較大/極大值，此時期貨價格領先上漲，以修復基差。在頂部時，期貨升水現(xiàn)貨，價差處于較大/極大值，此時期貨價格領先下跌，以修復基差。

港口庫存與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出極強的正相關性。港口庫存周期反映了貿(mào)易商的主動補庫和去庫。具體如上表。

焦企庫存與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出極強的負相關性。焦企庫存周期反映了焦企的被動累庫和去庫。具體如上表。

高爐產(chǎn)能利用率與現(xiàn)貨價格表現(xiàn)出較強的正相關性，與期現(xiàn)的關系類似港口庫存與期現(xiàn)的關系。不過，2016年以來受供給側改革的影響，二者背離的概率加大。

焦化利潤和焦爐開工率表現(xiàn)出較強的正相關性，且焦化利潤表現(xiàn)為一定的領先性。當焦化利潤處于虧損區(qū)間時，期貨價格往往由貼水開始進行修復。

當前，鋼材利潤處于中高水平，且基本穩(wěn)定，高爐產(chǎn)能利用率同比也處于高位。同時，焦企庫存依然偏低，下游鋼廠庫存雖有累積，但同比屬于正常水平，冬儲補庫預期強烈。此外，經(jīng)歷過幾輪下跌，焦企利潤再度觸及盈虧邊緣，其挺價意愿增強。綜合各項指標來看，焦炭1905在1800元/噸的支撐較強，短期預計在1800—2100元/噸的區(qū)間內(nèi)運行。