前期央行降準(zhǔn)及美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鴿派帶來了一些利好，但近期宏觀基本面有超預(yù)期下行的跡象，A股尚不具備長期上漲基礎(chǔ)。

前期受央行全面降準(zhǔn)及美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鴿派的影響，A股有所反彈，風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場交投活躍度回升。但近期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)下行幅度或超預(yù)期。在基本面走弱的情況下，A股反彈的持續(xù)性有待檢驗(yàn)，春節(jié)前維持謹(jǐn)慎態(tài)度。

輸入性風(fēng)險(xiǎn)階段性減弱。2018年兩大輸入性風(fēng)險(xiǎn)自始至終影響A股市場，一是美聯(lián)儲(chǔ)加息，二是中美貿(mào)易摩擦，近期這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)有一定程度的緩解。美聯(lián)儲(chǔ)加息方面，上周美聯(lián)儲(chǔ)2018年12月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，鑒于通脹壓力不大，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對加息更有耐心，并有少數(shù)官員希望12月不加息。會(huì)議紀(jì)要被市場解讀為偏鴿，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩的呼聲越來越高，帶來三方面利多。第一，加息放緩提振美股市場情緒，道指此前已連續(xù)三周反彈，自低點(diǎn)反彈逾10%，有助于帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。第二，人民幣貶值壓力明顯減輕，在岸人民幣兌美元已經(jīng)由上月中旬的6.90水平升值至目前的6.75水平。第三，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息或打開我國央行下調(diào)利率的空間。中美貿(mào)易摩擦方面，中美上周完成了一次經(jīng)貿(mào)談判，雖未達(dá)成實(shí)質(zhì)性成果，但有助風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，同時(shí)中美股市也給與了正面回應(yīng)。后續(xù)中美雙方將進(jìn)行更高級別的談判，值得關(guān)注。

宏觀經(jīng)濟(jì)下行存超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。目前宏觀經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)得到了確認(rèn)，后期繼續(xù)下探也獲得市場共識(shí)，在這種情況下，市場對于宏觀基本面的預(yù)期成為影響股市的主要因素。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，目前對于宏觀基本面的預(yù)期已經(jīng)足夠低，也已反映在股市上，預(yù)期進(jìn)一步下行的空間已經(jīng)不大，但我們不這樣認(rèn)為。

從近期公布的宏觀數(shù)據(jù)來看：（1）物價(jià)方面，2018年12月PPI同比增0.9%，大幅低于預(yù)期的1.6%和前值2.7%，創(chuàng)2016年9月以來新低。PPI的快速回落，一方面印證國內(nèi)需求疲弱，并有加速惡化趨勢。另一方面，自2013年以來，PPI與全部A股（非銀行）凈利潤同比的相關(guān)系數(shù)高達(dá)87%，價(jià)格成為現(xiàn)階段上市公司盈利的主導(dǎo)因素?！皟r(jià)”的下滑將在未來繼續(xù)拖累A股盈利，PPI回落將繼續(xù)傳導(dǎo)至上市公司企業(yè)端，上市公司年報(bào)業(yè)績或差于預(yù)期，需提防年報(bào)披露期業(yè)績超預(yù)期惡化的負(fù)面影響?？紤]到2018年二季度PPI反彈，基數(shù)較高，2019年二季度PPI或加速下行。在出廠價(jià)格持續(xù)下滑出現(xiàn)之后，預(yù)計(jì)庫存將步入下行階段，庫存周期從被動(dòng)補(bǔ)庫存階段轉(zhuǎn)入主動(dòng)去庫存階段，未來一段時(shí)間企業(yè)將面臨價(jià)量齊跌的局面，2019年前兩個(gè)季度上市公司的盈利增速面臨很大的壓力。（2）出口方面，2018年12月中國出口（以美元計(jì)）同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，僅為-4.4%，大幅低于預(yù)期的2%和前值的5.4%。2018年12月出口額呈現(xiàn)斷崖式下滑，主要原因是前期“搶出口”效應(yīng)的后遺癥，貿(mào)易摩擦的弊端已初見端倪。由于前期“搶出口”，且去年12月至今年2月又是中美貿(mào)易摩擦緩和期，因此近期的出口數(shù)波動(dòng)會(huì)比較大。往前看，出口的先行指標(biāo)新出口訂單PMI從去年6月起開始下滑，并連續(xù)7個(gè)月處于榮枯線下方，我國的主要貿(mào)易伙伴美國、歐盟、日本制造業(yè)PMI步入共振下行階段，我國出口前景不容樂觀。在宏觀加速下行的預(yù)期未見底之前，股市中長期難有上漲動(dòng)力。

總體來看，A股盈利下行的趨勢將會(huì)延續(xù)，并有可能打破市場此前的預(yù)期。目前關(guān)于上市公司盈利和宏觀經(jīng)濟(jì)的邏輯是相似的，市場預(yù)期較悲觀，但不能因此認(rèn)為二者沒有邊際惡化的空間，一旦數(shù)據(jù)打破底線，股市依舊會(huì)有負(fù)反饋。1月末將是中小板和創(chuàng)業(yè)板2018年年報(bào)業(yè)績預(yù)告的密集披露期，目前中小板已基本披露完成，但創(chuàng)業(yè)板還有很多公司尚未披露，未來兩周將是近期盈利狀況的一個(gè)兌現(xiàn)窗口。疊加商譽(yù)減值出清的問題，預(yù)計(jì)年報(bào)中中小創(chuàng)業(yè)績大幅下滑的可能性很大，或?yàn)楣墒袔磔^大沖擊。近期繼續(xù)關(guān)注創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告、中美貿(mào)易談判以及英國脫歐投票等事件，操作上維持謹(jǐn)慎態(tài)度。