主要觀點(diǎn)

從全球衍生品市場(chǎng)來看，玉米期權(quán)在農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)中交易活躍度位于前列，根據(jù)FIA統(tǒng)計(jì)，2018年上半年CBOT玉米期權(quán)成交量約14,516,380手，占標(biāo)的期貨成交量的26%。大商所玉米期權(quán)上市將在服務(wù)“三農(nóng)”、優(yōu)化套保工具等方面發(fā)揮重要作用。

歷史波動(dòng)率方面，17年以來玉米期貨波動(dòng)率低位震蕩，基于玉米期貨主力連續(xù)計(jì)算，2019年1月15日玉米期貨20日歷史波動(dòng)率為10.82%，30日歷史波動(dòng)率位于12.36%，60日波動(dòng)率位于14.88%?；?018年至今數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，玉米期貨30日歷史波動(dòng)率震蕩區(qū)間為【4.8%，23.3%】，中位數(shù)位于10.18%附近，當(dāng)前波動(dòng)率水平處于較為適中的區(qū)間。

玉米期權(quán)上市后隱含波動(dòng)率定價(jià)料與歷史波動(dòng)率水平一致性更高，通過其他品種的經(jīng)驗(yàn)上看，料C1905隱含波動(dòng)率與30-60日偏長期的歷史波動(dòng)率接近可能性更大。目前玉米波動(dòng)率呈現(xiàn)震蕩走弱的趨勢(shì)，在短期供需格局偏寬松玉米期價(jià)弱勢(shì)震蕩的情況下，波動(dòng)率也難有起色，預(yù)計(jì)玉米期權(quán)1905合約隱含波動(dòng)率在【13%，15%】的區(qū)間較為合理，高估或產(chǎn)生賣波動(dòng)率策略空間。

投資建議

關(guān)注玉米期權(quán)上市初期波動(dòng)率交易機(jī)會(huì)，以逢高沽空波動(dòng)率的思路為主，若期權(quán)隱含波動(dòng)率較歷史波動(dòng)率相對(duì)高估可擇機(jī)布局賣出跨式波動(dòng)率中性策略。

當(dāng)前玉米供應(yīng)較為充足，臨儲(chǔ)玉米去庫存力度或?qū)⑦M(jìn)一步加大，玉米期價(jià)短期或繼續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行，建議C1905合約以看跌期權(quán)熊市價(jià)差策略布局為主。長期來看，隨著臨儲(chǔ)玉米去庫存進(jìn)一步去化，未來玉米供需格局或?qū)②吘o，玉米期權(quán)波動(dòng)率也很可能將擺脫當(dāng)前偏低的格局迎來結(jié)構(gòu)上的波動(dòng)率中樞上移。

風(fēng)險(xiǎn)提示

天氣情況、政策、宏觀經(jīng)濟(jì)等方面的不利影響。

一、前言

從全球衍生品市場(chǎng)來看，玉米期權(quán)在農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)中交易活躍度位于前列，根據(jù)FIA統(tǒng)計(jì)，2018年上半年CBOT玉米期權(quán)成交量約14,516,380手，占標(biāo)的期貨成交量的26%，CBOT豆粕期權(quán)成交量為2,080,954手，占標(biāo)的成交量的12%。同期大商所豆粕期權(quán)成交5,602,611手，相對(duì)標(biāo)的占比5%，持倉量285,311手，相對(duì)標(biāo)的占比13%。豆粕期權(quán)市場(chǎng)活躍度2018年快速增長，18年上半年成交量較去年同期增長440%，持倉量同比增長163%。國內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展迅速，且更多的期權(quán)品種將在2019年推出，玉米期權(quán)作為今年首批次上市的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)品種之一具有重要意義：首先，玉米期權(quán)可以為服務(wù)“三農(nóng)”提供更為市場(chǎng)化的方式，例如通過補(bǔ)貼農(nóng)戶期權(quán)權(quán)利金，在保障農(nóng)戶收入水平的同時(shí)保留商品的市場(chǎng)化定價(jià)；其次，期權(quán)以其靈活的組合策略可為飼料、加工貿(mào)易等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈提供的多樣化的套期保值工具，基差點(diǎn)價(jià)貿(mào)易模式中利用期權(quán)做保護(hù)保護(hù)頭寸可降低點(diǎn)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于期權(quán)投資者而言更多期權(quán)品種的上市帶來更多的交易機(jī)會(huì)，也將逐漸打開期權(quán)跨品種策略的空間。

二、玉米期權(quán)合約規(guī)則介紹

大商所玉米期權(quán)合約設(shè)計(jì)整體上與豆粕期權(quán)相差不大，玉米期權(quán)合約標(biāo)的為玉米期貨合約，交易單位為1手（10噸）玉米期貨合約。合約月份方面，期權(quán)合約月份與標(biāo)的期貨相同，即1/3/5/7/9/11月合約。期權(quán)合約最后交易日為標(biāo)的期貨合約交割月份前一個(gè)月的第5個(gè)交易日，標(biāo)的期貨到期日為合約月份的第10個(gè)交易日，到期日設(shè)置方面與豆粕期權(quán)相同。最小價(jià)格變動(dòng)單位為0.5元/噸，期貨最小價(jià)格變動(dòng)單位為1元/噸，主要是考慮到理論上平值期權(quán)價(jià)格變化約等于期貨的一半。

行權(quán)價(jià)設(shè)置覆蓋玉米期貨合約上一交易日結(jié)算價(jià)上下浮動(dòng)1.5倍當(dāng)日漲跌停板幅度對(duì)應(yīng)的價(jià)格范圍，行權(quán)價(jià)區(qū)間大于1000元/噸小于等于3000元/噸的區(qū)間內(nèi)行權(quán)價(jià)格間距為20元/噸。期權(quán)漲跌停板幅度與標(biāo)的期貨一致，玉米期貨漲跌停板為4%，例如，C1905結(jié)算價(jià)1810/噸，某行權(quán)價(jià)的C1905看漲期權(quán)合約結(jié)算價(jià)100/噸，期權(quán)漲停板價(jià)格為100+1810*4%=172.4，跌停板為27.6，最低報(bào)價(jià)為最小報(bào)價(jià)單位0.5。

玉米期權(quán)行權(quán)方式為美式，期權(quán)的買方可以在到期日及到期前任一交易日提出行權(quán)，若期權(quán)的買方未提出行權(quán)，最后交易日虛值期權(quán)作廢，實(shí)值期權(quán)收盤后集中自動(dòng)行權(quán)，其中期權(quán)的虛/實(shí)值基于最后交易日期貨結(jié)算價(jià)判斷。期權(quán)賣方則相應(yīng)的可能會(huì)被動(dòng)履約，看漲期權(quán)賣方被動(dòng)履約建標(biāo)的空頭，看跌期權(quán)賣方動(dòng)履約建標(biāo)的多頭。從豆粕期權(quán)行權(quán)率來看，截至2018年4月底，根據(jù)大商所數(shù)據(jù)豆粕期權(quán)累計(jì)行權(quán)量僅為4.1萬手，主要集中在期權(quán)到期前5個(gè)交易日，其中M1805合約到期日前行權(quán)2426手（占比16%），到期日行權(quán)12831手（占比84%），行權(quán)后期貨持倉占標(biāo)的期貨持倉量5.5%。

三、波動(dòng)率分析

17年以來玉米期貨相對(duì)而言波動(dòng)率較低，基于玉米期貨主力連續(xù)計(jì)算，2019年1月15日玉米期貨20日歷史波動(dòng)率為10.82%，30日歷史波動(dòng)率位于12.36%，60日波動(dòng)率位于14.88%?；?018年至今數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，玉米期貨30日歷史波動(dòng)率震蕩區(qū)間為【4.8%，23.3%】，中位數(shù)位于10.18%附近，當(dāng)前波動(dòng)率水平處于較為適中的區(qū)間。15-16年玉米30日歷史波動(dòng)率突破100%的高位，除受臨儲(chǔ)改革影響玉米價(jià)格大幅下挫外，下月合約還存在著巨大的貼水，主力連續(xù)價(jià)格有較大的換月缺口造成波動(dòng)率急劇升高。

從大商所豆粕期權(quán)的隱含波動(dòng)率走勢(shì)來看，豆粕隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率（30日）走勢(shì)一致性較高，重大事件與拐點(diǎn)上隱含波動(dòng)率有一定程度的領(lǐng)先作用，上市至今震蕩幅度較寬為10%-30%的大致范圍。與玉米不同，DCE豆粕與CBOT豆粕在2018年以前波動(dòng)率相關(guān)性較強(qiáng)，且CBOT豆粕隱含波動(dòng)率走勢(shì)相對(duì)領(lǐng)先可作為內(nèi)盤豆粕期權(quán)交易的重要參考，但隨著今年以來從美國進(jìn)口大豆數(shù)量大幅下滑二者走勢(shì)呈現(xiàn)偏離，外盤豆粕波動(dòng)率交易指導(dǎo)意義下降。

玉米期權(quán)上市后隱含波動(dòng)率定價(jià)料與歷史波動(dòng)率水平一致性更高，通過其他品種的經(jīng)驗(yàn)上看，料C1905隱含波動(dòng)率與30-60日偏長期的歷史波動(dòng)率接近可能性更大。目前玉米波動(dòng)率呈現(xiàn)震蕩走弱的趨勢(shì)，在短期供需格局偏寬松玉米期價(jià)回歸基本面弱勢(shì)下行的情況下，波動(dòng)率也難有起色，預(yù)計(jì)玉米期權(quán)1905合約隱含波動(dòng)率在【13%，15%】的區(qū)間較為合理，高估或產(chǎn)生賣波動(dòng)率策略空間。

四、投資建議

關(guān)注玉米期權(quán)上市初期波動(dòng)率交易機(jī)會(huì)，以逢高沽空波動(dòng)率的思路為主，若期權(quán)隱含波動(dòng)率較歷史波動(dòng)率相對(duì)高估可擇機(jī)布局賣出跨式波動(dòng)率中性策略。

當(dāng)前玉米供應(yīng)較為充足，臨儲(chǔ)玉米去庫存力度或?qū)⑦M(jìn)一步加大，玉米期價(jià)短期或繼續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行，建議C1905合約以看跌期權(quán)熊市價(jià)差策略布局為主。長期來看，隨著臨儲(chǔ)玉米去庫存進(jìn)一步去化，未來玉米供需格局或?qū)②吘o，玉米期權(quán)波動(dòng)率也很可能將擺脫當(dāng)前偏低的格局迎來結(jié)構(gòu)上的波動(dòng)率中樞上移。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

天氣情況、政策、宏觀經(jīng)濟(jì)等方面的不利影響。