白糖主力1905合約在4660附近探底后大幅反彈，2019年1月21日漲停收于5107。從基本面看，國內(nèi)白糖處于增產(chǎn)第三年的2018/2019榨季，按照以往三年熊牛轉(zhuǎn)換的周期，2019年或許處于熊市周期末端趨勢反轉(zhuǎn)的拐點，然而現(xiàn)貨市場供大于求的現(xiàn)象尚難改變。

進入1月密集壓榨階段，甘蔗糖主產(chǎn)區(qū)糖廠壓榨恢復(fù)正常。據(jù)統(tǒng)計，1月第三周甘蔗壓榨量同比上升4.33%而產(chǎn)糖量同比下降了4.92%，含糖量降低支撐機構(gòu)對今年糖產(chǎn)量增幅預(yù)期下調(diào)的觀點。然而，1月第三周周度糖產(chǎn)量已經(jīng)達到62.11萬噸，僅次于去年同期最高值65.33萬噸，創(chuàng)下當(dāng)前榨季新高。

自去年10月底以來，白糖期貨一直處于深度貼水的狀態(tài)。2019年國際原油價格反彈企穩(wěn)，商品市場迎來一波反彈，國內(nèi)白糖期貨反彈首當(dāng)其沖，白糖基差在21日一度逼近平水。即使是在1月21日期貨盤面漲停當(dāng)日，產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨報價普遍上漲超100元/噸，但交投不暢促使糖廠隨后兩日回調(diào)報價。

白糖看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的最大持倉量由2018年12月初行權(quán)價4900、5400變至4600、5600，表現(xiàn)了市場對標的價格寬幅波動的預(yù)期?？礉q期權(quán)持倉量長期高于看跌期權(quán)，一方面因為標的空頭持倉傾向于買入看漲期權(quán)作為保險策略，另一方面可能是期望抄底的投機者長期購買虛值看漲期權(quán)以小博大。

期權(quán)隱含波動率1月以來逐步抬升的幅度遠小于歷史波動率。1月21日漲停當(dāng)天的波動率右偏現(xiàn)象明顯，平值和淺虛值的看漲期權(quán)受市場追捧推高其隱含波動率。隨后兩日標的上漲動能匱乏導(dǎo)致隱含波動率漲幅有限，且波動率偏度現(xiàn)象消失，看漲、看跌期權(quán)重回波動率微笑形態(tài)，隱含波動率變化的趨勢預(yù)示著單邊大漲行情不可延續(xù)。

圖為近期白糖基差走勢

近期白糖期貨價格劇烈波動，對于SR905空單持有者而言，買入不多于標的數(shù)量的淺虛值看漲期權(quán)，可形成保險策略。由于總持倉Delta依然為負，因此在標的高位回落過程中只會損失小額權(quán)利金作為抵御上漲的保險費。如果遇到小幅上漲，看漲期權(quán)收益能彌補部分標的空頭持倉虧損。以1月23日收盤數(shù)據(jù)測算，持有1手SR905空單和1手SR905C5100組合，若持有到到期盈虧平衡點在4942.5，最大損失為53。

對于純期權(quán)投資者，預(yù)期隱含波動率高位趨降，可以考慮構(gòu)建做空波動率的賣出寬跨式策略：賣出相同數(shù)量的SR905C5100和SR905P4900。結(jié)合標的反彈沖高，逢高賣出看漲期權(quán)安全邊際較高，亦可以考慮賣出更多的SR905C5100，疊加賣出寬跨式組合，拓寬下方盈虧平衡點范圍同時增厚可獲得的最大收益。

圖為SR905期權(quán)隱含波動率和歷史波動率走勢

交易準則離不開嚴格的風(fēng)控體系。在不利情形下，分類建立事后補救對策才能做到有備無患。如果持倉期間白糖期價單邊上漲，可分三個階段逐步對沖風(fēng)險。上漲初期，買入SR905C5000對沖以抵御標的變動帶來的Delta、Gamma風(fēng)險甚至是波動率上升帶來的的Vega風(fēng)險。平值或淺實值的期權(quán)能覆蓋較多看漲期權(quán)賣方的Delta損失，同時具備相對高額Gamma值和Vega值，防范可能到來的大漲。如果價格超過上方行權(quán)價5100，買入平倉行權(quán)價5100的看漲期權(quán)，由于前期有買入看漲期權(quán)對沖，損失得以控制。階段性上漲結(jié)束期，賣出平倉行權(quán)價5000的看漲期權(quán)，獲利部分起到了對原有組合的保護。屆時可以選擇重新賣出虛值看漲期權(quán)形成新的賣寬跨組合。當(dāng)然，如遇標的價格大幅下跌，也是類似的風(fēng)控預(yù)案，只是下方盈利空間更寬，相對而言逐步止盈平倉是上策。