一季度宏觀流動(dòng)性逐步改善，股市或于二季度受益。短期上證綜指60日均線仍然是重要壓力位，在有效突破之前維持振蕩行情的判斷。

2019年首月A股表現(xiàn)不俗，上證綜指連續(xù)4周上漲，以上證50為首的大盤(pán)藍(lán)籌得到估值修復(fù)。貨幣政策是本輪行情的核心推動(dòng)力，但這還不是股市趨勢(shì)性上漲的充分條件，宏觀流動(dòng)性的改善才是貨幣政策效果的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)以及股指趨勢(shì)性上漲的助燃劑。

一季度宏觀流動(dòng)性有望改善。截至1月29日，1月上證綜指上漲4.02%，有可能取得自2018年2月至今的最佳月度表現(xiàn)。這一輪反彈行情自1月4日啟動(dòng)，主要推動(dòng)力是央行的一連串操作。1月2日，央行將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)降低。1月4日，央行表示全面降準(zhǔn)1%，分1月15日和25日兩次進(jìn)行。1月23日，央行首次開(kāi)展定向中期借貸便利（TMLF）操作，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)。1月24日，央行創(chuàng)設(shè)CBS，為商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債提供支持，從而增強(qiáng)商業(yè)銀行信貸能力。以上種種措施顯示，央行一方面維持貨幣政策的既有節(jié)奏，另一方面加大力度打通寬貨幣至寬信用的傳導(dǎo)機(jī)制。

回顧2008年以來(lái)，央行降準(zhǔn)對(duì)于流動(dòng)性改善起到了較好的效果。2008年至今共經(jīng)歷4個(gè)降準(zhǔn)周期，分別是2008年10月—12月、2011年12月—2012年5月、2015年2月—2016年3月、2018年4月至今。在前3次降準(zhǔn)周期中M2增速均觸底回升。2018年共進(jìn)行了4次定向降準(zhǔn)，本輪降準(zhǔn)周期從去年4月開(kāi)始，至今將近10個(gè)月，M2增速仍未反彈，流動(dòng)性恢復(fù)速度慢于前三輪降準(zhǔn)周期。鑒于M2已經(jīng)底部企穩(wěn)，社融也有望在基建項(xiàng)目落地后筑底，未來(lái)一段時(shí)間的宏觀流動(dòng)性值得期待。不過(guò)，即便宏觀流動(dòng)性在一季度止跌回升，流動(dòng)性改善傳導(dǎo)至股市仍然需要時(shí)間。歷史上，股市的階段性拐點(diǎn)通常同步或滯后于流動(dòng)性拐點(diǎn)，我們認(rèn)為股市受益于流動(dòng)性改善的時(shí)點(diǎn)在二季度。

日前，國(guó)務(wù)院決定，任命易會(huì)滿同志為中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席。市場(chǎng)反應(yīng)上，我們統(tǒng)計(jì)了歷任證監(jiān)會(huì)主席上任后短期股指的漲跌幅情況。從上任后一周的情況來(lái)看，僅第一屆、第五屆和第八屆，上證綜指收跌，其余五次換任市場(chǎng)都迎來(lái)了小幅上漲，上漲概率達(dá)到62.5%，平均上漲幅度為1.74%。同期滬深300平均漲跌幅為-0.59%，創(chuàng)業(yè)板平均上漲0.1%。從上任后1個(gè)月的表現(xiàn)來(lái)看，上證綜指上漲概率為50%，但平均漲跌幅依舊為正，平均上漲0.7%，滬深300平均上漲1.13%，創(chuàng)業(yè)板平均上漲1.9%。從歷史的統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，新主席上任后，短期股指大多走強(qiáng)。總體而言，無(wú)論是政策導(dǎo)向還是股市走勢(shì)，證監(jiān)會(huì)換帥都不會(huì)對(duì)市場(chǎng)內(nèi)在邏輯產(chǎn)生重大影響。

隨著央行一系列貨幣政策出臺(tái)，我們認(rèn)為流動(dòng)性將會(huì)逐漸見(jiàn)底，以M2和社會(huì)融資規(guī)模表征的宏觀流動(dòng)性有望在一季度邊際改善。但我們根據(jù)政策底、融資底、盈利底的時(shí)序角度判斷，本輪股指的反彈僅僅是反彈而非反轉(zhuǎn)，后市仍以區(qū)間振蕩為主。技術(shù)面上，目前上證綜指纏繞60日均線振蕩運(yùn)行，并未形成有效突破。

2018年以來(lái)，滬指共四次突破60日均線（除去本次），最短2個(gè)交易日，最長(zhǎng)5個(gè)交易日，基本沒(méi)有形成有效突破，因此60日均線仍是短期最有力的一個(gè)壓力位。

春節(jié)假期臨近，量能預(yù)計(jì)逐步回落，股指本周或以振蕩走勢(shì)收官。1月末將是非常關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，一是國(guó)務(wù)院副總理劉鶴赴美進(jìn)行中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題磋商，二是1月30日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議也會(huì)對(duì)美股乃至全球流動(dòng)性產(chǎn)生至關(guān)重要的影響，建議投資者靜觀其變，春節(jié)后再作部署。