如今，國(guó)際原油貿(mào)易格局逐步完善，其對(duì)金融與商品市場(chǎng)的影響程度更加深入。隨著上海原油期貨上市，研究原油與宏觀、大宗商品市場(chǎng)之間的相關(guān)性和溢出效應(yīng)，對(duì)把握原油市場(chǎng)發(fā)展有著不可忽視的重要作用。

內(nèi)外盤原油期貨的相關(guān)性測(cè)試

2018年3月26日，我國(guó)原油期貨正式上市，相比誕生于20世紀(jì)80年代的布倫特原油和WTI原油，上海原油期貨顯得較為年輕。另外，除了投資者比較熟悉的布倫特原油和WTI原油市場(chǎng)外，這里還需要提到迪拜商品交易所上市的阿曼原油期貨。在此之前，布倫特原油、WTI原油、阿曼原油期貨占據(jù)全球原油期貨市場(chǎng)交易量的前3名。

筆者在對(duì)國(guó)內(nèi)外原油期貨進(jìn)行相關(guān)性測(cè)試時(shí)發(fā)現(xiàn)，在接近一年的時(shí)間里，上海原油期貨價(jià)格與外盤原油期貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性緊密，相關(guān)系數(shù)均大于0.8。通過(guò)時(shí)間序列檢測(cè)，不論是短周期（3個(gè)月）還是中長(zhǎng)周期（6個(gè)月至1年），阿曼原油期貨與上海原油期貨的相關(guān)性最高。上海原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)含硫原油，可交割油種包括阿聯(lián)酋迪拜原油、上扎庫(kù)姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油以及中國(guó)勝利原油。因此，對(duì)比交割油種為輕質(zhì)油的布倫特與WTI原油，上海原油與阿曼原油的價(jià)格波動(dòng)更趨于一致。

筆者在對(duì)布倫特原油、WTI原油、阿曼原油、上海原油進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)測(cè)試時(shí)發(fā)現(xiàn)，外盤原油期貨均可解釋為上海原油期貨的Granger原因，而用上海原油期貨去做外盤價(jià)格的解釋則需要較高的顯著性水平。測(cè)試結(jié)果反映出，雖然當(dāng)前上海原油期貨暫時(shí)跟隨外盤價(jià)格變動(dòng)，但是在上市不到一年的時(shí)間內(nèi)，上海原油期貨的成交量已經(jīng)超過(guò)阿曼原油，躍居世界第3位，可以相信未來(lái)上海原油期貨的影響力將進(jìn)一步擴(kuò)大。

下面我們從美元和VIX、通脹和TIPS方面來(lái)分析油價(jià)與宏觀市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)情況：

油價(jià)與美元和VIX的聯(lián)動(dòng)情況

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全球約有200種貨幣，在思考油價(jià)與貨幣市場(chǎng)的相互影響效應(yīng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)將原油儲(chǔ)量納入考量。相比原油儲(chǔ)量少的國(guó)家，美國(guó)、俄羅斯等國(guó)家的原油供應(yīng)以及貨幣變動(dòng)與油價(jià)的關(guān)聯(lián)度更高。一般而言，以美元定價(jià)的原油等大宗商品價(jià)格應(yīng)當(dāng)與美元走勢(shì)呈負(fù)相關(guān)性，投資組合效應(yīng)體現(xiàn)于美元貶值、美元資產(chǎn)收益率下降，促使投資者轉(zhuǎn)向投資石油以及其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以油價(jià)和美元呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

圖為美元與國(guó)外油價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)

　　圖為美元與國(guó)內(nèi)油價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)

不過(guò)，從近幾年美元與國(guó)內(nèi)外油價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)上可以看出，這種邏輯在短周期內(nèi)可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。以2018年為例，數(shù)月中出現(xiàn)了美元與油價(jià)同漲同跌的情況，出現(xiàn)這種情況的原因主要有兩點(diǎn)：一是盡管能源部門對(duì)美國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值做出了巨大貢獻(xiàn)，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的多樣性降低了對(duì)單一行業(yè)的依賴；二是從美國(guó)貨幣政策與外交政策上看，油價(jià)通過(guò)影響物價(jià)對(duì)利率形成正面推動(dòng)，而美元強(qiáng)勁走勢(shì)也成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張上行的佐證，二者相輔相成。

除了短周期體現(xiàn)出的正相關(guān)性外，從相關(guān)性絕對(duì)值來(lái)看，近5年美元與油價(jià)的關(guān)聯(lián)度不斷下滑，側(cè)面反映出石油美元體系有所松動(dòng)。總而言之，油價(jià)與美元之間的聯(lián)動(dòng)性隨著時(shí)間而變化，在市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情（大漲、大跌）時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)引發(fā)投資者對(duì)沖策略，所以相關(guān)性絕對(duì)值會(huì)上升。

圖為WTI原油與VIX指數(shù)

為了能夠更好地聯(lián)系起美元與原油市場(chǎng)，筆者通過(guò)跟蹤VIX指數(shù)來(lái)尋求其中的規(guī)律。VIX指數(shù)可以理解為投資者恐慌情緒的反映，市場(chǎng)參與者對(duì)后市波動(dòng)的恐慌程度越深，VIX指數(shù)就越高。相比美元，VIX指數(shù)與油價(jià)的負(fù)相關(guān)性更明顯，特別是在金融危機(jī)時(shí)期，市場(chǎng)悲觀或樂(lè)觀的心態(tài)變動(dòng)都反映出其對(duì)期貨市場(chǎng)的投資信心變化，進(jìn)而間接作用于油價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)參與者傾向風(fēng)險(xiǎn)偏好投資，將加大原油市場(chǎng)的投入力度，進(jìn)而助推油價(jià)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)VIX指數(shù)發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)，油價(jià)與美元的關(guān)聯(lián)度也將更加緊密；在VIX指數(shù)表現(xiàn)平緩的時(shí)期，受經(jīng)濟(jì)全球化影響以及美元優(yōu)勢(shì)地位受到挑戰(zhàn)時(shí)，美元與油價(jià)之間的負(fù)相關(guān)性則趨弱。

圖為上海原油期貨與VIX指數(shù)

從內(nèi)盤方面來(lái)看，通過(guò)上海原油期貨上市至今這段時(shí)間的比較，就短期而言，VIX指數(shù)與上海原油期貨之間的關(guān)聯(lián)度，不足以成為預(yù)測(cè)內(nèi)盤價(jià)格變化的主要指標(biāo)。造成這樣的原因主要有兩點(diǎn)：一是樣本數(shù)據(jù)少，難以發(fā)現(xiàn)規(guī)律性變動(dòng)；二是由于VIX指數(shù)主要反映外盤恐慌情緒的波動(dòng)，進(jìn)而向美元、大宗商品等領(lǐng)域傳導(dǎo)，傳導(dǎo)鏈過(guò)長(zhǎng)使得效果大打折扣。不過(guò)，上海原油期貨上市時(shí)間短，未來(lái)筆者將持續(xù)跟蹤上海原油期貨與VIX指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)情況。

油價(jià)與通脹和TIPS的聯(lián)動(dòng)情況

圖為BP世界2018年能源展望

從上圖可以看出，由于全球基礎(chǔ)能源大量運(yùn)用于交通與工業(yè)環(huán)節(jié)，所以國(guó)際原油價(jià)格直接影響社會(huì)投入成本，原油市場(chǎng)與通脹聯(lián)系緊密，二者一般呈現(xiàn)一定的同向性，但是在不同時(shí)間段二者的相關(guān)性強(qiáng)弱有所不同。

下面筆者以油價(jià)上漲時(shí)段作為劃分節(jié)點(diǎn)，1973年10月16日，第一次石油危機(jī)爆發(fā)，油價(jià)從3美元/桶跳漲至40美元/桶，隨后的8年里消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI翻了一倍多。相似的情況在1970年以前也有發(fā)生，但是時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)25年。1990年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)石油危機(jī)期間，油價(jià)再次從20美元/桶漲至40美元/桶，但是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)保持相對(duì)穩(wěn)定。同樣，在1999年至2005年的油價(jià)上漲期間，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率僅在30%，但是2007年之后油價(jià)與通脹的相關(guān)性有所恢復(fù)。

在這里筆者引入了美國(guó)通脹保值債券（TIPS）的概念，通常被認(rèn)為是一種極低風(fēng)險(xiǎn)的投資，因?yàn)榈玫搅嗣绹?guó)政府的支持，并且本金部分按消費(fèi)物價(jià)指數(shù)變動(dòng)調(diào)整。TIPS按照實(shí)際收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，通常緊跟油價(jià)的上行步伐，投資者可以通過(guò)與其關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)的油價(jià)走勢(shì)來(lái)預(yù)判通脹變化。

圖為我國(guó)原油需求情況（百萬(wàn)桶/天）

從國(guó)內(nèi)來(lái)看，由于上海原油期貨上市時(shí)間短，暫未能有足夠的數(shù)據(jù)支持其與國(guó)內(nèi)CPI之間的強(qiáng)相關(guān)性。不過(guò)，我國(guó)一直以來(lái)就是原油消費(fèi)大國(guó)，需求量逐步攀升，我國(guó)也是原油進(jìn)口大國(guó)，對(duì)外依賴度達(dá)到70%，上海原油期貨打破了定價(jià)壁壘，人民幣計(jì)價(jià)模式也利于更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與CPI指數(shù)密切相關(guān)的行業(yè)大多需要傳統(tǒng)石油能源供給，這也暗示著未來(lái)我國(guó)原油期貨市場(chǎng)也將同國(guó)外一樣，成為宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的重要預(yù)判指標(biāo)。

以黃金和銅為研究標(biāo)的

下面我們選擇黃金和銅作為研究原油相關(guān)市場(chǎng)的標(biāo)的，之所以選擇黃金和銅，不僅因?yàn)檫@兩個(gè)大類品種在國(guó)際市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)地位，更因其與原油類似，同時(shí)具備商品屬性和金融屬性。它們的價(jià)格在全球經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用，并對(duì)金融活動(dòng)產(chǎn)生廣泛的經(jīng)濟(jì)影響。

從長(zhǎng)期來(lái)看，原油和黃金價(jià)格呈正相關(guān)性。黃金價(jià)格的變化可能影響油價(jià)的波動(dòng)，黃金和原油都在國(guó)際市場(chǎng)上以美元交易，美元貶值將導(dǎo)致原油和黃金的名義美元價(jià)格上漲。此外，油價(jià)大漲將增加黃金需求，促進(jìn)黃金價(jià)格上漲。可以說(shuō)，美元、黃金、原油三者之間彼此制衡。例如，筆者在對(duì)黃金與布倫特原油、WTI原油進(jìn)行時(shí)間序列關(guān)聯(lián)性測(cè)試時(shí)發(fā)現(xiàn)，布倫特原油與黃金價(jià)格的相關(guān)參數(shù)更大。

圖為黃金與原油的比價(jià)

與美元類似，在金融危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，原油和黃金市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性顯著增加，黃金作為避險(xiǎn)工具受到投資者的青睞。不過(guò)，同比最近5年原油和黃金市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性可以發(fā)現(xiàn)，黃金和原油的關(guān)聯(lián)度約為0.4，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。究其原因，在金本位與布雷頓森林體系瓦解之后，黃金的影響面減小，而原油往往受到地緣政治等因素的影響，黃金則作為避險(xiǎn)資產(chǎn)存在。

筆者分析認(rèn)為，就中長(zhǎng)期而言，黃金與原油比價(jià)維持穩(wěn)定的概率較大。就上海原油期貨而言，由于其與布倫特原油的聯(lián)系非常緊密，將來(lái)也可從上海原油期貨與黃金之間的互動(dòng)性出發(fā)，尋找跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。

圖為銅與原油的比價(jià)（注：桶噸比取7.35）

銅與原油的比價(jià)也是油市投資者較為關(guān)注的。從長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，雖然銅與原油的比價(jià)也呈現(xiàn)正相關(guān)性，但與黃金有所區(qū)別的是，銅的商品屬性更強(qiáng)，而黃金的貨幣金融屬性更突出。在基本金屬中，銅與原油之間的關(guān)聯(lián)度最高。一方面，銅大量運(yùn)用于制造業(yè)、工業(yè)、建筑等全球經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，所以銅價(jià)是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善與否的驗(yàn)證指標(biāo)之一；另一方面，能源投入約占銅生產(chǎn)總成本的40%，但是伴隨著社會(huì)對(duì)環(huán)保的重視以及清潔能源的投入使用，能源與銅的相關(guān)性確實(shí)有所下滑。

另外，銅與原油市場(chǎng)的供需矛盾不同。對(duì)原油來(lái)說(shuō)，主要矛盾集中在供應(yīng)端，消費(fèi)需求則是影響銅價(jià)的中長(zhǎng)期因素。近30年出現(xiàn)過(guò)數(shù)次銅和原油比價(jià)大漲大跌的情況，通過(guò)分析得知，在銅價(jià)與油價(jià)均出現(xiàn)上漲時(shí)，前者上行速度往往更快，這主要由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善、基建與房地產(chǎn)發(fā)展迅速，市場(chǎng)對(duì)銅的需求增加，從而使得銅與原油比價(jià)迅速?zèng)_高。然而，在銅與原油比價(jià)下跌的情況下，則主要是由于油價(jià)大漲引發(fā)通脹問(wèn)題，導(dǎo)致銅市需求表現(xiàn)低迷。因此，在進(jìn)行銅與原油的跨市場(chǎng)套利操作時(shí)，需要特別關(guān)注銅需求端的變化。

以PTA為研究標(biāo)的

能化產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋面廣、品種繁多，作為上游的油價(jià)自然與下游多種化工品行情密切聯(lián)系。下面重點(diǎn)介紹與原油關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)的期貨品種PTA，PTA期貨是我國(guó)所特有的期貨品種，PTA期貨發(fā)展迅速，已經(jīng)成為非常成熟的期貨品種，同時(shí)受到行業(yè)特殊性的影響，投資者參與度廣，成交量高。最近幾年，PTA現(xiàn)貨貿(mào)易大多采取點(diǎn)價(jià)交易模式，生產(chǎn)廠商也希望通過(guò)期貨市場(chǎng)更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，鎖定利潤(rùn)。

筆者在對(duì)PTA與各類原油期貨進(jìn)行相關(guān)度測(cè)試時(shí)發(fā)現(xiàn)，不論是短周期還是長(zhǎng)周期，PTA期貨價(jià)格與上海原油期貨的相關(guān)度均大于0.7，基本高于其與外盤原油的相關(guān)性。從時(shí)間序列的角度分析，油價(jià)近3個(gè)月的相關(guān)性超過(guò)0.9，而長(zhǎng)周期下則為0.75，說(shuō)明原油與PTA的相關(guān)度也伴隨著時(shí)間變化。筆者認(rèn)為，這主要是由兩個(gè)市場(chǎng)的季節(jié)性與供需錯(cuò)配不同導(dǎo)致的，但是近幾年在能化產(chǎn)業(yè)鏈下游品種中，PTA與原油的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)。

圖為國(guó)際油價(jià)與PTA期價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來(lái)看，原油—石腦油—PX—PTA環(huán)節(jié)自上而下，在計(jì)算PTA加工成本時(shí)，必須考慮上游PX。誠(chéng)然，回歸到基本面分析價(jià)格影響因素時(shí)，還需將PX裝置變動(dòng)、供需庫(kù)存等納入考量范圍，但是當(dāng)油價(jià)發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，必將帶動(dòng)石腦油—PX的價(jià)差變化。

2018年，PTA市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪牛市行情，除了供需緊平衡的原因外，我們也能看到，自O(shè)PEC減產(chǎn)以來(lái)，油價(jià)節(jié)節(jié)攀升，布倫特油價(jià)一度沖破85美元/桶，推動(dòng)PTA價(jià)格沖高。因此，在實(shí)際操作中，投資者也可以通過(guò)原油的基本面來(lái)指定下游采購(gòu)策略，對(duì)PTA加工利潤(rùn)進(jìn)行衡量，以實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)結(jié)合的盈利模式。

圖為國(guó)際油價(jià)與PTA的線性擬合回歸模型

如上圖所示，在選取2018年1月1日至今的數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸擬合測(cè)試時(shí)，筆者發(fā)現(xiàn)，上海原油期貨與PTA價(jià)格組的R^2大于WTI油價(jià)與PTA價(jià)格組。由于我國(guó)原油期貨采取人民幣定價(jià)，所以不存在美元匯率變動(dòng)引發(fā)的偏離。隨著我國(guó)原油期貨日趨成熟，也將給PTA上下游生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)更多的跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。值得注意的是，模型顯示R^2越接近于1，說(shuō)明擬合程度越好。在上海原油期貨上市的幾個(gè)月中，其與PTA期貨的擬合度呈現(xiàn)小幅上升，也說(shuō)明二者的相關(guān)性不斷升高。

另外，緊跟原油的國(guó)際化步伐，PTA期貨正式引入境外交易者。我國(guó)對(duì)PTA的上游PX與原油一樣，進(jìn)口依賴度高達(dá)60%。境內(nèi)外投資者對(duì)PTA在期貨上的套利及套保需求量大，也使得PTA與原油之間的價(jià)格映射效應(yīng)更顯著。

綜合以上分析，原油作為“大宗商品之王”，與諸多市場(chǎng)聯(lián)系緊密、相互影響，時(shí)間序列模型的檢驗(yàn)結(jié)果也說(shuō)明這種關(guān)聯(lián)度并非一成不變。研究原油與宏觀以及其他大宗商品的相關(guān)性和溢出效應(yīng)，將幫助投資者把握最新的投資機(jī)會(huì)，并合理控制風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整跨市套利組合。國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，必將為市場(chǎng)參與者提供更新更廣的盈利平臺(tái)。