資本支出預(yù)示鐵礦石供給拐點(diǎn)

全球鐵礦礦山資本開支基本與四大礦山節(jié)奏一致，四大礦山鐵礦項(xiàng)目資本支出高峰期出現(xiàn) 在 2012-2013年，資本支出高峰領(lǐng)先產(chǎn)量增量高峰 3-5 年，因此四大礦山產(chǎn)量增量高峰對(duì) 應(yīng) 2015-2018 年，此后產(chǎn)量增量逐年下降。2018 年，四大礦增產(chǎn) 3400 萬噸，預(yù)計(jì) 2019 年增量不足 2000 萬噸，且還將受 VALE 礦難事件影響。礦山資本開支回落，意味從產(chǎn)能 擴(kuò)張走向產(chǎn)能維護(hù)，因此從全球范圍看，未來鐵礦石產(chǎn)量增量有限，供給拐點(diǎn)即將來臨。

國內(nèi)鐵礦自然稟賦差，對(duì)海外資源依賴程度高

鐵礦石入爐前加工環(huán)節(jié)較多。梳理鐵礦石上下游產(chǎn)業(yè)鏈可知，原礦經(jīng)洗選后有塊礦、粉礦、 精粉三種形式。塊礦是可直接入爐的高品位礦，粉礦和精礦需人工造塊后才能入爐，粉礦、 精粉分別是生產(chǎn)燒結(jié)礦、球團(tuán)礦的主要原料。高爐生產(chǎn)鐵水，爐料由鐵礦石、焦炭及造渣 用溶劑(石灰石等)組成，鐵水再經(jīng)轉(zhuǎn)爐、軋制等環(huán)節(jié)成為建筑、機(jī)械等終端可用的鋼材。

國內(nèi)多地下貧礦，開采成本高。國內(nèi)多貧礦，已知富礦為大冶和石碌，兩處鐵礦開采時(shí)間大于50年，地表礦開采殆盡，已轉(zhuǎn)入地下開采，成本上行，其他礦山也面臨類似情況。 為使國內(nèi)貧礦達(dá)到入爐條件，選礦流程較長(zhǎng)，選礦成本較高。同時(shí)，國內(nèi)礦雜質(zhì)較多，提高了后續(xù)冶煉成本，并影響鋼材的冶煉品質(zhì)。相較于國內(nèi)地下貧礦，四大礦(指 Vale、Rio Tinto、BHP、FMG，下同)的礦山多露天富礦，開采成本低、機(jī)械化程度高。其部分高品位塊礦可直接入爐，并且雜質(zhì)含量少，更易于冶煉高品質(zhì)鋼材，中國對(duì)外礦依賴大。

澳大利亞的鐵元素儲(chǔ)量最豐富。澳大利亞、俄羅斯、巴西的鐵元素儲(chǔ)量在全球居前三地位， 其中澳大利亞、巴西的鐵礦石具有品位高、埋藏淺、雜質(zhì)少等特點(diǎn)，更具備經(jīng)濟(jì)開采價(jià)值。

2017年四大礦山發(fā)貨量占比 69%。據(jù) wind，2017 年四大礦鐵礦產(chǎn)量 11 億噸，產(chǎn)量、 發(fā)貨量占比分別為 45%、69%。四大礦是全球主流礦商，大型鋼廠均使用力拓 PB 粉、塊。

全球鐵礦產(chǎn)、儲(chǔ)量先后于 2013、2014 年見頂

全球鐵元素儲(chǔ)量于 2014 年見頂。據(jù) USGS，全球鐵元素儲(chǔ)量已從 2014 年高峰期的 870 億噸下降至 2017 年的 820 億噸，或與礦山減少勘探等相關(guān)資本開支有關(guān)。

全球原礦產(chǎn)量難回 2013 年頂峰。據(jù) USGS，2013 年原礦產(chǎn)量高達(dá) 31 億噸，達(dá)到頂峰。 2014 年，全球鋼鐵需求、價(jià)格下行，生鐵產(chǎn)量降幅 1.77%，對(duì)應(yīng)鐵礦需求、產(chǎn)量下行， 鐵礦產(chǎn)量 22 億噸，降幅 29%;同年鐵礦石均價(jià) 733 元/噸，下跌 25%，部分礦山現(xiàn)金成 本虧損，退出市場(chǎng)。此外，四大礦為擴(kuò)大市場(chǎng)份額并維持現(xiàn)金流、緩解債務(wù)壓力而逆勢(shì)增 產(chǎn)也是眾多鐵礦減、停產(chǎn)的原因，同年四大礦產(chǎn)量 9 億噸，增幅 14%。

據(jù) USGS，2015-2017 年全球鐵礦產(chǎn)量緩慢上行，保持 2%-3%的增速，主要來自于四大礦增產(chǎn)，扣掉四大礦產(chǎn)量外的全球產(chǎn)量增速在-1%-2%區(qū)間。

管中窺豹，從四大礦資本開支看全球鐵礦增產(chǎn)

回顧過去的四大礦資本開支與產(chǎn)量。2000 年后，四大礦山的鐵礦項(xiàng)目資本支出高峰期出 現(xiàn)在 2012-2013 年，此后資本支出負(fù)增長(zhǎng)。

鐵礦項(xiàng)目資本支出高峰領(lǐng)先產(chǎn)量增量高峰 3-5 年，此后產(chǎn)量增量逐年下降。S11D 資本支 出始于 2008 年，資本支出高峰是 2014、2015 年，產(chǎn)量增量高峰是 2018 年。

礦山資本開支回落，意味著從產(chǎn)能擴(kuò)張走向了產(chǎn)能維護(hù)，資本開支主要用于維護(hù)現(xiàn)有設(shè)施，或勘探、開采新礦，用于替代資源枯竭的老礦。

四大礦 2019 年增量或不足 2000 萬噸。據(jù) Mysteel，2019 年 Vale 的 S11D 預(yù)計(jì)有 2000 萬噸增量，但其中 1000 萬噸將用于替代 Vale 其他系統(tǒng)，因此新增量約 1000 萬噸。2019 年 1 月 25 日，Vale 一處尾壩礦發(fā)生潰壩，造成多人死亡及失蹤。隨后，Vale 宣布將投資 50 億雷亞爾關(guān)停這些水壩，整個(gè)關(guān)停過程可能持續(xù) 1-3 年的時(shí)間。據(jù) Mysteel，該計(jì)劃或 將影響 4000 萬噸鐵礦石產(chǎn)量，其中包括 1100 萬噸球團(tuán)礦。據(jù) Mysteel，2019 年 Vale 或 因此事故影響 850 至 2780 萬噸產(chǎn)量，可能由其他礦區(qū)增產(chǎn)補(bǔ)齊缺口。

據(jù) Mysteel 及公司官網(wǎng)，Rio Tinto 的 Silvergrass(年產(chǎn) 1000 萬噸)在 2018 年上半年達(dá) 產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2019 年新增產(chǎn)量較少。據(jù) FMG，F(xiàn)MG 為改變其低品礦為主的局面，于 2018 年底投產(chǎn)全新高品位 WPF，品位 60%，預(yù)計(jì)出口量 1000-2000 萬噸，WPF 主要用于替 代前期低品的超特粉和混合粉。

綜上，我們估算 2019 年四大礦新增產(chǎn)量不足 2000 萬噸。據(jù) Mysteel，2020 年僅 FMG 在 建的 Eliwana 礦山將于 12 月開始生產(chǎn)，產(chǎn)能目標(biāo) 3000 萬噸。

印度鐵礦產(chǎn)業(yè)發(fā)展受限，2018 年來鐵礦石產(chǎn)量下降

印度鐵礦政策多變，制約了本國鐵礦石產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。印度鐵礦原礦儲(chǔ)量?jī)H次于中國，品位 高于巴西、澳大利亞，2008年出口量世界第三。2008 年起，印度最高法院以打擊非法采 礦等名義多次發(fā)布生產(chǎn)禁令，2011 年調(diào)高鐵礦石出口稅率，疊加印度粗鋼產(chǎn)量雖增長(zhǎng)較 快、但 wind 數(shù)據(jù)顯示電爐鋼占比 50%以上，鐵礦需求增長(zhǎng)較慢，以上均制約了印度鐵礦 業(yè)發(fā)展。從 2008 年到 2015 年，印度鐵礦產(chǎn)量的全球占比從 14%跌至 7%，出口量的全 球占比從 11%降至 0.28%。2015 至 2016 年，印度的鐵礦石開采和出口政策趨向?qū)捤伞?/p>

2018年，印度果阿邦政府下令在 3 月 15 日以后禁止采礦活動(dòng)，取消了果阿邦 88 個(gè)采礦 租約，果阿邦是印度的主要鐵礦石產(chǎn)區(qū)，印度 2018 年鐵礦產(chǎn)量下行。從目前已知的信息 看，開采禁令尚未有取消的跡象。

迫于高成本、資源枯竭等壓力，非主流礦退出

四大礦成本下移，其他礦逐漸退出。四大礦山的鐵礦項(xiàng)目資本支出高峰期出現(xiàn)在2012-2013年，產(chǎn)量爬坡期出現(xiàn)在 2015-2018 年。期間，四大礦低成本產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，行 業(yè)現(xiàn)金成本下移，相較于 2012 年，2018 年礦山成本整體下降約 38%。眾多非主流礦現(xiàn) 金成本高于四大礦山，在鐵礦價(jià)格下降的 2014-2015 年多因現(xiàn)金流虧損停產(chǎn)乃至退出市場(chǎng)。

2014年以來，四大礦總產(chǎn)量維持正增速，而四大礦以外的礦山產(chǎn)量在2014年出現(xiàn)了較大的負(fù)增速，中國的鐵礦礦山開工率也在 2014-2015 年一路走低。

環(huán)保等投入大，中國鐵礦開采成本逐漸上行。據(jù) Mysteel，中國 2014 年原礦產(chǎn)能達(dá)到歷 史最高位 15.8 億噸，此后每年退出約 0.8-1.2 億噸，預(yù)計(jì) 2019 年將退出 1.2 億噸原礦產(chǎn) 能，影響鐵精粉產(chǎn)能 3400 萬噸，預(yù)計(jì) 2020 年原礦產(chǎn)能 9.5-9.7 億噸。

退出產(chǎn)能主要為中小礦山，礦產(chǎn)資源枯竭、環(huán)保和安全設(shè)施投入大、采礦成本日益增高及 采礦證到期不能延續(xù)是主要原因。采礦成本提高，主要源于采礦難度增大、采剝比增大、 入選品位下降，選礦能耗不降反增，以及安全環(huán)保的投入增加、運(yùn)輸成本提升(公路改鐵 路運(yùn)輸)、薪酬支出增加、礦山開采合規(guī)化建設(shè)等。

大中型礦山積極技改，達(dá)到安全環(huán)保要求，逐漸復(fù)產(chǎn)，此外正在實(shí)施的露天轉(zhuǎn)井下礦山產(chǎn) 量逐漸釋放，據(jù) Mysteel，全國還有近 80 多個(gè)幾十萬噸級(jí)的精粉選礦廠建設(shè)。同時(shí)，大中 型礦山積極加強(qiáng)資源勘查力度，以作為后備礦產(chǎn)地。據(jù)Mysteel調(diào)研，目前在建、擬建、 擴(kuò)建原礦產(chǎn)量百萬噸以上的礦山有35個(gè)，涉及精礦產(chǎn)量 6600 萬噸(66%品位)。

根據(jù) Mysteel 對(duì)國內(nèi)礦山的 2019 年產(chǎn)量調(diào)研，預(yù)計(jì) 2019 年國內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量增加 400 萬 噸，生產(chǎn)成本將提高 20-30 元/噸精粉，由于中國的鐵礦產(chǎn)能處于供給曲線尾部，中國鐵 礦現(xiàn)金成本的抬高，或直接抬高鐵礦價(jià)格。

鐵礦需求增量來自南亞、東南亞

國內(nèi)需求:2019年廢鋼替代將下降

2019 年，預(yù)計(jì)鋼廠廢鋼供給增量下行

2017-2018年，地條鋼產(chǎn)能退出，廢鋼大量回流。2016 年 9 月，國家發(fā)改委鋼鐵煤炭行 業(yè)化解過剩產(chǎn)能和脫困發(fā)展工作部際聯(lián)席會(huì)議辦公室以明傳電報(bào)形式印發(fā)《通報(bào)》，嚴(yán)厲 打擊制售地條鋼等違法行為。自此開始打擊地條鋼，并在 2016 年年底進(jìn)入嚴(yán)查期， 2017 年 9 月，發(fā)改委宣布退出地條鋼產(chǎn)能1.4億噸。從 2016 年底開始到 2017 年 9 月，地條 鋼產(chǎn)能得到壓縮，地條鋼產(chǎn)量下降，對(duì)應(yīng)消耗廢鋼下行，廢鋼回流合規(guī)長(zhǎng)、短流程鋼廠。

地條鋼退出伊始，廢鋼價(jià)格下降較多，隨后，長(zhǎng)流程產(chǎn)能提高廢鋼比降成本、擴(kuò)產(chǎn)量，廢 鋼價(jià)格向鐵水成本收斂。據(jù)中聯(lián)鋼，2017 年6月某鋼廠將轉(zhuǎn)爐廢鋼比提高至 40%以上， 意味著在大量場(chǎng)景中廢鋼可替代鐵礦石，在沒有外力干擾下，生鐵成本、廢鋼價(jià)格將收斂。

2017年底環(huán)保限產(chǎn)開始后，廢鋼是重要增產(chǎn)手段。2017 年采暖季開始后，京津冀及其他 地區(qū)先后實(shí)施環(huán)保限產(chǎn)，環(huán)保限產(chǎn)主要針對(duì)高爐環(huán)節(jié)，鐵水產(chǎn)出現(xiàn)下降，為彌補(bǔ)鐵水不足， 鋼廠增加轉(zhuǎn)爐廢鋼比，擴(kuò)大鋼產(chǎn)量，廢鋼價(jià)格向鐵水成本收斂。

2018年 8 月，環(huán)保限產(chǎn)出現(xiàn)放松跡象，如 2018 年 8 月 3 日，《京津冀及周邊地區(qū) 2018-2019 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案(征求意見稿)》發(fā)布，要求采暖季間京津冀及 周邊地區(qū)細(xì)顆粒物(PM2.5)平均濃度、重度染以上污染天數(shù)均同比下降 5%，較 2017-2018 年采暖季 15%的目標(biāo)值有明顯下調(diào);2018 年 8 月 29 日，韓正副總理在大氣污染防治專 題工作會(huì)議上指出，“要堅(jiān)持一切以實(shí)際出發(fā)，不層層加碼、不級(jí)級(jí)提速......對(duì)符合有關(guān) 排放標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，不得隨意要求停產(chǎn)，切實(shí)保護(hù)好企業(yè)合法權(quán)益?！绷硪环矫?，從 Mysteel 高爐開工率等數(shù)據(jù)看，2018 年采暖季限產(chǎn)執(zhí)行程度低于 2017 年同期水平、且低于 2018Q3。

此外，2018 年黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資增速達(dá)到 13.8%，好于整個(gè)制造業(yè)投資增 速的 9.5%，我們推測(cè)或與鋼企環(huán)保設(shè)備投資、環(huán)保搬遷有關(guān)，鋼企增加環(huán)保投資，有利 于減少環(huán)保限產(chǎn)。受環(huán)保限產(chǎn)減少影響，高爐開工率、產(chǎn)能利用率或?qū)⑸闲?，?duì)電爐煉鋼 形成替代，提升對(duì)鐵礦石需求，我們預(yù)計(jì) 2019 年生鐵增量約1500萬噸。

Mysteel預(yù)計(jì) 2019 年國內(nèi)廢鋼產(chǎn)量增長(zhǎng) 1500 萬噸。近年來，國內(nèi)外廢鋼價(jià)差較小，年 進(jìn)出口規(guī)模較小，我們預(yù)測(cè) 2018 年廢鋼年進(jìn)口、出口分別為 130、37 萬噸。2018 年 12 月，生態(tài)環(huán)境部等聯(lián)合印發(fā)調(diào)整進(jìn)口廢物管理目錄的《公告》(2018 年第68號(hào))，將廢鋼 鐵等 8個(gè)品種固體廢物從《非限制進(jìn)口類可用作原料的固體廢物目錄》調(diào)入《限制進(jìn)口類 可用作原料的固體廢物目錄》，自 2019 年7月 1 日起執(zhí)行，或?qū)⒗^續(xù)壓制廢鋼進(jìn)口。

由于廢鋼的進(jìn)出口量、產(chǎn)量分別在百萬噸、億噸級(jí)，后者是影響國內(nèi)廢鋼供給的主要因素。據(jù)鋼研院測(cè)算，國內(nèi)廢鋼年消費(fèi)量約1.5-2億噸，廢鋼的主要來源地和消費(fèi)地均在國內(nèi)。

我們大致梳理了 2010-2018 年廢鋼的表觀需求及消費(fèi)量，但由于廢鋼回收及流轉(zhuǎn)過程分散且不規(guī)范，廢鋼產(chǎn)量、消費(fèi)數(shù)據(jù)存在不準(zhǔn)確等諸多問題。

據(jù)中國金屬學(xué)會(huì)，廢鋼產(chǎn)量有社會(huì)鋼鐵蓄積量折算法、鋼鐵產(chǎn)品生命周期法兩種測(cè)算方法， 預(yù)測(cè)得 2019年廢鋼產(chǎn)量在 1.98-2.04 億噸區(qū)間，增速為 2%-4%，增量為 400-800 萬噸。

據(jù)中國廢鋼協(xié)會(huì)，2017 年自產(chǎn)廢鋼、社會(huì)廢鋼分別為 4216、11030 萬噸，合計(jì) 15246 萬 噸;但據(jù)富寶資訊，2017 年 12 月廢鋼協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)李樹斌稱協(xié)會(huì)預(yù)計(jì) 2018 年廢鋼產(chǎn)量 2.2 億噸，同比增加 2000 多萬噸，增幅 10%，據(jù)此測(cè)算則 2017 年廢鋼產(chǎn)量約 2 億噸，與前 面提及的 1.5 億噸相去甚遠(yuǎn)。

從保守角度、時(shí)效性出發(fā)，我們采納廢鋼協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)的最新產(chǎn)量數(shù)據(jù)及mysteel對(duì) 2019 年新增廢鋼產(chǎn)量的測(cè)算——mysteel 預(yù)測(cè) 2019 年新增廢鋼產(chǎn)量 1500 萬噸。

2019年，我們預(yù)計(jì)正規(guī)鋼廠的廢鋼供給增量下降。我們測(cè)算 2016、2017 年地條鋼產(chǎn)量 分別為 5855、5100 萬噸，2017 年地條鋼逐步出清，2017 年、2018 年廢鋼分別回流 831、 5610 萬噸——也意味著 2017、2018 年正規(guī)鋼廠的廢鋼供給除廢鋼產(chǎn)量自然增長(zhǎng)外，還 從廢鋼回流中分別獲得 831、5610 萬噸的增量。由于 2018 年地條鋼產(chǎn)量接近 0，2019 年正規(guī)鋼廠面臨的廢鋼供給增量主要來自于廢鋼產(chǎn)量的自然增長(zhǎng)，增量預(yù)測(cè)約 1500 萬噸。

2018 年，港口鐵礦庫存長(zhǎng)時(shí)間下行

供給下行、需求上行，促港口庫存下降。2018 年，進(jìn)口礦、國內(nèi)精粉產(chǎn)量雙下降，鐵礦 需求上行，疊加疏港量、鋼廠進(jìn)口礦庫存基本穩(wěn)定，港口鐵礦庫存下行較多。鐵礦石港口 庫存自 2015年下半年開始上行，至 2018 年 6 月達(dá)到高點(diǎn)，此后開始下行。

國內(nèi)設(shè)備大型化，將提振高品礦需求

設(shè)備大型化、環(huán)保推動(dòng)中國鋼廠使用高品礦。高爐容積是中國淘汰落后、過剩產(chǎn)能的標(biāo)準(zhǔn) 之一，使得鋼廠新建產(chǎn)能時(shí)傾向于修建大高爐，也推動(dòng)部分鋼廠將小高爐置換為大高爐。 大高爐對(duì)原料有更高的要求，如原料需要承受更高的溫度和壓力;且大高爐利用系數(shù)低， 為提高生產(chǎn)效率，鋼廠傾向于采購高品礦。同時(shí)，高品礦產(chǎn)生的爐渣較少，有利于環(huán)保。

未來球團(tuán)礦占高爐煉鐵爐料比例有望獲提升。球團(tuán)礦在高爐煉鐵過程中粉塵、廢氣等有害 物排放少，能耗低，品位高，隨著環(huán)保趨嚴(yán)，燒結(jié)頻繁限產(chǎn)，球團(tuán)礦比例有望進(jìn)一步提升，mysteel 稱 2018 年球團(tuán)礦比例占我國高爐煉鐵爐料 15%左右。據(jù) Mysteel，2018 年 150 家球團(tuán)生產(chǎn)企業(yè)球團(tuán)礦產(chǎn)量為 14600 萬噸，2018 年在建球團(tuán)礦產(chǎn)能達(dá)到 4200 萬噸。

全球需求:未來增量在南亞、東南亞

中國鐵礦消費(fèi)舉足輕重，增量看南亞、東南亞。根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會(huì)，目前中國粗鋼產(chǎn)量約占全球50%，且長(zhǎng)流程占比高于世界平均水平，中國的鐵礦石消費(fèi)量占比大于 50%。根據(jù)Mysteel、中聯(lián)鋼相關(guān)新聞的不完全統(tǒng)計(jì)，近年來印度、越南等國鋼鐵業(yè)發(fā)展較快，如 印度 2017 年新增粗鋼產(chǎn)能 400 萬噸，越南 2017-2018 年新增粗鋼產(chǎn)能 710 萬噸，馬來 西亞 2018 年增加粗鋼產(chǎn)能 350 萬噸。

供給拐點(diǎn)后，鐵礦石價(jià)格彈性增加

鐵礦石價(jià)格存在現(xiàn)金成本支撐

C1 cost 即為鐵礦石現(xiàn)金成本線。通行的鐵礦石成本劃分有C1 cost、cash cost、all in cash cost 及 cost，從鐵礦石開采企業(yè)的角度看，攤銷費(fèi)用、設(shè)備維護(hù)費(fèi)用、利息及礦權(quán)費(fèi)都是 固定成本或固定費(fèi)用，僅開采成本、運(yùn)至碼頭的成本及海運(yùn)費(fèi)隨鐵礦石產(chǎn)量變動(dòng)，這部分 為可變成本。海運(yùn)費(fèi)與全球航運(yùn)市場(chǎng)供需及油價(jià)掛鉤，非鐵礦公司能決定;開采成本及礦 石運(yùn)至碼頭(多為鐵路運(yùn)輸)大致為固定數(shù)，即為公司決定是否生產(chǎn)的現(xiàn)金成本線。

若鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格跌破鐵礦企業(yè)的 C1 cost，鐵礦企業(yè)或選擇停產(chǎn)，因此鐵礦的 C1 cost 即為鐵礦的供給曲線，對(duì)鐵礦現(xiàn)貨價(jià)格有支撐。

高低品位鐵礦性能表現(xiàn)差異大。根據(jù)產(chǎn)地及品位、雜質(zhì)含量及燒結(jié)性能的不同，市場(chǎng)上有 多個(gè)鐵礦石品種，如 PB粉、楊迪粉等。其中，澳大利亞的麥克粉、紐曼粉和 PB 粉是三 大主流礦種，合稱 MNP。62%及以上為高品礦，58%及以下是低品礦，高低品礦存在價(jià) 差，前者雜質(zhì)少，有利于提高出鐵量——鐵礦石品位提高1%，焦比下降 2%，產(chǎn)量提高 3%1。

鐵礦石價(jià)格跟隨螺紋價(jià)格波動(dòng)

鐵礦行業(yè)供給格局優(yōu)于鋼鐵行業(yè)。據(jù) USGS，2017 年中國原礦產(chǎn)量 3.4 億噸，全球占比 14%，澳大利亞、巴西分別以 8.8、4.4 億噸的產(chǎn)量位居第一、第二，占比分別高達(dá) 37%、 18%;若考慮原礦品位，則澳大利亞、巴西實(shí)際占比更高。2017 年，四大礦山發(fā)貨量占 比 69%，而同年鋼鐵業(yè) CR10 僅 37%，鐵礦行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)于鋼鐵行業(yè)。

當(dāng)供需向好，礦山和鋼企均通過擴(kuò)產(chǎn)增厚利潤(rùn);當(dāng)供需轉(zhuǎn)差，礦山相較于長(zhǎng)流程鋼企對(duì)現(xiàn)

金成本更敏感，會(huì)更快減產(chǎn)、停產(chǎn)。因此，鐵礦供給價(jià)格彈性大于鋼鐵供給價(jià)格彈性，在產(chǎn)業(yè)鏈中定價(jià)權(quán)大。

目前，國內(nèi)長(zhǎng)流程鋼企產(chǎn)量占比大，長(zhǎng)流程鋼企生產(chǎn)不靈活，虧損的時(shí)候傾向減產(chǎn)應(yīng)對(duì)， 一方面因高爐生產(chǎn)剛性，不可隨開隨停，另一方面，長(zhǎng)流程鋼企多國企，國企有年度產(chǎn)量 等計(jì)劃需要完成。2015 年下半年，鋼鐵行業(yè)經(jīng)營困難，在持續(xù)虧損半年后，部分鋼廠因 現(xiàn)金流枯竭被迫停產(chǎn)。自2016年供給側(cè)改革以來，鋼廠連續(xù)三年經(jīng)營向好，現(xiàn)金流充沛， 未來抵御風(fēng)險(xiǎn)能力將更強(qiáng)。

螺紋鋼是影響鐵礦需求的邊際因素。國內(nèi)熱卷、冷軋等高端產(chǎn)品多由大型鋼廠的大型設(shè)備 生產(chǎn)，對(duì)高品鐵礦石有較為穩(wěn)定的需求。而螺紋等低端產(chǎn)品多由中小型鋼廠的中小型高爐 生產(chǎn)，鐵礦石使用較為靈活，中小型設(shè)備入爐品位的變化成為高品礦需求的邊際變量。在 螺紋需求向好時(shí)，使用高爐礦、提高入爐品位可提高螺紋產(chǎn)量、增厚利潤(rùn)。因此，除開 2017、 2018 年的部分時(shí)間段由于環(huán)保限產(chǎn)等因素影響外，鐵礦價(jià)格與螺紋價(jià)格保持一致。

以 2007 年 1 月至 2018 年 4 月的周頻數(shù)據(jù)為樣本，分別對(duì)螺紋鋼價(jià)格和唐山鐵精粉(63%)、 澳洲礦、山西焦炭?jī)r(jià)格進(jìn)行相關(guān)系數(shù)測(cè)算及格蘭杰因果檢驗(yàn)。螺紋鋼價(jià)格和鐵礦石、焦炭 價(jià)格有相關(guān)性，如螺紋鋼和唐山鐵精粉(63%)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.83。格蘭杰因果關(guān)系檢 驗(yàn)下，螺紋鋼價(jià)格與鐵礦石、焦炭等原材料價(jià)格均存在先后關(guān)系，其中鋼價(jià)變動(dòng)在先，原 材料價(jià)格變動(dòng)在后。鋼價(jià)上漲，多因終端需求改善，鋼廠擴(kuò)大產(chǎn)量，拉動(dòng)鐵礦石、焦炭需 求及價(jià)格;若鋼價(jià)下跌，多因下游需求轉(zhuǎn)差，鋼廠隨之減產(chǎn)，鐵礦石需求、價(jià)格均下降。

2017年 5 月至 2019 年 1 月，鐵礦價(jià)格未跟隨螺紋鋼價(jià)波動(dòng)，前期受地條鋼產(chǎn)能去化影響， 鋼廠傾向使用廢鋼擴(kuò)產(chǎn)、降本，后期受環(huán)保限產(chǎn)影響，鐵礦需求下行較多、廢鋼替代增強(qiáng)。

從 2007 年 1 月至 2018 年 4 月數(shù)據(jù)看，鐵礦石、焦炭?jī)r(jià)格與螺紋鋼價(jià)格不存在先后關(guān)系。 因?yàn)樵谙掠涡枨笞儾钸^程中，鋼廠可能考慮減少鋼產(chǎn)量而不會(huì)停產(chǎn)，鋼價(jià)不存在現(xiàn)金成本 支撐。但隨著地條鋼產(chǎn)能去化完成，鋼鐵供給曲線發(fā)生改變，尾部由電弧爐現(xiàn)金成本曲線 構(gòu)成，電弧爐可隨開隨停、對(duì)現(xiàn)金成本敏感，在需求未出現(xiàn)大幅下降時(shí)，電弧爐現(xiàn)金成本 對(duì)螺紋鋼價(jià)有一定成本支撐。

供給拐點(diǎn)將臨，礦價(jià)將更強(qiáng)勢(shì)

鐵礦石資本開支現(xiàn)拐點(diǎn)，供給將進(jìn)入平穩(wěn)或減量階段。從四大礦山資本開支看，四大礦的鐵礦增量在逐步向下，全球鐵礦礦山或共此冷暖，均將進(jìn)入資本開支下行、維持原有產(chǎn)能規(guī)模為主的階段。考慮到礦山生產(chǎn)易產(chǎn)生事故，供給相對(duì)脆弱，在計(jì)劃增量較少的情況下 易出現(xiàn)產(chǎn)量突然下滑，如近期 Vale突發(fā)的潰壩事件，直接使 Vale 關(guān)停水壩，影響 4000 萬噸產(chǎn)量。

鐵礦特別是高品礦仍有需求增量，關(guān)注南亞及東南亞。四大礦是全球高品礦、主流礦的生 產(chǎn)商，結(jié)構(gòu)上看高品礦的需求或有增量，如中國鋼廠更加重視環(huán)保，使用更多高品礦，南 亞及東南亞國家興建更多高爐，增加對(duì)鐵礦石的需求，同時(shí)也需要高品礦配礦。

鐵礦石價(jià)格彈性增強(qiáng)，議價(jià)能力或上行，關(guān)注河北宣工。如前述，因礦山對(duì)現(xiàn)金成本敏感， 鐵礦石行業(yè)集中度高，鐵礦石供給價(jià)格彈性本身強(qiáng)于鋼鐵行業(yè)的供給彈性，疊加鋼廠生產(chǎn) 剛性、對(duì)鐵礦石價(jià)格敏感度較低，造就鐵礦石議價(jià)能力較強(qiáng)。隨著鐵元素供給增量的下行， 鐵礦石的的供給價(jià)格彈性將進(jìn)一步增強(qiáng)。

2018年，全球鐵礦石產(chǎn)量即出現(xiàn)下行，但 PB 粉離岸價(jià)仍下行，有兩方面的原因，一是四 大礦高品礦增產(chǎn) 3400 萬噸，二是從鐵元素角度看，中國鋼廠的廢鋼供給增量大，且中國 因環(huán)保限產(chǎn)，壓制了高爐生鐵產(chǎn)量、提升了電弧爐煉鋼產(chǎn)量，進(jìn)而減少了對(duì)鐵礦石的使用， 廢鋼對(duì)鐵礦石替代增強(qiáng)。

但進(jìn)入 2019 年后，中國鋼廠面臨的廢鋼供給增量下行——不再有地條鋼占用的廢鋼資源 回流，僅有廢鋼產(chǎn)量的自然增長(zhǎng)，廢鋼進(jìn)口也將受到嚴(yán)格管制。且，環(huán)保限產(chǎn)放松，更具 備成本優(yōu)勢(shì)的長(zhǎng)流程將對(duì)短流程進(jìn)行替代，2019 年預(yù)測(cè)中國生鐵產(chǎn)量增加1500萬噸，提 升對(duì)鐵礦石需求。

鐵礦價(jià)格不僅是鐵礦供需關(guān)系的體現(xiàn)，更涉及鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配，從2015-2018年數(shù)據(jù) 看，鐵礦石成本在螺紋鋼價(jià)格中占比大概在 20%-30%區(qū)間。地條鋼產(chǎn)能去化完成后，鋼 鐵供給曲線發(fā)生了改變，電弧爐煉鋼成為供給曲線的尾部，在需求未大幅下行的情況下， 電爐鋼的現(xiàn)金成本曲線成為邊際成本、邊際價(jià)格的制定者，對(duì)鋼價(jià)形成支撐，也有利于鐵 礦在產(chǎn)業(yè)鏈中獲得利潤(rùn)空間。

A 股中鐵礦相關(guān)股票有金嶺礦業(yè)、海南礦業(yè)及河北宣工，可進(jìn)行主題性投資。其中，河北 宣工的鐵礦地處南非，此前由力拓經(jīng)營，鐵礦為銅礦伴生礦，儲(chǔ)量1.9億噸，年產(chǎn)能 700 萬噸，產(chǎn)品主要為 64.5%鐵精粉，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)為礦堆儲(chǔ)量大、成本低，可關(guān)注。