中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題一度成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)，2016年中國(guó)開啟了去杠桿的歷程。經(jīng)過(guò)近兩年的努力，從國(guó)際比較看，當(dāng)前中國(guó)的總體債務(wù)率仍然不低。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，在世界的主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)的宏觀杠桿率為253%，較美國(guó)和歐元區(qū)高。同期美國(guó)杠桿率為249%，新興市場(chǎng)整體則僅為183%。如果動(dòng)態(tài)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)高一些，還款能力也強(qiáng)一些，但是總體來(lái)看，中國(guó)債務(wù)水平高仍然是不爭(zhēng)的事實(shí)。

中國(guó)的高杠桿率有歷史的原因，也有結(jié)構(gòu)性原因。眾所周知，2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)政府?dāng)U張財(cái)政，并且給予國(guó)有企業(yè)大量信貸支持，致其產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。但隨后過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題也導(dǎo)致企業(yè)的造血能力下降，權(quán)益價(jià)值降低，杠桿率被動(dòng)抬升，這屬于歷史原因。結(jié)構(gòu)性原因則包括我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)還不發(fā)達(dá)，間接融資比例較高等。因此，如果能提高直接融資比例，或者提高企業(yè)的權(quán)益價(jià)值，我國(guó)的宏觀杠桿率就會(huì)下降。

盡管我國(guó)當(dāng)前總體杠桿率較高，但是其中有些部門的杠桿率仍有提升的空間。

第一，政府部門。截至2018年二季度，我國(guó)政府部門的宏觀杠桿率為47.6%，不僅低于美國(guó)、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國(guó)家，也基本與新興市場(chǎng)的平均水平持平。不過(guò)，中國(guó)政府有很大一部分是隱性債務(wù)，這些債務(wù)可能算在了企業(yè)負(fù)債當(dāng)中。但是總體來(lái)看，中央政府確有一定的加杠桿空間。

第二，私營(yíng)部門。2018年之前，私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于國(guó)有企業(yè)。2018年年初之后，可能是由于商譽(yù)減值集中爆發(fā)，私營(yíng)部門權(quán)益價(jià)值降低，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)上升。從趨勢(shì)上看，2015年之后，由于供給側(cè)改革和政府對(duì)信貸政策的導(dǎo)向，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐漸下降，從最高點(diǎn)的62%降至當(dāng)前59%左右。而同一時(shí)間，私營(yíng)部門的資產(chǎn)負(fù)債率逐漸抬升，目前為56.4%。即便如此，私營(yíng)部門的資產(chǎn)負(fù)債率仍低于國(guó)有企業(yè)，仍有加杠桿的空間。

第三，鄉(xiāng)村居民。2014年之后，居民部門的宏觀杠桿率快速攀升，其中很重要的因素是城鎮(zhèn)居民加杠桿買房導(dǎo)致的住房貸款存量攀升引起的杠桿率抬升。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，農(nóng)村居民或幫助入城子女購(gòu)房，或自身在城市購(gòu)置房產(chǎn)，可能也對(duì)杠桿率提升有所貢獻(xiàn)。但是總體來(lái)說(shuō)，農(nóng)村居民的負(fù)債水平應(yīng)該是偏低的。

總而言之，政府特別是中央政府、民營(yíng)企業(yè)、農(nóng)村居民屬于三大杠桿“洼地”，仍有加杠桿的空間。

春節(jié)后首日，央行等多部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融服務(wù)鄉(xiāng)村振興的指導(dǎo)意見》。該文件指出，要堅(jiān)持農(nóng)村金融改革發(fā)展的正確方向，健全適合鄉(xiāng)村振興發(fā)展的金融服務(wù)組織體系，積極引導(dǎo)涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)回歸本源；明確重點(diǎn)支持領(lǐng)域，切實(shí)加大金融資源向鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的傾斜力度，增加農(nóng)村金融供給；圍繞農(nóng)業(yè)農(nóng)村抵質(zhì)押物、金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部信貸管理機(jī)制、新技術(shù)應(yīng)用推廣、“三農(nóng)”綠色金融等，強(qiáng)化金融產(chǎn)品和服務(wù)方式創(chuàng)新，更好滿足鄉(xiāng)村振興多樣化融資需求；充分發(fā)揮股權(quán)、債券、期貨、保險(xiǎn)等金融市場(chǎng)功能，建立健全多渠道資金供給體系，拓寬鄉(xiāng)村振興融資來(lái)源；加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，營(yíng)造良好的農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境，增強(qiáng)農(nóng)村地區(qū)金融資源承載力和農(nóng)村居民金融服務(wù)獲得感。我們認(rèn)為，在政策的推動(dòng)下，農(nóng)村地區(qū)的金融獲得性將會(huì)明顯增強(qiáng)。

2月14日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見》，要求銀行、險(xiǎn)資、交易所全面支持民企融資。另外，在細(xì)則中有一點(diǎn)非常值得關(guān)注，減輕對(duì)抵押擔(dān)保的過(guò)度依賴。商業(yè)銀行要堅(jiān)持審核第一還款來(lái)源，把主業(yè)突出、財(cái)務(wù)穩(wěn)健、大股東及實(shí)際控制人信用良好作為授信主要依據(jù)，合理提高信用貸款比重。這份文件由最高決策機(jī)構(gòu)印發(fā)，明確表達(dá)了金融資源向民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)傾斜的意愿。我們認(rèn)為，在該政策推動(dòng)下，民營(yíng)企業(yè)的金融獲得性也將顯著增強(qiáng)。

另外，積極的財(cái)政政策將更加積極，這已成為大家的共識(shí)。1月9日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議決定再推出一批針對(duì)小微企業(yè)的普惠性減稅措施。具體為大幅放寬可享受所得稅優(yōu)惠的小型微利企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)其年應(yīng)納稅所得額不超過(guò)100萬(wàn)元、100萬(wàn)元到300萬(wàn)元的部分分別減按25%、50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額，使稅負(fù)降至5%和10%。預(yù)計(jì)全年減稅2000億元。

綜上所述，我們認(rèn)為，在金融支持農(nóng)村、金融支持民營(yíng)企業(yè)、減稅三大政策的推動(dòng)下，中國(guó)金融周期景氣將回升。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境盡管不斷走差，但是通脹仍保持低位，這是信貸寬松的較好環(huán)境。若近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望隨之開始企穩(wěn)回升，并可能帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)重啟一輪共振回暖。