2018年3月26日，原油期貨在上海能源交易所（INE）正式掛牌交易，到這一天，中國版原油期貨的上市之路，已經(jīng)走了整整十七年。

在INE原油期貨上市前，東證衍生品研究院先后發(fā)布了四篇原油期貨上市系列報告：從INE的SC期貨與WTI、Brent的合約深度對比；INE合約交割要點和投資機(jī)會解讀；原油主要價格披露機(jī)構(gòu)——Platts的定價體系解析；INE可交割油種升貼水標(biāo)準(zhǔn)衍生套利機(jī)會等多個角度解讀INE原油期貨。

這四篇報告角度精深、內(nèi)容扎實，一經(jīng)推出，就在市場上引起強(qiáng)烈反響，作者金曉一戰(zhàn)成名。以前說到原油報告，第一反應(yīng)就是看Argus，Platts等報告，自此之后，很多境內(nèi)、境外的石油公司的閱讀報告清單上，多了金曉的名字。

有機(jī)會走到每個行業(yè)金字塔尖的年輕人很多時候都有相似的特質(zhì)，堅持和專注是其中尤為重要的兩項，特別是在浮躁的金融圈，這樣的品質(zhì)尤為難得。本文獨家專訪原油研究領(lǐng)域的“明日巨星”——東證衍生品研究院能化團(tuán)隊負(fù)責(zé)人金曉，用最接地氣的語言帶你讀懂大國間的原油博弈，揭開原油研究的神秘面紗。

本文將分為四個部分：

1. 格局：大轉(zhuǎn)折背后的美沙博弈

2. 困境：失效的供需平衡表

3. 突破：藏在上市公司報告中的秘密

4. 蛻變：從魔都走出來的集團(tuán)軍

1格局：大轉(zhuǎn)折背后的美沙博弈

去年原油領(lǐng)域最讓人始料未及的當(dāng)屬第四季度的大轉(zhuǎn)折，在前三季度穩(wěn)步上漲，基本面向好，加上美國對伊朗制裁還可能影響供應(yīng)的情況下，第四季度真是“跌”破很多人的眼鏡，讓多頭傷亡慘重。

這恰恰說明了原油價格走勢預(yù)測的復(fù)雜性，正因為“誰控制了原油，誰就控制了世界”，對全球政治格局的理解決定了對原油價格預(yù)判的切入點。

如果價格預(yù)判的切入點是熱衷于捕捉“黑天鵝”事件，那幾乎是不可能的事。金曉給我們舉了一個例子：在第四季度油價下跌前，大家9月份在APPEC開會期間還都比較樂觀，很多大機(jī)構(gòu)對價格的預(yù)測有的都到100美元了，保守一點的也已經(jīng)看到了90美元的價格。換句話說，如果沒有美國后來的這一連串事件，大概率說，油價的上漲趨勢不會停下。

圖表：Brent油價走勢

資料來源：Bloomberg

圖表：Brent與標(biāo)普500走勢相關(guān)性在加強(qiáng)

資料來源：Bloomberg

那有沒有可能從地緣政治的角度去預(yù)測美國后來的一系列動作？特朗普政府的政策出發(fā)點到底是什么？

如果非要做這樣的政策預(yù)判，金曉的建議是可以從特朗普政府的經(jīng)濟(jì)全局出發(fā)。特朗普政府目前最大的政績是“減稅”，不希望這一政績被其他變相的方式中和掉，不管是加息還是高油價。事實上，特朗普對于高油價的抨擊從2018年上半年的4月份就開始了，只是當(dāng)時市場沒過多理會。

而10月份的沙特記者卡舒齊事件以后，美國對沙特的施壓開始奏效。但對沙特來說，平衡赤字的壓力是非常大的，如果到12月沒有達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，大家都會知道他是迫于美國的壓力才沒有減產(chǎn)，沙特會因此喪失對整個OPEC的領(lǐng)導(dǎo)力。所以當(dāng)時美國是派了伊朗特使胡克去調(diào)解，但最終沙特沒有同意。

所有的事件分析，大家現(xiàn)在聽來都會覺得是“事后諸葛亮”的成分多一些，這也是油價預(yù)測最為難的地方，因為和地緣政治的關(guān)聯(lián)度太強(qiáng)，而政治事件的不可控因素又太多。

所以金曉的研究體系聚焦于“市場上出現(xiàn)的事件能否解決核心矛盾”這一點上，而這個“核心矛盾”指的就是美國的頁巖油供應(yīng)的增速過高、過快。但這個核心矛盾，不是沙特減產(chǎn)能夠解決的。

圖表：石油三巨頭自2017年1月以來的產(chǎn)量變化

資料來源：Bloomberg，EIA，OPEC

圖表：中東等國財政預(yù)算平衡對應(yīng)油價

資料來源：IMF

在2010年到2014年期間，頁巖油供應(yīng)基本上是以每天100萬桶的速度在增長，2014年遇到了下跌的熊市緩了一段時間，到了16年四季度又開始恢復(fù)增長，18年迎來了大爆發(fā)。而這種“生態(tài)”的變化帶來的結(jié)果是，企業(yè)對于低油價的適應(yīng)能力越來越強(qiáng)。企業(yè)如果在2016年一季度原油價格為26美金左右的時候沒有被市場“凍死”，后面再死的可能性就很小了。

那頁巖油的增長有沒有“極限”？用金曉的話說，有是有，但短時間之內(nèi)看不到。

其實，在80年代初期也出現(xiàn)過類似的情況。1979年的伊斯蘭革命，加上80年代初的兩伊戰(zhàn)爭，導(dǎo)致當(dāng)時的油價處在很高的水平。高油價必然會刺激供應(yīng)放量。沙特當(dāng)時的應(yīng)對措施就是不斷減產(chǎn)，從80年代初到85年年末，沙特的產(chǎn)量已經(jīng)從每天1000萬桶減到了每天500萬桶，減產(chǎn)的力度已經(jīng)很大，但價格一直陰跌。最終沙特只能放棄了減產(chǎn)策略，導(dǎo)致油價從30美金左右，最終跌倒了8美金附近。

所以說沙特的減產(chǎn)策略是不可持續(xù)的，頁巖油步步緊逼，最終會讓沙特退無可退。況且，只有沙特在減產(chǎn)，其他國家不一定會配合，從金曉跟蹤的數(shù)據(jù)來看，俄羅斯就沒怎么減，沙特雖然沒有辦法，但心里肯定不舒服。所以，在達(dá)沃斯論壇上，兩國本來要碰面，但最終取消了，說明雙方在這個問題上存在分歧。

還有伊朗，已經(jīng)被打殘了，處于降無可降的狀態(tài)?，F(xiàn)在唯二的緩沖地帶就是利比亞和委內(nèi)瑞拉，雖然美國也對委內(nèi)瑞拉制裁，但跟對伊朗的制裁不太一樣，因為美國只是自己不進(jìn)口委內(nèi)瑞拉的油，但人家還可以賣到別的地方；而制裁伊朗的情況是，美國強(qiáng)迫其他買家都不能買伊朗的油。所以委內(nèi)瑞拉事件只是對其國內(nèi)的產(chǎn)量供應(yīng)會有一些影響，對全球的供需格局的影響沒有那么大。

2困境：失效的供需平衡表

在大宗商品研究領(lǐng)域，大家都喜歡做“供需平衡表”，但在原油的研究層面，要做出“供需平衡表”很難。一是因為供應(yīng)和需求兩端高度分散，供應(yīng)端OPEC只占三分之一（OPEC本身就有十幾個國家組成）；需求端也不能只看煉廠這一中間環(huán)節(jié)，而是要落在汽柴化工、煤化工品上，跟蹤起來難度很大。二是因為原油供應(yīng)端數(shù)據(jù)的公開程度是比較弱的，很難獲得比較權(quán)威的數(shù)據(jù)。

金曉突破這一困境的方法是換一個角度，抓我們上面提到的“核心矛盾”。如果把所有出現(xiàn)的事件看作是可能影響核心矛盾的“因子”，那分析的重點就應(yīng)該放在：這個因子產(chǎn)生的影響幅度以及持續(xù)性。比如OPEC減產(chǎn)，利比亞、伊朗戰(zhàn)亂，這些可能影響供應(yīng)，但這些“因子”的影響是暫時性的還是可持續(xù)的？只有可持續(xù)的因子才會真正對全球供需格局產(chǎn)生影響。

3突破：藏在上市公司報告中的秘密

在“邊際增量”方面，主要關(guān)注美國，除了中觀層面的數(shù)據(jù)（比如鉆井?dāng)?shù)量），還可以從上市公司的報告中去驗證中觀數(shù)據(jù)，因為大多數(shù)油田都是這些上市公司打的。美國的上市公司披露的數(shù)據(jù)很全，包含operation層面的數(shù)據(jù)，有很強(qiáng)的參考價值。舉個例子，在美國頁巖油的主產(chǎn)地之一Permian地區(qū)的E&P近兩年出現(xiàn)較為明顯的結(jié)構(gòu)性變化，體現(xiàn)在Majors的深度參與，殼牌、美孚、雪佛龍這三家在這里的份額從2016年一季度的8%增長至2018年三季度的16%，這就包含兩個信號，一是他們幾家對此地的影響力已經(jīng)足夠大，二是他們對油價不敏感，因為這幾家都是上下游一體化的。換句話說，即使油價沖擊，對這個地區(qū)而言，開采活動也未必會受到明顯的抑制。

圖表：美國原油產(chǎn)量 vs 鉆機(jī)數(shù)量

資料來源：Baker Hughes，EIA

圖表：獨立頁巖油生產(chǎn)商資本開支 vs 鉆機(jī)數(shù)量

資料來源：Baker Hughes，公司財報

通過對這些大企業(yè)長期的跟蹤，會發(fā)現(xiàn)在2015-16年那波油價下跌中能夠活下來的公司（當(dāng)時北美有120多家油氣公司破產(chǎn)）抗風(fēng)險能力和對低油價的承受能力都非常強(qiáng)。這就說到了美國這些油氣公司的發(fā)展路徑，事實上，美國的頁巖油開采技術(shù)在2000年就有了，但直到2010年才開始爆發(fā)，根本原因就是美聯(lián)儲的“零利率”政策。美國在進(jìn)入金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲推出的“零利率”政策讓這些企業(yè)可以以很低的成本瘋狂地發(fā)債和融資，加上當(dāng)時油價在高位，利潤豐厚，美國有大量的油氣公司在那段時間迅速完成了擴(kuò)張。但在2014年油價下跌之后，這種模式變得不可持續(xù)，很多油氣公司要么破產(chǎn)，要么重組，幾輪洗牌之后，這些“無債一身輕”的大公司的生存和擴(kuò)張能力會比以前更強(qiáng)。