棕櫚油貿(mào)易企業(yè)對貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的積極參與令棕櫚油進口量連年攀升。而近些年來，隨著銀行對大宗商品進口融資的收緊，加上人民幣升值周期已過，貿(mào)易融資逐漸退出棕櫚油進口市場，棕櫚油貿(mào)易產(chǎn)業(yè)迎來一輪洗牌。只有在進口利潤達到合適水平時，貿(mào)易企業(yè)才會采購產(chǎn)地棕櫚油?，F(xiàn)階段，棕櫚油進口利潤窗口關(guān)閉，貿(mào)易企業(yè)新增買船較前期回落。

國內(nèi)棕櫚油產(chǎn)業(yè)分布格局

受制于氣候原因，我國棕櫚油完全依賴進口，主要進口來源國是馬來西亞（占35%）和印尼（占65%）。華南、華東、華北是我國棕櫚油主要的進口、加工及銷售地區(qū)。國內(nèi)棕櫚油進口較為集中，僅天津港、張家港、黃埔港的進口量就占總進口量的近半數(shù)。

圖為國內(nèi)棕櫚油貿(mào)易流向

依托于港口，國內(nèi)棕櫚油相關(guān)產(chǎn)業(yè)分布于周邊地區(qū)，形成了沿海分布的產(chǎn)業(yè)格局。目前，國內(nèi)有棕櫚油加工（精煉、分提、調(diào)和）企業(yè)上千家，主要分布在進口港周邊地區(qū)；棕櫚油貿(mào)易企業(yè)近萬家，其中大型加工企業(yè)（中糧、益海等）及貿(mào)易企業(yè)（廈門國貿(mào)、象嶼、四海豐、方順、中輕物產(chǎn)、茂名長晟等）直接從國外進口，進口至國內(nèi)后再通過大量的中小分銷商進行分銷，最終進入終端。天津、上海和廣州周邊是我國棕櫚油的主要進口、貿(mào)易集散地，大型棕櫚油加工企業(yè)也集中于此。以進口港為中心，向周邊輻射，是國內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨市場流通的基本格局。

棕櫚油的消費區(qū)域分布廣泛，國內(nèi)以食用消費為主，工業(yè)消費為輔。通過對毛棕櫚油進行分提，得到18度、24度、33度、44度、52度等不同熔點的棕櫚油。其中，24度棕櫚油在國內(nèi)的使用最為廣泛，占國內(nèi)棕櫚油進口量的70%以上。不同熔點的棕櫚油因?qū)傩圆煌?，用途也存在一定差異。其中，低度棕櫚油主要用于調(diào)和油及特殊食品領(lǐng)域，24度棕櫚油主要用于食品領(lǐng)域，33度棕櫚油在面廠的使用較多，而高度棕櫚油主要用于油脂化工領(lǐng)域，以制作化妝品、肥皂等。

棕櫚油的融資貿(mào)易

2015年以前，貿(mào)易融資商都有一套成熟的“內(nèi)保外貸”融資模式。境內(nèi)銀行接受境內(nèi)申請人申請，開出保函或備用信用證，指定某境外銀行為受益人，由該境外銀行向保函或備用信用證指定企業(yè)提供融資業(yè)務(wù)。“內(nèi)保外貸”無需逐筆審批，與以往的融資型擔(dān)保相比，業(yè)務(wù)流程大大縮短。借由人民幣升值及銀行信貸寬松的契機，貿(mào)易商在棕櫚油進口貿(mào)易融資的過程中發(fā)現(xiàn)了一些可利用的漏洞，導(dǎo)致這期間棕櫚油融資貿(mào)易泛濫。

在實際操作環(huán)節(jié)，因進口棕櫚油到貨時間較短而信用證到期時間較長，貿(mào)易企業(yè)可以在信用證到期之前，將這筆資金投資到其他領(lǐng)域，以降低融資成本甚至獲取超越棕櫚油貿(mào)易的收益。從馬來西亞或印尼進口棕櫚油到國內(nèi)港口僅需7—15天，而資質(zhì)較好的進口企業(yè)一般可在對應(yīng)進口中獲得3—6個月的信用證，在信用證到期前，這筆融資就有了較長時間的使用周期。這筆通過打時間差騰挪出來的資金，一方面，可以進入高收益的民間借貸市場，獲取無風(fēng)險套利利潤；另一方面，2005—2015年，人民幣兌美元匯率正處于升值周期，企業(yè)利用信用證先借后還美元，可以享受這段時間內(nèi)豐厚的人民幣升值收益，而不會受限于國內(nèi)的外匯管制。通過上述一系列操作，進口企業(yè)甚至能從貿(mào)易融資中獲取超越棕櫚油貿(mào)易的收益。

圖為在岸人民幣月K線

在此情形下，棕櫚油的貿(mào)易變得不單純起來，大量為融資而進口的棕櫚油貿(mào)易迅速增加，高峰時期，融資貿(mào)易占比甚至超過80%，對傳統(tǒng)棕櫚油貿(mào)易型企業(yè)造成沖擊。為了獲得銀行的融資以從中賺取超額收益，許多具有棕櫚油進口資質(zhì)的企業(yè)大量增加進口，令國內(nèi)棕櫚油進口量居高不下，在需求增長速度不及進口的情況下，不斷累積的庫存對國內(nèi)棕櫚油價格形成強力壓制，進而導(dǎo)致棕櫚油內(nèi)外價差倒掛。

圖為棕櫚油進口量及進口利潤

圖為棕櫚油港口庫存及進口利潤

從事融資貿(mào)易的企業(yè)為了快速回款獲取非貿(mào)易項收益，并不愿在進口虧損時采取待價而沽的銷售策略，而傾向于采取低價甩賣增加流動性的銷售策略，融資帶來的良好收益令企業(yè)在棕櫚油進口利潤倒掛時不愿停止進口，進一步加劇了價格的倒掛。更令人噓唏的是，一些企業(yè)在運作過程中，非貿(mào)易項收益無法彌補貿(mào)易虧損，進而導(dǎo)致融資貿(mào)易整體虧損，久而久之，企業(yè)資金不足，無法償還前期貸款，為避免現(xiàn)金流斷裂，只能不斷用新增貸款彌補缺口，最終進入越虧損越進口、越進口越虧損的惡性循環(huán)。

圖為棕櫚油融資貿(mào)易的惡性循環(huán)

國內(nèi)棕櫚油貿(mào)易企業(yè)對貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的積極參與，令國內(nèi)進口數(shù)量連年攀升，24度棕櫚油年進口量一度達到522萬噸。2015年以來，隨著銀行對大宗商品進口融資的收緊，加上人民幣升值周期已過，貿(mào)易融資受到限制，逐漸退出棕櫚油進口市場。當(dāng)前，只有在進口利潤達到一定水平時，進口商才會對產(chǎn)地棕櫚油進行采購，國內(nèi)棕櫚油進口量回歸至合理需求水平。

圖為棕櫚油年度進口量

棕櫚油的進口利潤

在融資貿(mào)易退出后，國內(nèi)棕櫚油貿(mào)易回歸貿(mào)易本質(zhì)，進口商只在進口利潤窗口打開時買船。

國內(nèi)棕櫚油進口成本及利潤核算公式如下：

棕櫚油進口成本 = CNF報價×匯率×（1+關(guān)稅稅率）×（1+增值稅稅率）+港雜費

棕櫚油現(xiàn)貨貿(mào)易利潤 = 國內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨報價 - 棕櫚油進口成本

棕櫚油套盤利潤 = DCE棕櫚油期貨價 - 棕櫚油進口成本

其中，棕櫚油進口關(guān)稅稅率為9%，增值稅稅率10%，產(chǎn)地棕櫚油一般為分船期CNF美元報價。

不同于美豆的CBOT市場，東南亞棕櫚種植小農(nóng)戶較多，期貨工具普及度不高，產(chǎn)地棕櫚油出口并未形成BMD期價+升貼水的報價形式。此外，因BMD交易所標(biāo)的為毛棕櫚油，而國內(nèi)進口的棕櫚油多為24度精煉，標(biāo)的物的差異令國內(nèi)進口商較少使用BMD套期保值，而是買船后直接在連盤交易。故而，除了現(xiàn)貨貿(mào)易利潤，貿(mào)易商在決定是否買船時，還需考慮棕櫚油的套盤利潤。兩個利潤略有差別，但運行方向基本一致。

圖為廣東棕櫚油進口利潤及套盤利潤

從棕櫚油的現(xiàn)貨進口利潤及套盤利潤變動可以看出，進口利潤與買船及進口情況較為一致。在去年下半年進口利潤窗口打開時，國內(nèi)棕櫚油買船大量增加，因進口到港存在一定滯后，當(dāng)年8—12月，棕櫚油進口量環(huán)比顯著增長。根據(jù)船期采購及跟蹤統(tǒng)計，預(yù)計今年1月進口24度棕櫚油50萬噸，同環(huán)比仍處于高位。

隨著前期買船的陸續(xù)到港，近期，棕櫚油庫存快速攀升，進而令價格承壓。截至2月15日當(dāng)周，國內(nèi)港口食用棕櫚油庫存為76.66萬噸，較節(jié)前增長14.3%，較1月同期增長48.5%，較去年同期增長19.3%。1月，棕櫚油進口利潤窗口關(guān)閉，新增買船較少，以至于2月到港預(yù)估降至33萬—38萬噸，3月到港預(yù)估降至20萬噸。不過，隨著人民幣的升值，棕櫚油進口利潤改善，買船再度增加。產(chǎn)地棕櫚油庫存壓力仍存，后期進口利潤窗口將時不時打開，國內(nèi)買船及港口庫存趨增。產(chǎn)地庫存轉(zhuǎn)移至國內(nèi)的多寡及節(jié)奏，需要重點跟蹤監(jiān)測。