報(bào)告摘要

一、結(jié)論：兩個(gè)品種需求端一致，而供應(yīng)差異在下半年將逐步體現(xiàn)。

淡水河谷礦難對(duì)鐵礦供應(yīng)及庫存的實(shí)質(zhì)性影響，預(yù)計(jì)在下半年開始，9月左右達(dá)到峰值。而環(huán)保政策取消一刀切后，焦炭高供給狀態(tài)大概率仍將延續(xù)，檢驗(yàn)去產(chǎn)能政策實(shí)際效果所需的路徑和時(shí)間節(jié)點(diǎn)也較為模糊。因此，在兩者供應(yīng)差異逐步顯現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)下，進(jìn)行多鐵礦空焦炭套利操作。

二、鐵礦：礦難改善供需平衡，下半年影響更為明顯。

礦難極大改善了鐵礦的總量供需平衡。同時(shí)從時(shí)間節(jié)奏上，根據(jù)我們對(duì)港口庫存走勢的模型預(yù)估，發(fā)貨量實(shí)質(zhì)性下降對(duì)港口庫存的影響預(yù)計(jì)在6月開始顯現(xiàn)，9月達(dá)到峰值，下半年鐵礦價(jià)格面臨較強(qiáng)的供應(yīng)因素支撐，將其作為產(chǎn)業(yè)鏈中多頭配置。

三、焦炭：成本支撐向下，供給總量承壓。

1）“兩會(huì)”過后，受安全生產(chǎn)影響的煤礦將全面復(fù)產(chǎn)，對(duì)焦炭的成本作用支撐減弱。2）環(huán)保禁止“一刀切”，焦?fàn)t限產(chǎn)整體偏寬松，焦?fàn)t將維持較高的產(chǎn)能利用率，焦炭高供給狀態(tài)大概率仍將延續(xù)。3）在環(huán)保政策轉(zhuǎn)寬松后，焦炭去產(chǎn)能的政策執(zhí)行也可能打折扣，執(zhí)行時(shí)間也可能延后。若去產(chǎn)能執(zhí)行力度偏弱，淘汰產(chǎn)能少于新增產(chǎn)能，則可能導(dǎo)致焦炭產(chǎn)能產(chǎn)量“不降反增”。

四、空頭為什么配置焦炭而不是螺紋。

核心在于規(guī)避鋼材終端需求超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)終端需求超預(yù)期，則鋼材價(jià)格走勢將可能強(qiáng)于鐵礦。但因?yàn)榻固亢丸F礦需求端一致，供應(yīng)端有差異，空頭配置選擇焦炭，可以規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。

春節(jié)后鐵礦大幅拉漲后，由于礦難實(shí)際影響遲遲沒有顯現(xiàn)，價(jià)格隨后出現(xiàn)大幅回調(diào)。焦炭在年后也有了2輪提漲，后市能否繼續(xù)上行，也備受市場關(guān)注。本文從鐵礦、焦炭兩個(gè)品種的供應(yīng)端入手，系統(tǒng)梳理供應(yīng)端差異及時(shí)間節(jié)奏，從而尋找品種間套利交易的邏輯，敬請(qǐng)參閱正文。

正文

一、鐵礦：礦難改善供需平衡，下半年影響更為明顯

（一）對(duì)供應(yīng)影響梳理：供需平衡大幅改善，總量矛盾成為主導(dǎo)

我們首先梳理一下淡水河谷礦難事件對(duì)鐵礦供需的總體影響。在礦難發(fā)生后，1月29日，淡水河谷宣布關(guān)閉10座類似的尾礦壩，預(yù)計(jì)影響年產(chǎn)量4000萬噸鐵礦石。2月4日，巴西法院要求淡水河谷的Brucutu礦區(qū)暫停生產(chǎn)。該礦區(qū)是該州規(guī)模最大的礦區(qū)，年產(chǎn)能約3000萬噸。淡水河谷稱，由于Brucutu礦區(qū)生產(chǎn)暫時(shí)性關(guān)停，公司針對(duì)部分鐵礦石及球團(tuán)相關(guān)銷售合同已宣布不可抗力，公司正在走法律途徑盡快恢復(fù)該礦區(qū)生產(chǎn)運(yùn)營。

公司公告稱關(guān)閉尾礦壩的過程影響年產(chǎn)量約4000萬噸，但實(shí)際影響產(chǎn)量將低于4000萬噸，原因在于南部和東南部系統(tǒng)2019年本來就有減產(chǎn)計(jì)劃，同時(shí)，北部系統(tǒng)還可以有額外的增產(chǎn)，部分抵消事故對(duì)產(chǎn)量的影響。

具體來看，淡水河谷原計(jì)劃2019年北部系統(tǒng)增產(chǎn)2000萬噸，南部和東南部系統(tǒng)減產(chǎn)1000萬噸，合計(jì)增產(chǎn)1000萬噸，將產(chǎn)量從2018年計(jì)劃量3.9億噸增加到2019年計(jì)劃量4億噸。事故發(fā)生后，東南部和南部系統(tǒng)減產(chǎn)4000萬噸，比計(jì)劃量多3000萬噸，北部系統(tǒng)可以額外增產(chǎn)，據(jù)了解最大增產(chǎn)量約4000萬噸，即最多可以額外增產(chǎn)2000萬噸。

不過，北部系統(tǒng)額外增產(chǎn)量目前難以準(zhǔn)確估計(jì)，我們認(rèn)為相較于計(jì)劃增產(chǎn)，意外事件導(dǎo)致的增產(chǎn)難以一蹴而就，預(yù)估額外增產(chǎn)1000萬噸。據(jù)此預(yù)估礦難對(duì)淡水河谷產(chǎn)量的實(shí)際影響，為4000萬噸（關(guān)閉尾礦壩）-1000萬噸（原計(jì)劃就有的減產(chǎn)）-1000萬噸（北部系統(tǒng)額外的增產(chǎn)）=2000萬噸。

另外，年產(chǎn)能3000萬噸的Brucutu礦區(qū)的臨時(shí)關(guān)閉，也會(huì)對(duì)短期產(chǎn)量造成明顯影響，按照影響1個(gè)季度產(chǎn)量估算，影響量約750萬噸。另外，據(jù)我們最新溝通了解，由于Brucutu礦區(qū)失去環(huán)保許可證，復(fù)產(chǎn)可能是個(gè)漫長的過程，影響時(shí)間可能超出這里預(yù)估的1個(gè)季度。

綜上所述，目前預(yù)估礦難事件對(duì)淡水河谷總產(chǎn)量的影響約2750萬噸，如下表所示。

因此，我們將調(diào)整此前年報(bào)中供需平衡表的供應(yīng)部分，如下表所示。

（二）影響節(jié)奏預(yù)估：下半年更為明顯

從具體影響時(shí)間節(jié)奏來看，目前由于巴西發(fā)貨港口和鐵路系統(tǒng)存在部分庫存，巴西和淡水河谷的發(fā)貨量暫時(shí)沒有受到明顯影響。但這部分庫存是有限的，據(jù)我們交流了解，預(yù)計(jì)在3月底開始，關(guān)閉礦區(qū)導(dǎo)致產(chǎn)量下降，將開始實(shí)際影響巴西發(fā)貨量。

因此，從時(shí)間節(jié)奏上，預(yù)計(jì)在3月底4月初看到巴西發(fā)貨量實(shí)質(zhì)性下降，按照2750萬噸的影響產(chǎn)量，折合4-12月平均每月發(fā)貨量下降約300萬噸。據(jù)此，我們預(yù)估了淡水河谷的發(fā)貨節(jié)奏，如下圖所示。

我們進(jìn)一步對(duì)港口庫存的走勢趨勢進(jìn)行預(yù)估。如前文所述，預(yù)估巴西發(fā)貨量每月下降約300萬噸，中國進(jìn)口巴西鐵礦占巴西總出口量約60%，據(jù)此比例估算巴西鐵礦石進(jìn)口量的變動(dòng)。同時(shí)，我們也考慮了價(jià)格上漲后，澳大利亞和其他國家進(jìn)口量的增加，以此估計(jì)總體的鐵礦進(jìn)口情況。

根據(jù)我們年報(bào)中對(duì)生鐵產(chǎn)量的預(yù)估走勢，以及進(jìn)口礦用量比例，可以估算進(jìn)口礦的月度需求情況。結(jié)合進(jìn)口和需求的兩方面因素，從而估計(jì)了月度庫存走勢，如下圖所示。

從圖中可以看出，按照上述方法做出的預(yù)估庫存變動(dòng)，與實(shí)際庫存變動(dòng)在絕對(duì)數(shù)量上難以每個(gè)月都精確吻合，但總體趨勢高度一致。由于發(fā)貨量在4月份開始實(shí)際下降，而巴西到中國船期大約45-50天，體現(xiàn)在進(jìn)口量上預(yù)計(jì)在6月開始，而此時(shí)也正是生鐵產(chǎn)量處于高位的時(shí)期，供需兩方面因素作用下，6月開始港口庫存有很強(qiáng)的去化趨勢，直至10月生鐵產(chǎn)量開始下降，港口庫存走勢才相對(duì)平穩(wěn)或重新回升。

（三）鐵礦總結(jié)

礦難極大改善了鐵礦的總量供需平衡。同時(shí)從時(shí)間節(jié)奏上，發(fā)貨量實(shí)質(zhì)性下降對(duì)港口庫存的影響預(yù)計(jì)在6月開始顯現(xiàn)，9月達(dá)到峰值，下半年鐵礦價(jià)格面臨較強(qiáng)的供應(yīng)因素支撐，將其作為產(chǎn)業(yè)鏈中多頭配置。

二、焦炭：成本支撐向下、供給總量承壓

（一）“兩會(huì)”后焦煤供給或有好轉(zhuǎn)，成本支撐減弱

2018年下半年以來的焦煤供給偏緊，是焦煤價(jià)格維持高位運(yùn)行的主要原因，這也造成了焦炭成本線的上移，焦煤對(duì)焦炭價(jià)格的成本支撐較強(qiáng)。當(dāng)前來看，焦煤供給偏緊有國內(nèi)產(chǎn)量偏低和國外進(jìn)口受限兩方面的原因，其中國內(nèi)產(chǎn)量偏低源于煤礦安全生產(chǎn)影響的產(chǎn)能釋放，是供需矛盾的主要原因；國外進(jìn)口受限的原因在于煤炭進(jìn)口政策的收緊，加劇了供給的緊張局面。但從焦煤的季節(jié)性規(guī)律來看，春季是煤礦生產(chǎn)的季節(jié)性旺季，庫存季節(jié)性上漲，供給趨于寬松，也是焦煤價(jià)格的相對(duì)淡季?！皟蓵?huì)”過后，受安全生產(chǎn)影響的煤礦將全面復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)量也有望提升，焦煤供給偏緊的局面將有所緩解，焦煤價(jià)格也可能出現(xiàn)部分松動(dòng)，對(duì)焦炭的成本作用支撐減弱。

（二）環(huán)保限產(chǎn)寬松，焦炭高供給狀態(tài)延續(xù)

相較于去年的采暖季，環(huán)保禁止“一刀切”，政策的邊際變化，造成了焦化、鋼鐵限產(chǎn)的寬松。在限產(chǎn)的實(shí)際執(zhí)行上，焦?fàn)t限產(chǎn)又弱于高爐，表現(xiàn)在高爐-焦?fàn)t產(chǎn)能利用率差值不斷下降，焦炭供給整體偏寬松。目前，各地焦化廠多維持滿產(chǎn)，焦?fàn)t產(chǎn)能利用率已連續(xù)四周維持在80%以上，這也是近一年來產(chǎn)能利用率的高點(diǎn)。隨著3月采暖季限產(chǎn)的結(jié)束，在缺少了無行政手段的限產(chǎn)要求后，在一定行業(yè)利潤的刺激下，焦?fàn)t將維持較高的產(chǎn)能利用率，焦炭高供給狀態(tài)大概率仍將延續(xù)。

（三）去產(chǎn)能執(zhí)行存在變數(shù)，產(chǎn)能產(chǎn)量可能“不降反增”

2018 年以來，去產(chǎn)能是焦炭行業(yè)的熱點(diǎn)話題，也是影響焦炭價(jià)格變化的重要因素。梳理焦炭去產(chǎn)能政策發(fā)現(xiàn)，此輪對(duì)焦炭去產(chǎn)能的要求都包含在環(huán)保政策中，因此焦化去產(chǎn)能重在解決污染問題，推動(dòng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

在環(huán)保禁止“一刀切”，環(huán)保政策執(zhí)行轉(zhuǎn)寬松后，焦炭去產(chǎn)能的政策執(zhí)行也可能打折扣。在產(chǎn)能的具體措施上，運(yùn)行10年以上的4.3米焦?fàn)t淘汰是重點(diǎn)，由于4.3米焦?fàn)t淘汰涉及企業(yè)、產(chǎn)能眾多，若嚴(yán)格執(zhí)行對(duì)行業(yè)影響較大，預(yù)計(jì)政策在執(zhí)行前將經(jīng)歷充分的醞釀，政策的執(zhí)行時(shí)間有可能延后。檢驗(yàn)去產(chǎn)能政策實(shí)際效果所需的路徑和時(shí)間節(jié)點(diǎn)也較為模糊。另一方面，由于焦炭行業(yè)去產(chǎn)能與新增產(chǎn)能并舉，山西部分新增產(chǎn)能將于2019年9-10月投產(chǎn)，若去產(chǎn)能執(zhí)行力度偏弱，淘汰產(chǎn)能少于新增產(chǎn)能，則可能導(dǎo)致焦炭產(chǎn)能產(chǎn)量“不降反增”，進(jìn)而導(dǎo)致焦炭價(jià)格的下跌。

三、空頭為什么配置焦炭而不是螺紋：規(guī)避終端需求超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

我們?cè)?月1日的專題報(bào)告中提出，3月份是兌現(xiàn)自去年12月以來反彈邏輯的時(shí)間窗口。若3月份需求走強(qiáng)推動(dòng)鋼材期現(xiàn)價(jià)格聯(lián)袂走高，則電爐利潤反彈將使得供給迅速恢復(fù)，供給將跟隨利潤滯后回升。同時(shí)，隨著需求走弱的步伐越來越近，鋼材價(jià)格將面臨供需的雙重打壓，那么鋼價(jià)將進(jìn)入我們年報(bào)中提出的“N字型”走勢的下行階段。

既然對(duì)下半年鋼價(jià)走勢相對(duì)謹(jǐn)慎，那在多頭配置在鐵礦同時(shí)，為何空頭不選擇螺紋鋼？核心在于規(guī)避終端需求超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為地產(chǎn)銷售、拿地下滑后對(duì)新開工的拖累，從而影響鋼材需求。但存在終端需求超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，一是基建回升的幅度超預(yù)期；二是地產(chǎn)新開工下滑的時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能推后，從而影響市場預(yù)期；三是2018年極高的新開工后，后續(xù)的施工階段仍有鋼材需求，可能導(dǎo)致需求韌性延續(xù)時(shí)間超預(yù)期。一旦出現(xiàn)終端需求超預(yù)期，則鋼材價(jià)格走勢將可能強(qiáng)于鐵礦。但因?yàn)榻固亢丸F礦需求端一致，供應(yīng)端有差異，空頭配置選擇焦炭，可以規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)。