紙漿期貨上市至今已有百日，呈現(xiàn)出先抑后揚走勢。上市首日受行業(yè)基本面偏空預(yù)期和資金影響，紙漿期貨全線跌停。次日成交量突破100萬手，展現(xiàn)了較高的活躍度。上市一周，紙漿期貨連續(xù)下跌，12月3日跌破5000大關(guān)。隨后多空方博弈，維持5000到5200區(qū)間振蕩。今年以來，宏觀預(yù)期有了明顯轉(zhuǎn)好，紙漿期貨振蕩上行，2月22日盤中達到上市以來高點5686。目前，紙漿行業(yè)供需兩弱，后市邏輯的關(guān)鍵在于三月文化紙旺季表現(xiàn)。

木漿庫存高但實際可供給量偏緊

我國木漿港口庫存依舊偏高，截至2月末，青島港紙漿總庫存約115萬噸，常熟港紙漿總庫存約69.7萬噸。但由于前期高成本漿銷售偏弱，目前庫存中仍有高成本的漿待出清，貿(mào)易商暫無折價銷售打算，木漿實際可供給量偏低。

對于未來的供給量，要關(guān)注生產(chǎn)商庫存和發(fā)貨量。1月W20木漿生產(chǎn)商庫存天數(shù)明顯偏高，針葉漿與上月持平為41天，闊葉漿受到巴西闊葉漿的影響達到63天，而通常情況針闊葉漿庫存天數(shù)分別在30天和40天左右。高庫存天數(shù)意味著低發(fā)貨量，1月化學(xué)商品漿的發(fā)貨量/產(chǎn)能利用率為78.0%，較上月下降8.1個百分點，較去年同期下降3.7個百分點。

我國漂針漿基本依賴于進口，考慮到1到2個月船期，發(fā)往中國的發(fā)貨量決定了未來的進口量，也代表了未來國內(nèi)的木漿供應(yīng)。12月全球發(fā)往中國的漂針漿和漂闊漿發(fā)貨量較去年同期分別下降28.3%和25.0%，降幅明顯。根據(jù)我們測算，進口量滯后發(fā)貨量2到4個月，2018年以來我國漂針漿進口量呈遞減趨勢，預(yù)計3、4月進口量仍偏低。一旦目前的庫存積壓消耗完畢，疊加上未來偏低的到港量，未來的木漿供應(yīng)將呈現(xiàn)偏緊局面。

下游需求低迷，等待文化旺季啟動

全球下游需求持續(xù)低迷，12月全球非涂布和涂布機制紙需求較上月繼續(xù)下滑。全年來看，2018年各月機制紙需求與往年相比明顯低迷。

我國下游需求同樣疲軟，2018年造紙及紙制品業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速較去年同期減少，存貨處于高位且相較往年有明顯提升。三月本是文化紙行業(yè)傳統(tǒng)旺季，但由于下游成品紙及紙制品企業(yè)元宵節(jié)前后才陸續(xù)返工，大型紙企以消耗木漿庫存為主，中小型紙企維持木漿庫存低位生產(chǎn)，文化紙春季旺季需求尚未啟動，如果文化紙旺季表現(xiàn)符合預(yù)期，未來紙廠將有補庫需求。

成本利潤下的供需博弈

2018年外盤漿價持續(xù)堅挺平盤，內(nèi)外盤價格倒掛數(shù)月，貿(mào)易商面臨進口成本壓力。近期雖然內(nèi)外價差由負轉(zhuǎn)正，但由于前期高價漿銷售偏弱，目前貿(mào)易商手中仍有高成本漿待出清，貿(mào)易商漲價意愿強烈。

紙廠方面，下游紙廠元宵節(jié)前后陸續(xù)開工，需求力度有限，市場剛性采購為主，對貿(mào)易商報價多以觀望為主。由于原材料端成本和低迷的原紙市場，生產(chǎn)利潤受到擠壓，多家紙企發(fā)布成品紙漲價涵，就目前來說，此輪漲價還沒有真正刺激到下游需求，持續(xù)關(guān)注后續(xù)需求表現(xiàn)。

最新公布的政府工作報告提出將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行16%的稅率降至13%，由于期貨盤面價格是含稅價，所以不考慮其他因素，短期盤面價格有下調(diào)的需求。長期來看，有利于降低木漿進口成本，降低原紙生產(chǎn)成本，進而推動整個行業(yè)良性發(fā)展。

供需兩弱，近期受宏觀和資金情緒影響

在供需兩弱的基本面背景下，漿價更多的受到宏觀和資金情緒影響。作為木漿進口成本主要因素之一，外匯近期持續(xù)上升，有利于降低木漿進口成本。

制造業(yè)景氣轉(zhuǎn)頭向下，宏觀疲弱狀態(tài)未改。2月官方制造業(yè)PMI指數(shù)49.2%，連續(xù)三個月處于榮枯線以下，生產(chǎn)端疲軟狀態(tài)沒有改變。雖然1月份新增信貸和社融規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，但考慮到生產(chǎn)端，對宏觀保持中性態(tài)度。

后市展望

紙漿港口庫存依舊維持高位，但考慮到實際可銷售木漿的成本和數(shù)量，以及偏弱的下游需求，紙漿市場處于供需兩弱。短期來看，漿價更多的受到宏觀和資金情緒影響，預(yù)計漿價振蕩運行。隨著春季需求打開，文化紙春季旺季表現(xiàn)將成為未來行情走勢關(guān)鍵，待庫存消耗過渡期結(jié)束。需要注意目前發(fā)貨量偏低，若庫存積壓消耗完畢，未來的木漿供應(yīng)將呈現(xiàn)偏緊局面。