2019年3月9日，第四屆（2019）私募基金年會(huì)（暨七禾基金獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮）在杭州成功舉辦，本屆私募基金年會(huì)得到了杭州玉皇山南基金小鎮(zhèn)指導(dǎo)，由七禾網(wǎng)主辦，華鑫證券、華泰期貨共同協(xié)辦。會(huì)議還吸引了國(guó)內(nèi)數(shù)百家私募機(jī)構(gòu)，共同探討中國(guó)私募基金行業(yè)的未來(lái)發(fā)展。演講環(huán)節(jié)中，羅杰島貿(mào)易總經(jīng)理朱宏偉對(duì)期現(xiàn)相關(guān)性應(yīng)用進(jìn)行了深入的分析，包括期現(xiàn)價(jià)差投資、期現(xiàn)如何結(jié)合，以下是演講全文。

羅杰島貿(mào)易總經(jīng)理 朱宏偉

精彩觀點(diǎn)：

任何投資要基于邏輯、結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)的框架來(lái)進(jìn)行運(yùn)作。

套利交易有它的優(yōu)點(diǎn)：安全邊際+風(fēng)險(xiǎn)低+收益“確定”。

在期貨投資上來(lái)說(shuō)，通過(guò)期現(xiàn)價(jià)差判斷機(jī)會(huì)，也許你就是在投資一個(gè)單純的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以對(duì)期現(xiàn)價(jià)差的投資，取決于你是誰(shuí)？你有這樣的條件嗎？你要付出什么樣的成本？

期現(xiàn)價(jià)差不僅僅是標(biāo)準(zhǔn)品市場(chǎng)的套利，還包括非標(biāo)套利、跨品種套利、跨市套利、供需替代套利、虛擬市場(chǎng)套利。

價(jià)差投資，是資本定價(jià)當(dāng)中的硬核。

價(jià)差投資符合高相關(guān)共生規(guī)則，需要對(duì)產(chǎn)業(yè)品種有專業(yè)的了解。

期現(xiàn)套利投資仍然是我們非常重要的觀察和了解期貨市場(chǎng)的方法和投資方式。

完整的價(jià)差描述需要符合這樣的特點(diǎn)：第一，發(fā)現(xiàn)價(jià)值、發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)；第二，了解價(jià)值背后的驅(qū)動(dòng)和差異性矛盾來(lái)源于哪里；第三，在整個(gè)應(yīng)對(duì)過(guò)程當(dāng)中的不確定性怎么組合；第四，面對(duì)路徑怎樣來(lái)反饋。

價(jià)格和價(jià)差的邊際誰(shuí)更可靠？取決于你當(dāng)時(shí)投資依賴的核心價(jià)值。

價(jià)差策略與價(jià)格策略的資產(chǎn)組合具備輪動(dòng)價(jià)值。

驅(qū)動(dòng)型和因果型的結(jié)構(gòu)才具有充分和必要的投資路徑。

期現(xiàn)高相關(guān)性用于投資需要具備的特點(diǎn)：第一，必須表達(dá)資產(chǎn)屬性；第二，要有投資的要素驅(qū)動(dòng)，否則不具備市場(chǎng)矛盾和強(qiáng)相關(guān)來(lái)源；第三，要具備內(nèi)部的邊際和外部邊際；第四，基于資產(chǎn)的強(qiáng)相關(guān)+內(nèi)外邊際，構(gòu)建正負(fù)期望的二元組合。

越微觀，才會(huì)達(dá)到越宏觀。

期現(xiàn)定價(jià)分多種層次：基本面定價(jià)、現(xiàn)象驅(qū)動(dòng)、現(xiàn)象反饋。

成功、大規(guī)模、能夠長(zhǎng)期活著的企業(yè)，從成功的案例看，大致都是對(duì)股權(quán)投資、債券投資和商品投資的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行連接而構(gòu)建。

演講全文

大家好!很榮幸收到大會(huì)的邀請(qǐng)，來(lái)做關(guān)于期現(xiàn)結(jié)合的討論。我本人長(zhǎng)期從事現(xiàn)貨貿(mào)易業(yè)務(wù)，在期貨領(lǐng)域也做了20幾年。今天大會(huì)給我的主題是《期貨和現(xiàn)貨結(jié)合方向》，我自認(rèn)為期現(xiàn)結(jié)合可以討論的東西不是特別多，所以我希望從相關(guān)性的角度分析，跟大家做簡(jiǎn)單的探討。

剛才石老師說(shuō)對(duì)未來(lái)非常有信心，未來(lái)發(fā)展非常迅猛，但是我想從期貨和現(xiàn)貨的應(yīng)用討論一下未來(lái)也有可能是不確定的。不確定了，應(yīng)該怎么辦？我今天演講內(nèi)容大致分為幾個(gè)部分。說(shuō)到期現(xiàn)結(jié)合，大家就想到期現(xiàn)套利、套保，但我希望把期現(xiàn)套利、套保和其他方面進(jìn)行結(jié)合，接下來(lái)再看一下期現(xiàn)套?？梢酝男┓矫嫜由?。

第一節(jié) 羅杰島介紹

我自己做了二十幾年套保，過(guò)程當(dāng)中也在做程序化交易，我們?cè)噲D把期現(xiàn)貿(mào)易、基本面跟量化投資大致融合在一起。我自己公司取名為“羅杰島”，也是基于我們的投資理念——任何投資要基于邏輯、結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)的框架來(lái)進(jìn)行運(yùn)作。

第二節(jié) 期現(xiàn)價(jià)差投資

期現(xiàn)價(jià)差投資從價(jià)值發(fā)掘角度非常簡(jiǎn)單，我更多談一下期現(xiàn)價(jià)差投資不確定的內(nèi)容。

期現(xiàn)價(jià)差投資的原始定義，我認(rèn)為資本定價(jià)理論和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差理論都給出了方法。套利交易有它的優(yōu)點(diǎn)：安全邊際+風(fēng)險(xiǎn)低+收益“確定”。但前提是有效市場(chǎng)假設(shè)：金融資產(chǎn)價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在一個(gè)偏差，要回歸，但是真實(shí)世界是非連續(xù)性的，有效市場(chǎng)的假設(shè)并不正確。動(dòng)態(tài)成本的完整性注釋：預(yù)期投資收益、國(guó)內(nèi)外移倉(cāng)損益、物流傳導(dǎo)成本、利率和倉(cāng)儲(chǔ)成本、蝶式套利損益、匯率或貨幣、套保時(shí)的稅收損益。但是它有另外一個(gè)悖論，當(dāng)你考慮完整的時(shí)候，市場(chǎng)機(jī)會(huì)反而沒有了，你考慮到位，符合了，今天產(chǎn)生的市場(chǎng)機(jī)會(huì)也有可能是大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。所以從期現(xiàn)套利的定價(jià)方式出發(fā)，也許你考慮的不完備，也許你考慮完備了也沒有用，所以需要其它的邏輯支撐。

從價(jià)格定義角度理解期現(xiàn)價(jià)差。在期貨里面，遠(yuǎn)期價(jià)格=期貨價(jià)格+非標(biāo)價(jià)差+交割價(jià)差+時(shí)間價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+壟斷定價(jià)。如果你對(duì)現(xiàn)貨有把控能力，有可能壟斷定價(jià)有用。如果你對(duì)非標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)貨之間的置換沒有能力，這一塊的價(jià)差根本不是你能獲得的。在期貨投資上來(lái)說(shuō)，通過(guò)期現(xiàn)價(jià)差判斷機(jī)會(huì)，也許你就是在投資一個(gè)單純的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以對(duì)期現(xiàn)價(jià)差的投資，取決于你是誰(shuí)？你有這樣的條件嗎？你要付出什么樣的成本？

這是我們長(zhǎng)期的定義：正向物流的有效性傳導(dǎo)是期現(xiàn)價(jià)差回歸的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。為什么這么說(shuō)？我從業(yè)20幾年的工作經(jīng)歷過(guò)程中，遇到很多坎坷和風(fēng)險(xiǎn)，最極端的風(fēng)險(xiǎn)是我們所對(duì)沖兩個(gè)事物的物流傳導(dǎo)方向的時(shí)間和空間沒有符合正向的關(guān)系。我這里寫了AB兩點(diǎn)，往往市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就出現(xiàn)在這種極端情況下，所以我們把這種前提當(dāng)做不能交易的特性，我們自己認(rèn)為需要加上這樣的前提。

期現(xiàn)價(jià)差不僅僅是標(biāo)準(zhǔn)品市場(chǎng)的套利，還包括非標(biāo)套利、跨品種套利、跨市套利、供需替代套利、虛擬市場(chǎng)套利，你都要對(duì)此有清晰的了解。但標(biāo)準(zhǔn)化套利的計(jì)算非常容易，標(biāo)準(zhǔn)化套利機(jī)會(huì)多不多、有沒有、是否產(chǎn)生大規(guī)模資產(chǎn)投資的收益？在2010年之前，我認(rèn)為遠(yuǎn)近價(jià)差、期現(xiàn)價(jià)差投資回報(bào)率非常高，但是2010年之后簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)化套利在下降。所謂的安全邊際是安全的嗎？所有擁有安全邊際的投資值得投資嗎？期現(xiàn)套利是我們過(guò)去這些年的主要方式，也是未來(lái)投資的主要依賴。為什么？期現(xiàn)套利畢竟是一種類利率投資，價(jià)差投資是資本定價(jià)當(dāng)中的硬核，現(xiàn)貨對(duì)沖是期貨存在的價(jià)值。價(jià)差投資符合高相關(guān)共生規(guī)則，需要對(duì)產(chǎn)業(yè)品種有專業(yè)的了解。所以我認(rèn)為期現(xiàn)套利投資仍然是我們非常重要的觀察和了解期貨市場(chǎng)的方法和投資方式。

期現(xiàn)價(jià)差投資是一種投資行為，我認(rèn)為在討論期貨和現(xiàn)貨前，先討論什么是投資。我用投資的分析框架進(jìn)行表述，即期貨和現(xiàn)貨價(jià)差投資首先不是滿足其個(gè)體特點(diǎn)，而是先滿足投資的基本特點(diǎn)，即哪些是它的價(jià)值、哪些是它的風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間特性怎樣、成本特性怎樣、波動(dòng)性特性怎樣、容納性特性怎樣、個(gè)體規(guī)則怎樣。在規(guī)則和波動(dòng)性上，你既然要投資，就要考慮兩方面的特性。不僅僅是投資者看到的金融風(fēng)險(xiǎn)，還有現(xiàn)貨方面的風(fēng)險(xiǎn)。在座更多從事期貨投資，但現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)也非常多，包含貿(mào)易合作風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)貨能夠涉及到的風(fēng)險(xiǎn)方方面面，要比單純做期貨復(fù)雜一些。

價(jià)差既然可以做投資，就需要投資的框架進(jìn)行描述，不僅需要計(jì)算價(jià)差安全邊際，我認(rèn)為更需要完整的框架描述。完整的價(jià)差描述需要符合這樣的特點(diǎn)：第一，發(fā)現(xiàn)價(jià)值、發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)；第二，了解價(jià)值背后的驅(qū)動(dòng)和差異性矛盾來(lái)源于哪里；第三，在整個(gè)應(yīng)對(duì)過(guò)程當(dāng)中的不確定性怎么組合；第四，面對(duì)路徑怎樣來(lái)反饋。所以價(jià)差投資不僅僅是依賴于價(jià)差邊際，更多是依賴于驅(qū)動(dòng)的博弈，需要制定對(duì)不確定的應(yīng)對(duì)機(jī)制，基于完整的反饋，才能進(jìn)行操作。

我舉了幾個(gè)例子，說(shuō)一說(shuō)期現(xiàn)價(jià)差投資風(fēng)險(xiǎn)。第一，究竟價(jià)格重要還是價(jià)差重要？一旦行情遇到高波動(dòng)，很多人就單邊解鎖了，我認(rèn)為這種行為不可取。價(jià)格和價(jià)差的邊際誰(shuí)更可靠？取決于你當(dāng)時(shí)投資依賴的核心價(jià)值。當(dāng)然我認(rèn)為價(jià)差策略與價(jià)格策略的資產(chǎn)組合具備輪動(dòng)價(jià)值。第二，價(jià)差邊際突破極限：統(tǒng)計(jì)+邏輯極限。所有的價(jià)差邊際不一定可靠，我們看到歷史上經(jīng)常是突破統(tǒng)計(jì)和邏輯的邊際。這個(gè)圖表（下圖）列了這幾年我遇到的橡膠上的邊際極限，在2010年4萬(wàn)億投資來(lái)臨的時(shí)候，橡膠價(jià)差達(dá)到4100元，突破正向交割物流邊際。這時(shí)候怎么運(yùn)作？不僅僅是單邊放開的問題。第三，交割保障部分問題。每年在期貨市場(chǎng)都都在發(fā)生交割不暢的問題，比如說(shuō)鐵礦石，當(dāng)然去年還有蘋果，如果這些風(fēng)險(xiǎn)問題不能解決，價(jià)差投資也不是一個(gè)安全的東西。我今天是更多大家交流一下不確定性、未來(lái)的組合問題，所以我更多談的是我們找到安全邊際和價(jià)值以后究竟應(yīng)該怎么做。

期現(xiàn)保證金和資金轉(zhuǎn)換問題。期貨不斷上漲，現(xiàn)貨也在上漲，但是現(xiàn)貨的收益沒有辦法用現(xiàn)金補(bǔ)浮虧，這個(gè)問題怎么辦？我認(rèn)為這是一個(gè)杠桿的問題，它依然需要依靠低相關(guān)配置。期現(xiàn)套保還有一個(gè)問題，套進(jìn)去的不一定賺錢或者說(shuō)很長(zhǎng)時(shí)間才回歸，屬于低效的配置，這在很多品種中都存在，這代表你還沒有對(duì)它的內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)和周期有所了解。我這里羅列了一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的描述，我認(rèn)為盈利率和價(jià)差的排列，是我們衡量產(chǎn)業(yè)周期的有效指標(biāo)，我們可以從價(jià)差排列、行業(yè)上中下游盈利率排列角度，來(lái)觀察產(chǎn)業(yè)鏈周期。

期現(xiàn)價(jià)差投資依然具備很多不確定性。單一價(jià)值源：安全邊際并不安全。零和游戲：高波動(dòng)引發(fā)的強(qiáng)博弈。開放的影響格局：黑天鵝和灰犀牛不斷發(fā)生，當(dāng)然還有路徑管理問題。所以我認(rèn)為有效市場(chǎng)的連續(xù)性在現(xiàn)實(shí)中被破壞才是確定的，期現(xiàn)價(jià)差投資依然是不確定的。怎么辦？答案是需要尋求堅(jiān)定的價(jià)差套保和更大格局。更大的格局是什么？低相關(guān)配置。

第三節(jié) 期貨和現(xiàn)貨的關(guān)系

我試圖用相關(guān)性的問題重新理解期現(xiàn)套?；蛘咂诂F(xiàn)套利。同一個(gè)東西兩種交易形態(tài)，兩個(gè)交易世界，簡(jiǎn)言之就是價(jià)格高相關(guān)的兩個(gè)合約，通過(guò)期貨和現(xiàn)貨合約的價(jià)格多空正負(fù)來(lái)構(gòu)建投資，能夠來(lái)表達(dá)低相關(guān)。高相關(guān)的合約和投資之間有什么關(guān)系？我認(rèn)為還需要做幾個(gè)前提：第一，高相關(guān)的東西是否就一定值得投資？不一定。本人認(rèn)為驅(qū)動(dòng)型和因果型的高相關(guān)結(jié)構(gòu)才具有充分和必要的投資路徑。比如大家看各種指標(biāo)的時(shí)候，所有的指標(biāo)跟價(jià)格都是高相關(guān)的，但指標(biāo)本身是否一定能反饋為價(jià)格獲得的收益？不一定。所以我認(rèn)為在研究這個(gè)問題之前要做兩個(gè)前提的設(shè)定：第一，一定要找到驅(qū)動(dòng)型和因果型的因素，這兩個(gè)因素告訴我們：可能影響價(jià)格本源的東西，才是我們用來(lái)做高相關(guān)分析的核心。第二，哪些內(nèi)容的投資選擇才是充分必要的屬性？比如說(shuō)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差，你獲得標(biāo)準(zhǔn)差的的空間，未必能獲得價(jià)格的空間，但我獲取價(jià)差的空間，就能獲取投資收益的空間。所以所有的表達(dá)，必須要轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)語(yǔ)言來(lái)表達(dá)。

哪些是驅(qū)動(dòng)型和因果型的因素？我做了兩個(gè)框架，一是投資要素框架，二是定價(jià)框架，像宏觀面、基本面、價(jià)差、博弈面，這些內(nèi)容就是我們對(duì)于期貨和現(xiàn)貨各自要分析的框架來(lái)源。

期現(xiàn)價(jià)差為什么會(huì)發(fā)生？肯定由于彼此之間的不同的要素，是基于這兩個(gè)合約具有高相關(guān)，但內(nèi)部又呈現(xiàn)非常多的差異。我們列舉了期現(xiàn)的不同的要素，標(biāo)的有時(shí)候是標(biāo)準(zhǔn)和非標(biāo)準(zhǔn)的，最后一個(gè)特性很典型，即零和游戲。我認(rèn)為期貨市場(chǎng)是零和游戲的市場(chǎng)，但現(xiàn)貨市不一定是零和游戲，它具備成本邊際和終端需求收益價(jià)值來(lái)源。當(dāng)然流動(dòng)性也會(huì)呈現(xiàn)這樣的特征，規(guī)則也不一樣，彼此的差異產(chǎn)生市場(chǎng)的矛盾，市場(chǎng)的矛盾產(chǎn)生了定價(jià)的偏斜，定價(jià)的偏斜，引發(fā)了期現(xiàn)價(jià)差的投資收益。所以我把這些因素定義為強(qiáng)相關(guān)的驅(qū)動(dòng)因素，沒有這些強(qiáng)相關(guān)的驅(qū)動(dòng)因素，市場(chǎng)不會(huì)有真正的價(jià)值收益。把這些不同要素之間對(duì)定價(jià)的構(gòu)建進(jìn)行組合，我們認(rèn)為就是一個(gè)低相關(guān)的資產(chǎn)組合。

從期現(xiàn)價(jià)差角度再引申一下?？扑苟桑?strong>資產(chǎn)之間的關(guān)系一定程度上都是搶奪生存資源，需要界定期現(xiàn)要素的內(nèi)在邊際。產(chǎn)權(quán)要清晰，不清晰彼此無(wú)法進(jìn)行博弈和談判，所以我們依然需要界定內(nèi)部的邊際?；谶@樣的內(nèi)在邊際，比如說(shuō)期現(xiàn)價(jià)差、投資回報(bào)率的高低，這就是內(nèi)在的邊際?；谶呺H的均值往復(fù)，這時(shí)候價(jià)差、利率、效率、波動(dòng)率等是基于內(nèi)在邊際往復(fù)運(yùn)動(dòng)，我認(rèn)為這是期現(xiàn)關(guān)系的典型特點(diǎn)。

彼此之間有了這樣的邊際是否夠了？我認(rèn)為不夠，因?yàn)槿魏我粋€(gè)期貨本質(zhì)上是開放的。所以它的外部邊際是怎樣的？要在外部邊際范圍內(nèi)做往復(fù)的擺動(dòng)和運(yùn)動(dòng)。

稻盛和夫說(shuō)顯示世界高相關(guān)性的共存必然包含競(jìng)爭(zhēng)和開放，我把它引申為看待期現(xiàn)價(jià)差的投資和對(duì)博，如果市場(chǎng)不區(qū)分這些邊際和相關(guān)的競(jìng)爭(zhēng)開放，就是一個(gè)自由競(jìng)爭(zhēng)的有效市場(chǎng)，但自由競(jìng)爭(zhēng)的有效市場(chǎng)不存在，我們需要找到一個(gè)價(jià)值源，還要對(duì)不同的價(jià)值源之間進(jìn)行產(chǎn)權(quán)邊際的區(qū)分，這就是內(nèi)在的邊際。當(dāng)然我們還要約束它的環(huán)境框架，即共性的外部邊際。有了這些邊際，有了這些價(jià)值源以后，還需要周期性的擺動(dòng)，往復(fù)運(yùn)動(dòng)就是競(jìng)爭(zhēng)的共性具備的意義，生存和統(tǒng)計(jì)的差異，我認(rèn)為也在這里。

總結(jié)一下期現(xiàn)高相關(guān)性用于投資需要具備的特點(diǎn)：第一，必須表達(dá)資產(chǎn)屬性；第二，要有投資的要素驅(qū)動(dòng)，否則不具備市場(chǎng)矛盾和強(qiáng)相關(guān)來(lái)源；第三，要具備內(nèi)部的邊際和外部邊際；第四，基于資產(chǎn)的強(qiáng)相關(guān)+內(nèi)外邊際，構(gòu)建正負(fù)期望的二元組合。這個(gè)表達(dá)和剛才所說(shuō)的框架有相似之處，這些特征讓事物可以長(zhǎng)期連續(xù)生存下去。這是我總結(jié)的投資框架，表達(dá)的是相愛相殺，不斷脫離和回歸，多個(gè)層級(jí)的脫離和回歸構(gòu)建投資框架，所以我認(rèn)為低相關(guān)的組合就是相愛相殺的過(guò)程。

低相關(guān)性邏輯是依賴什么讓相關(guān)性脫離又回歸？為什么期現(xiàn)愛你價(jià)差不會(huì)永遠(yuǎn)呈現(xiàn)單邊運(yùn)行？我認(rèn)為所謂的期現(xiàn)和金融是由兩部分組成：一是自然規(guī)則，二是人的選擇。我們從自然規(guī)定找到規(guī)則、邊際、約束，人在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中進(jìn)行市場(chǎng)效率選擇，人永遠(yuǎn)基于貨幣和自身的效率以及投資回報(bào)率做均衡往復(fù)的搖擺。所以在這個(gè)過(guò)程中資產(chǎn)的輪動(dòng)和金融的互換，即基于人的選擇，構(gòu)建均衡回歸的力量。是什么讓低相關(guān)性構(gòu)建配置價(jià)值？就是人的屬性+自然規(guī)律的屬性，這兩個(gè)特征加在一起構(gòu)建了未來(lái)可預(yù)見的特征。我今天表達(dá)的內(nèi)容一定程度是投資價(jià)值觀的表達(dá)，大部分人不依賴于這樣的判斷，只是用多條件和多因子構(gòu)建。有時(shí)候我們考慮得更完整，是希望對(duì)價(jià)格運(yùn)動(dòng)過(guò)程當(dāng)中的建倉(cāng)、拉升、換手、回歸做預(yù)判。但是未來(lái)的不確定性究竟靠預(yù)判還是低相關(guān)性來(lái)應(yīng)對(duì)？我個(gè)人選擇后者，我認(rèn)為我們?cè)谶x擇期現(xiàn)對(duì)沖結(jié)構(gòu)的時(shí)候，一定程度上就已經(jīng)選擇了價(jià)值堅(jiān)持和低相關(guān)配置的觀點(diǎn)，我試圖用價(jià)值堅(jiān)持和低相關(guān)配置的構(gòu)建邏輯，來(lái)討論期現(xiàn)套保究竟應(yīng)該怎么做。

第四節(jié) 期現(xiàn)尋求更多的低相關(guān)結(jié)合

金融市場(chǎng)一定程度上是自然的“龐氏騙局”。交易所、經(jīng)紀(jì)公司做資金的分配，一定程度上期貨是這樣子的，期現(xiàn)投資也是這樣子的。為什么期現(xiàn)投資也是這樣子的？我可以做簡(jiǎn)單的數(shù)字量化。期現(xiàn)投資有自身的獨(dú)立價(jià)值，但現(xiàn)貨有成本，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、資金成本、移動(dòng)成本都是由期貨補(bǔ)貼。沒有升貼水，現(xiàn)貨就不會(huì)參與到定價(jià)當(dāng)中。所以面對(duì)龐氏騙局，我認(rèn)為可以做三個(gè)東西：第一，控制選擇欲望。交易也許有意義，但長(zhǎng)期共性的頻繁交易一定是一種損耗而不是一種收益?？刂七x擇，你就需要拿出一個(gè)投資框架，在怎樣的情況下是否可以選擇。對(duì)選擇的欲望控制比選擇更重要。第二，需要更多的資產(chǎn)參照；第三，降低相關(guān)性。套利方面，我認(rèn)為很多期貨公司、期貨子公司和投資公司用得非常好，工業(yè)品的期現(xiàn)價(jià)差、農(nóng)產(chǎn)品的期現(xiàn)價(jià)差、有色板塊期現(xiàn)價(jià)差等多個(gè)期現(xiàn)價(jià)差之間構(gòu)建多品種和多市場(chǎng)的期現(xiàn)套利，這是傳統(tǒng)市場(chǎng)的配置。第二是基于市場(chǎng)類型的配置，有些做價(jià)格投資，有些做價(jià)差投資，根據(jù)你的品種選擇，價(jià)格投資、價(jià)差投資、買賣期權(quán)構(gòu)建資產(chǎn)類型的配置，也是市場(chǎng)上比較常見的。第三是多自由度與反饋，未來(lái)是不確定的，要應(yīng)對(duì)這種不確定性就需要構(gòu)建多重低相關(guān)，但還有一個(gè)東西需要應(yīng)對(duì)：路徑中的反饋。我們基于低相關(guān)特征還要有路徑中反饋，價(jià)值來(lái)源都需要在路徑中進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)選。目前越來(lái)越多資管公司、國(guó)有企業(yè)進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，2017年、2018年越來(lái)越多的期貨公司建立子公司。這一類特征，總體定義為基于大數(shù)定律的對(duì)沖配置。

我這邊補(bǔ)充幾個(gè)低相關(guān)的類型。第一，多驅(qū)動(dòng)的正負(fù)相關(guān)。我們前面做了多年的多重低相關(guān)配置，我發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)特征：以2018年舉例，這時(shí)候做股票、期貨、債券不靈，多個(gè)市場(chǎng)之間在表象來(lái)說(shuō)有其內(nèi)在資產(chǎn)輪動(dòng)，但有時(shí)會(huì)共同失效。做期現(xiàn)也是這樣，你會(huì)發(fā)現(xiàn)價(jià)值和價(jià)差都不靈了，因?yàn)槎▋r(jià)因素比單純的現(xiàn)有定價(jià)因素更多，比如說(shuō)貨幣因素、經(jīng)濟(jì)衰退特征或者是制造特征或者是中美貿(mào)易博弈，都會(huì)影響資產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)內(nèi)在資產(chǎn)輪動(dòng)低相關(guān)。這時(shí)候解決問題的方法是什么？往往是從更高格局資產(chǎn)配置考慮，如果做期貨不行就往多資產(chǎn)輪動(dòng)走，做套保不行就往多品種上走。我們認(rèn)為首先要考慮的并不一定往更高格局的資產(chǎn)配置角度走，我認(rèn)為越微觀，才會(huì)達(dá)到越宏觀。所以期現(xiàn)價(jià)差和期貨定價(jià)中來(lái)源于驅(qū)動(dòng)的正負(fù)相關(guān)，是首先要考慮的。比如說(shuō)庫(kù)存高了，價(jià)格一定會(huì)跌嗎？我們經(jīng)常用這樣的邏輯進(jìn)行判斷，我認(rèn)為這些邏輯包含兩部分：庫(kù)存從低往高走，可能是偏高的，庫(kù)存到了高位，從高到低才是空的，我認(rèn)為波動(dòng)率也有這樣的特征，高位往低走是賣出去的策略。所以多驅(qū)動(dòng)的正負(fù)相關(guān)，也是資產(chǎn)配置中需要的。

還有一點(diǎn)是做期貨人經(jīng)常引用的框架，期現(xiàn)定價(jià)分多種層次：基本面定價(jià)、現(xiàn)象驅(qū)動(dòng)、現(xiàn)象反饋。同樣是基本面定價(jià)，和資金面定價(jià)之間，它們既是共同定一個(gè)品種的價(jià)格，是高相關(guān)的特征，但內(nèi)部又分為兩個(gè)低相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的特征，為什么？如果不產(chǎn)生互為對(duì)手的博弈，就不存在行情發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)。期貨拉升的時(shí)候，往往是利用現(xiàn)貨的矛盾構(gòu)建對(duì)手，所以這些定價(jià)邏輯之間構(gòu)建了低相關(guān)的組合。我們把這些低相關(guān)組合配置在一起，我們發(fā)現(xiàn)這條連續(xù)性曲線變得越來(lái)越平緩。

第四點(diǎn)就回到企業(yè)本身，有的企業(yè)可能擅長(zhǎng)現(xiàn)貨，有的企業(yè)擅長(zhǎng)期貨運(yùn)作，有的企業(yè)擅長(zhǎng)做流通，有的企業(yè)擅長(zhǎng)做投資，我認(rèn)為每一個(gè)企業(yè)對(duì)于投資要素的完整性上都不一定是完全完美的。其實(shí)不僅僅是說(shuō)策略之間要構(gòu)建低相關(guān)的配置，其實(shí)企業(yè)之間基于各自的要素，也需要構(gòu)建低相關(guān)的配置，通過(guò)股權(quán)、合作和國(guó)企民企混改等特征來(lái)構(gòu)建。我自己做了四條曲線，是基于多重低相關(guān)構(gòu)建的配置特征，大致能夠解決十年以來(lái)遇到的一些坑。

第五節(jié) 產(chǎn)業(yè)的衍生和對(duì)沖

今天的主題是期現(xiàn)結(jié)合，還有一個(gè)方向具備非常明顯的雙重低相關(guān)的特征，就是產(chǎn)業(yè)。期貨和現(xiàn)貨的結(jié)合往產(chǎn)業(yè)上靠，增加更多低相關(guān)特征。

1、產(chǎn)業(yè)鏈的盈利率具備天然的負(fù)相關(guān)

中國(guó)的大宗商品行業(yè)，普遍都是原料比重大，成品粗加工，所以原料價(jià)格波動(dòng)對(duì)下游的影響比較大。在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部往往有幾個(gè)特征：第一，上游銷售收益是中游的成本，中游的銷售收益就是下游的成本，這兩之間構(gòu)建了銷售收益和成本的負(fù)相關(guān)特征。第二上游、中游、下游之間可能還具備盈利率的負(fù)相關(guān)，以橡膠和輪胎行業(yè)舉例：橡膠的價(jià)格波動(dòng)特征跟下游輪胎生產(chǎn)負(fù)相關(guān)率80%，橡膠漲輪胎不掙錢，橡膠跌輪胎掙錢。如果你進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈多結(jié)構(gòu)投資，這方面具備天然的負(fù)相關(guān)特征。

2、股債商品的投資組合在產(chǎn)業(yè)上更具備資產(chǎn)輪動(dòng)屬性

成功、大規(guī)模、能夠長(zhǎng)期存活的企業(yè)，從成功的案例看，大致都是對(duì)股權(quán)投資、債券投資和商品投資的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行連接而構(gòu)建。以我擅長(zhǎng)的橡膠產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)，2018年的時(shí)候輪胎企業(yè)股價(jià)比較低，當(dāng)時(shí)所有的股價(jià)比較低，這時(shí)候你購(gòu)買一個(gè)輪胎企業(yè)的股票就擁有股權(quán)投資，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候橡膠的價(jià)格也非常低，可以預(yù)期輪胎的收益率非常高，它的股價(jià)會(huì)反彈。這時(shí)候怎樣對(duì)沖？持有橡膠多頭現(xiàn)貨，同時(shí)持有輪胎廠的股權(quán)，這時(shí)候構(gòu)成盈利率的對(duì)沖，所以我說(shuō)很多行業(yè)都具備股債商品結(jié)合的特征，這些特征都具備資產(chǎn)輪動(dòng)的屬性。產(chǎn)業(yè)鏈的股債商品結(jié)合自身也有其自身問題：產(chǎn)業(yè)周期，如果產(chǎn)業(yè)處于衰退期或者某一方面的投資比重失衡，如商品波動(dòng)率大大高于股票波動(dòng)率，會(huì)造成投資失敗。

最后一部分是期貨。期貨只是一個(gè)雙向的工具，它能夠?yàn)樾袠I(yè)帶來(lái)流動(dòng)性，構(gòu)建價(jià)差投資，調(diào)整行業(yè)杠桿，為行業(yè)變革提供增值服務(wù)。所以我們往往在教科書上說(shuō)期貨的功能是傳導(dǎo)、反映、發(fā)現(xiàn)價(jià)格，但我想說(shuō)期貨更核心的初心應(yīng)該是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

從這個(gè)角度考慮，我認(rèn)為從產(chǎn)業(yè)鏈角度構(gòu)建低相關(guān)的組合，可能是未來(lái)期現(xiàn)結(jié)合確定的方向。價(jià)差投資走向產(chǎn)業(yè)投資依然要走過(guò)各種各樣的資產(chǎn)閉環(huán)，構(gòu)建閉環(huán)對(duì)我們提出很高的要求，但你有怎樣的要素和特征，你有怎么樣的戰(zhàn)略去干怎樣的事，這取決于你的勇氣和選擇。

結(jié)論：期現(xiàn)貨的價(jià)格投資，我們從這幾個(gè)角度觀察：

1.用資產(chǎn)的思維統(tǒng)一期現(xiàn)；

2.用投資驅(qū)動(dòng)找出強(qiáng)相關(guān)性；

3.用多重資產(chǎn)輪動(dòng)構(gòu)建低相關(guān)組合；

4.期現(xiàn)套利從單邊主義走向多邊主義；

5.產(chǎn)業(yè)的低相關(guān)組合構(gòu)建才是期貨應(yīng)用的真正社會(huì)價(jià)值。

當(dāng)期現(xiàn)套利進(jìn)行越來(lái)越多的鏈接和相關(guān)性構(gòu)建時(shí)，你也許無(wú)需CARE，因?yàn)樘交钠诂F(xiàn)鏈接關(guān)系不符合生存反脆弱原則。也許你只是看到價(jià)差，就勇敢地去做，或許也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。謝謝！

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