一、結(jié)構(gòu)性因素主導(dǎo)鋼鐵產(chǎn)量的趨勢性變化

長期來看，我國粗鋼產(chǎn)量同比變化與企業(yè)生產(chǎn)利潤率的變動非常同步，生產(chǎn)利潤上升刺激企業(yè)加大開工，增加產(chǎn)量；而利潤的下降則抑制企業(yè)開工的熱情，產(chǎn)量增速也會自高位下滑。總體而言，企業(yè)利潤率和產(chǎn)量的變動受到結(jié)構(gòu)性、周期性和政策性三方面因素影響。第一章節(jié)我們討論結(jié)構(gòu)性因素。

根據(jù)企業(yè)利潤率與產(chǎn)量同比的變動，結(jié)合商品的產(chǎn)能周期，可將我國粗鋼產(chǎn)量與鋼鐵行業(yè)利潤變化劃分為兩大階段——2011年為兩段的分界線。2003至2008年我國大中型鋼鐵企業(yè)當(dāng)季利潤與銷售額之比大多數(shù)時期處于7%以上，同期我國粗鋼產(chǎn)量平均同比增長率在20%以上。2008年至2011年，雖然企業(yè)生產(chǎn)利潤率有所下滑，不過粗鋼產(chǎn)量同比增長率整體仍維持高位。而2011年之后至供給側(cè)改革之前，鋼鐵行業(yè)利潤率與產(chǎn)量同比中樞明顯下移。2017年后鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革使得大中型企業(yè)當(dāng)季利潤與銷售之比回升至7%以上，但是同期粗鋼產(chǎn)量同比平均增長率仍然較2011年之前明顯下降（詳見圖表 1）。這與兩個時期所處的經(jīng)濟環(huán)境不同有很大關(guān)聯(lián)。

1.1 投資周期中原料緊缺掣肘鋼鐵產(chǎn)量

21世紀(jì)前十年，我國鋼鐵行業(yè)整體處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。當(dāng)時我國經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展帶來了以房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的鋼材需求的爆發(fā)式增長。國內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)量并不能完全滿足國內(nèi)需求，原材料鐵礦石以及終端鋼材價格持續(xù)上漲。這段時期影響供需缺口的本質(zhì)因素是原材料鐵礦石的供不應(yīng)求，而鐵礦石以及鋼材價格的上漲是抑制需求以平衡供需缺口的必然之舉，鋼廠利潤只是在當(dāng)時鋼廠能夠盡可能多的生產(chǎn)的情況下調(diào)節(jié)產(chǎn)量變化的次要因素（詳見圖表 2）。

與原油類似[1]，鐵礦石也存在長期的勘探開采周期。鐵礦從勘探到開采大概需要5至13年，平均為7年，而且需要花費巨額的成本。21世紀(jì)之前，全球的礦產(chǎn)業(yè)整體經(jīng)歷了20年的投資低迷時期，這導(dǎo)致新勘探礦產(chǎn)資源的減少。這就使得，一旦一段時間內(nèi)鐵礦石需求集中式爆發(fā)，因為前期長期的投資低迷使得礦石供不應(yīng)求，將不可能在短期內(nèi)彌補此缺口。而且巨額的人力物力成本也意味著，整個行業(yè)必須要認(rèn)可資源價格的上漲是長期以及可持續(xù)的，才會決定進行新項目的勘探開采。

參考美國2008年前后鋼鐵行業(yè)開工率的變化也可以從側(cè)面印證我們的上述觀點（國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的詳細數(shù)據(jù)多源自2009年螺紋鋼期貨上市之后，可得性有限）。2008年之前，美國的粗鋼產(chǎn)能利用率絕大多數(shù)時期接近產(chǎn)能極限，而國內(nèi)方面據(jù)了解當(dāng)時鋼廠也多維持很高的開工率以滿足需求，這共同表明了當(dāng)時全球需求的向好以及原料的供不應(yīng)求，鋼廠在基本滿負(fù)荷的情況下也無法完全滿足需求，供給的瓶頸當(dāng)時主要源自原料的緊缺。而2008年之后，雖然仍處投資周期，新的投資項目仍在繼續(xù)，但從開工率來看，供需緊缺的程度或已有所緩解（詳見圖表 3）。

1.2利潤是影響當(dāng)前產(chǎn)量變化的本質(zhì)因素

2011年之后，我國鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)入全面過剩。這一方面源于終端需求的下降，另一方面21世紀(jì)前十年投資周期中大量投資帶來的礦產(chǎn)資源的集中增長以及鋼鐵行業(yè)的擴張共同促成了產(chǎn)量資源可得性的大幅上升。相應(yīng)的，鋼廠利潤被大幅壓縮，行業(yè)產(chǎn)能利用率也整體下降。不單是我國，產(chǎn)業(yè)已經(jīng)高度集中的美國粗鋼行業(yè)產(chǎn)能利用率也在近些年較此前十年整體下移，共同表明全球鋼鐵行業(yè)的過剩。在不存在結(jié)構(gòu)性供給瓶頸的情況下，鋼廠利潤變動導(dǎo)致的產(chǎn)能利用率的變動成為影響產(chǎn)量變化的本質(zhì)因素，而不同鋼材之間利潤的變化導(dǎo)致的鋼廠出產(chǎn)成材之間產(chǎn)量的調(diào)節(jié)則成為影響螺紋鋼、熱卷等成材產(chǎn)量變動的重要因素。我國鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革其實也是一種在鋼鐵行業(yè)整體過剩情況下，通過強制性的落后產(chǎn)能退出，以及兼并重組提高鋼鐵行業(yè)整體利潤率的一種手段。

鋼鐵行業(yè)進入全面過剩狀況至2017年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革啟動之前，螺紋鋼等主要鋼材產(chǎn)品的即期生產(chǎn)利潤多數(shù)時期為負(fù)值。從歷史情況來看，只有在極端情況下，螺紋鋼價格才會數(shù)月時間跌破鋼坯成本。因為長時間序列數(shù)據(jù)的缺乏，我們無法確認(rèn)這是階段性大底的結(jié)論，但這至少是一個非常值得關(guān)注的信號。2015年底鋼價暴跌末尾以及2016年焦化行業(yè)供給側(cè)改革帶來焦炭成本大幅提升之時，螺紋鋼價格階段性的跌破了鋼坯生產(chǎn)成本。這更使得鋼鐵行業(yè)整合、落后產(chǎn)能出清成為了當(dāng)時的燃眉之急（詳見圖表 4和圖表 5）。

2016年焦化行業(yè)率先啟動供給側(cè)改革，原料成本抬升下轉(zhuǎn)爐產(chǎn)螺紋鋼成本一度大幅高于電爐產(chǎn)螺紋鋼。2017年鋼鐵行業(yè)啟動供給側(cè)改革，煉鋼行業(yè)利潤大幅提升，以廢鋼為原料的電爐加工規(guī)模提升。對于以往低價廢鋼資源的快速消耗，使得電爐生產(chǎn)成本大幅抬升，目前已明顯高于轉(zhuǎn)爐生產(chǎn)成本。我們認(rèn)為，在不存在結(jié)構(gòu)性供給瓶頸的情況下，對于價格最敏感的生產(chǎn)路線可以視為當(dāng)期的邊際供給調(diào)節(jié)者。在鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革之后，目前行業(yè)整體供需矛盾并不顯著之時，電爐產(chǎn)粗鋼已經(jīng)成為實際的邊際供需平衡調(diào)節(jié)者以及價格調(diào)節(jié)者。不過如果以后廢鋼成本出現(xiàn)大幅下降致使電爐成本低于轉(zhuǎn)爐，則邊際調(diào)節(jié)者的角色又會轉(zhuǎn)變（詳見圖表 6和圖表 7）。

二、周期性因素左右鋼鐵產(chǎn)量的周期性變化

2.1 粗鋼產(chǎn)量與基建和房地產(chǎn)周期

結(jié)構(gòu)性因素影響粗鋼產(chǎn)量和利潤長期趨勢性變化，周期性因素則影響兩者的周期性變動。鋼材下游最大的用途是基礎(chǔ)建設(shè)以及房地產(chǎn)，粗鋼產(chǎn)量與基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)投資周期、大中型鋼鐵企業(yè)利潤率與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存周期都存在較為明顯的相關(guān)性。

基礎(chǔ)建設(shè)投資領(lǐng)先粗鋼產(chǎn)量變動2個季度，不過整體而言，基礎(chǔ)建設(shè)投資的周期性不顯著，更多取決于政府對于當(dāng)時經(jīng)濟情況的應(yīng)對舉措。房地產(chǎn)開發(fā)投資周期與粗鋼產(chǎn)量同步的相關(guān)性最高，而且周期性明顯，呈現(xiàn)出典型的3年周期性波動（詳見圖表 8）。雖然未來國內(nèi)可能將會進入后房地產(chǎn)時代，但是參考美國的經(jīng)驗，在其工業(yè)化完成以及粗鋼產(chǎn)量占比（1945年峰值）和絕對值（1973年峰值）下降之后，鋼鐵產(chǎn)量的變化仍然與其國內(nèi)房地產(chǎn)投資密切相關(guān)，呈現(xiàn)出同步的波動（詳見圖表 9）。 

同時我們發(fā)現(xiàn)，鋼鐵大中型企業(yè)利潤/銷售額周期項領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存周期3個季度（詳見圖表 10），企業(yè)利潤會影響企業(yè)后續(xù)的生產(chǎn)以及庫存的調(diào)節(jié)。   

2.2 貨幣信用周期左右企業(yè)利潤率變化

另外，國內(nèi)的貨幣信用環(huán)境的變化也會帶來鋼鐵利潤周期性的變化進而帶來企業(yè)對于產(chǎn)量的調(diào)節(jié)。整體來看，寬信用的環(huán)境會帶來企業(yè)利潤的回升進而帶動產(chǎn)量的提升，而緊信用的環(huán)境則會壓制企業(yè)利潤以及生產(chǎn)的熱情。通常“貨幣+信用”組合狀態(tài)的變遷路徑多數(shù)情況下都是按照逆時針路徑變動的。即從“寬貨幣+寬信用”→“緊貨幣+寬信用”→“緊貨幣+緊信用”→“寬貨幣+緊信用”→“寬貨幣+寬信用”演變，這一變化路徑可能與貨幣政策的滯后性有很大關(guān)系。對應(yīng)到鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)利潤而言，“寬貨幣+緊信用”下企業(yè)平均利潤最差，因為這往往是信用環(huán)境最差的時候，貨幣政策已經(jīng)因為經(jīng)濟的下行而轉(zhuǎn)向，但信用環(huán)境尚未好轉(zhuǎn)。而“寬貨幣+寬信用”環(huán)境下企業(yè)平均生產(chǎn)利潤最佳（詳見圖表 11和圖表 12）。

三、政策性因素并不決定產(chǎn)量變化方向

2016 年初，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，提出“十三五”期間將化解煉鋼產(chǎn)能 1至1.5 億噸，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革帷幕拉開。展望全球，我國鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革并不是特例，20世紀(jì)80年代美國和日本等國家也進行過鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革, 每次去產(chǎn)能的過程往往持續(xù)3至5 年。

美國和日本20世紀(jì)80年代的供給側(cè)改革都發(fā)生在鋼企效益下滑、需求下行之時。從結(jié)果來看，當(dāng)時美國的供給側(cè)改革是失敗的，行業(yè)利潤率繼續(xù)下滑，大量工人失業(yè)；而日本鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革則取得了階段性的成功，行業(yè)利潤回升。這其中本質(zhì)的差異在于日本對于需求進行了大力的刺激。日本當(dāng)時采取了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進海外直接投資、擴大進口，以及推行低利率等政策刺激內(nèi)需，日本國內(nèi)大興土木，基建和房地產(chǎn)投資、建設(shè)熱情高漲。而當(dāng)時受制于高通脹的困擾，美國采取高利率的政策抑制通脹，需求持續(xù)下行。

因為鋼鐵企業(yè)的持續(xù)破產(chǎn)以及大量工人失業(yè)，當(dāng)鋼材價格在 2001 年下降到新低時，布什總統(tǒng)提出三項保護措施：（1）減少過剩鋼生產(chǎn)能力；（2）消除補貼和市場不公正；（3）對進口鋼材施加關(guān)稅。這一次的改革取得了成功，美國鋼鐵行業(yè) CR4由 1999年的38%上升至2005年的67%。全行業(yè)毛利率從 2002年左右的5%水平上升到2005年左右的17%水平，行業(yè)盈利能力明顯提升。

從供給側(cè)改革實施時，美國和日本兩國的鋼鐵產(chǎn)量走勢來看，供給側(cè)改革與產(chǎn)量變動并沒有必然性的關(guān)系，產(chǎn)量的變動更多取決于當(dāng)時的實際需求以及經(jīng)濟所處的發(fā)展階段。20世紀(jì)80年代，美國和日本均已完成工業(yè)化，鋼鐵產(chǎn)量均已邁過高峰。而當(dāng)時兩國所處的不同經(jīng)濟環(huán)境以及應(yīng)對舉措使得粗鋼產(chǎn)量下滑程度存在差異——美國鋼鐵產(chǎn)量大幅下滑，而日本同期持平。而2001年美國再次重啟鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革時，已經(jīng)處于新一輪經(jīng)濟上升周期的起點，在供給側(cè)改革期間鋼鐵產(chǎn)量還出現(xiàn)了小幅增加。目前我國尚未完全完成工業(yè)化，粗鋼需求還處于增長階段。2017年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革實施時，產(chǎn)量仍在增加（詳見圖表 13）。

總體來看，供給側(cè)改革的本質(zhì)是要通過淘汰落后產(chǎn)能，促進兼并重組提高企業(yè)競爭力、優(yōu)化行業(yè)生態(tài)環(huán)境以及使產(chǎn)量更貼近需求的一種方式，而不是著眼于絕對產(chǎn)量的變化，產(chǎn)量的變化更多取決于當(dāng)時經(jīng)濟所處的大周期，最終決定于各種政策和經(jīng)濟環(huán)境共同作用下的結(jié)構(gòu)性和周期性因素。