缺乏需求端利好共振

A 期貨貼水增加幅度大

一季度，動(dòng)力煤價(jià)格整體呈現(xiàn)“一波三折”式振蕩上漲行情，但在3月初煤價(jià)加速?zèng)_高至620元/噸以上之后，上漲動(dòng)能明顯衰減，尤其是期貨盤面率先下跌，使得期貨主力合約與秦皇島港5500大卡動(dòng)力煤市場(chǎng)之間的價(jià)差轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，期貨貼水幅度迅速擴(kuò)大至20元/噸以上。動(dòng)力煤期貨1905合約提前走弱，暗示了動(dòng)力煤后市的不樂(lè)觀，隨后港口動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格跟跌。

3月中下旬，動(dòng)力煤期貨盤面止跌企穩(wěn)，但期貨價(jià)格依然低于同期港口現(xiàn)貨價(jià)格，同時(shí)期貨遠(yuǎn)月合約價(jià)格低于近月合約價(jià)格，也就是說(shuō)當(dāng)前動(dòng)力煤期貨是典型的反向市場(chǎng)，這反映了動(dòng)力煤短期供不應(yīng)求但遠(yuǎn)期供給可能過(guò)剩的預(yù)期。在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，如果后市價(jià)格上漲，近月合約漲幅可能更為突出，反之，如果后市價(jià)格下跌，遠(yuǎn)月合約跌幅將更大。

B煤礦安全檢查常態(tài)化

春節(jié)后煤礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢是支撐一季度動(dòng)力煤價(jià)格的重要利多因素之一。雖然二季度產(chǎn)地煤礦復(fù)產(chǎn)比例將進(jìn)一步提高，但是3月底國(guó)家應(yīng)急管理部宣布開(kāi)展煤礦等領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)執(zhí)法檢查，預(yù)計(jì)重點(diǎn)地區(qū)的煤礦安全生產(chǎn)檢查工作將常態(tài)化，煤礦超能力生產(chǎn)的情況也將被遏制，未來(lái)動(dòng)力煤階段性供給量的不確定性將增大。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1—2月，全國(guó)原煤產(chǎn)量完成51367萬(wàn)噸，累計(jì)同比下降1.5%，是2017年以來(lái)首次同比負(fù)增長(zhǎng)。受陜西榆林“1·12”礦難事故影響，陜西省大量礦井停產(chǎn)，產(chǎn)量大幅下滑，這是全國(guó)原煤產(chǎn)量下降的主要原因。此外，內(nèi)蒙古自治區(qū)2月也爆出嚴(yán)重礦難事故，導(dǎo)致當(dāng)?shù)卦荷a(chǎn)及運(yùn)輸工作受限。

三大主產(chǎn)區(qū)煤礦安監(jiān)局的數(shù)據(jù)顯示，今年1—2月，陜西省累計(jì)生產(chǎn)原煤7078萬(wàn)噸，累計(jì)同比降幅高達(dá)16.1%；內(nèi)蒙古累計(jì)生產(chǎn)原煤14384.7萬(wàn)噸，同比小幅增長(zhǎng)1.8%，增幅回落至2017年以來(lái)最低水平；只有山西省累計(jì)生產(chǎn)原煤13465.9萬(wàn)噸，累計(jì)同比增幅較此前幾個(gè)月穩(wěn)步擴(kuò)大至6%。

3月，產(chǎn)地煤礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度逐漸加快，煤炭銷量和外運(yùn)量環(huán)比增加，這成為動(dòng)力煤價(jià)格高位回落的導(dǎo)火索。不過(guò)，3月底，江蘇省接連發(fā)生重大燃爆事故，導(dǎo)致安全生產(chǎn)再次成為社會(huì)焦點(diǎn)，國(guó)務(wù)院安委會(huì)辦公室和應(yīng)急管理部進(jìn)而要求再次加強(qiáng)對(duì)礦山等其他行業(yè)領(lǐng)域的安全治理。煤礦開(kāi)采作業(yè)一直是安全隱患較大的工作，而當(dāng)前煤炭企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)改善，企業(yè)生產(chǎn)積極性高漲，發(fā)生安全事故的概率更大，因此預(yù)計(jì)有關(guān)部門對(duì)于煤礦安全生產(chǎn)的檢查將保持持續(xù)高壓態(tài)勢(shì)。一旦再有重大事故發(fā)生，動(dòng)力煤的階段性供給量將遭受較大影響。

盡管動(dòng)力煤的階段性供給可能存在不確定性，但是全年來(lái)看，今年國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤總產(chǎn)量增長(zhǎng)的概率還是較大的，關(guān)鍵在于煤炭行業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的增加。根據(jù)國(guó)家能源局的公告，截至2018年12月底，全國(guó)安全生產(chǎn)許可證等證照齊全的生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能35.3億噸/年；已核準(zhǔn)（審批）、開(kāi)工建設(shè)煤礦產(chǎn)能10.3億噸/年，其中已建成、進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的煤礦產(chǎn)能3.7億噸/年。與2017年年底的數(shù)據(jù)相比，全國(guó)合法合規(guī)的生產(chǎn)及在建煤礦總數(shù)減少了680處，但總產(chǎn)能增加了近2億噸/年，充分體現(xiàn)了煤炭行業(yè)結(jié)構(gòu)性優(yōu)產(chǎn)能、擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)增量供給的成果。

圖為我國(guó)原煤產(chǎn)量同比增速

2018年我國(guó)原煤總產(chǎn)量35.46億噸，其中一部分產(chǎn)量還有可能來(lái)自于不在國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)產(chǎn)能范圍內(nèi)的不合規(guī)產(chǎn)能。由此來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)過(guò)進(jìn)一步結(jié)構(gòu)優(yōu)化的煤炭產(chǎn)能應(yīng)該完全可以滿足需求。

C 煤炭進(jìn)口限制難解除

進(jìn)口煤是我國(guó)動(dòng)力煤總供給的補(bǔ)充，增值稅下調(diào)后進(jìn)口煤成本優(yōu)勢(shì)將更加突出，但是在我國(guó)實(shí)施供給側(cè)改革及國(guó)際貿(mào)易關(guān)系復(fù)雜化背景下，煤炭進(jìn)口仍將面臨諸多非價(jià)格因素的限制。

海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2018年8—12月，我國(guó)煤炭進(jìn)口數(shù)量連續(xù)大幅回落，尤其是在歷年的進(jìn)口高峰期12月，當(dāng)月我國(guó)煤炭進(jìn)口量銳減至1023萬(wàn)噸，同比下降54.7%。受部分煤炭延后通關(guān)的影響，2019年1月我國(guó)煤炭進(jìn)口量環(huán)比激增至3350萬(wàn)噸，為近5年來(lái)同期最高水平。不過(guò)好景不長(zhǎng)，2月我國(guó)煤炭進(jìn)口量回落至1764萬(wàn)噸，較去年同期偏少17%。今年1—2月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口煤炭5114.5萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)3.8%。

盡管外交部表示有關(guān)停止辦理澳大利亞輸華煤通關(guān)的報(bào)道不屬實(shí)，中國(guó)海關(guān)只是加強(qiáng)了對(duì)進(jìn)口煤炭的質(zhì)量安全檢驗(yàn)和環(huán)保項(xiàng)目的監(jiān)測(cè)，但是目前市場(chǎng)上關(guān)于港口限制澳洲煤卸船的傳言依然較多。從近期進(jìn)口煤市場(chǎng)詢盤情況來(lái)看，目前只有貿(mào)易商采購(gòu)澳洲煤，終端電企普遍比較謹(jǐn)慎，這也使得進(jìn)口煤價(jià)格維持弱勢(shì)運(yùn)行。事實(shí)上，CCI系列指數(shù)中的CCI進(jìn)口5500指數(shù)與CCI5500指數(shù)的走勢(shì)從去年年底開(kāi)始就幾乎分道揚(yáng)鑣，截至3月29日，CCI進(jìn)口5500人民幣完稅價(jià)格報(bào)510.6元/噸，較CCI5500指數(shù)偏低112.4元/噸。

預(yù)計(jì)中短期內(nèi)，進(jìn)口煤限制措施難以徹底解除，這將成為支撐國(guó)內(nèi)煤價(jià)的利多因素之一，但考慮到當(dāng)前動(dòng)力煤內(nèi)外價(jià)差之大，投資者也要謹(jǐn)防進(jìn)口政策放松后內(nèi)貿(mào)煤價(jià)格的階段性補(bǔ)跌行情。

圖為我國(guó)煤炭進(jìn)口量（單位：萬(wàn)噸）

D 中下游煤炭庫(kù)存較高

盡管一季度煤炭供應(yīng)端問(wèn)題頗多，但是截至3月底，中下游環(huán)節(jié)的動(dòng)力煤庫(kù)存依然充裕。港口方面，截至3月29日，秦皇島港煤炭庫(kù)存639.5萬(wàn)噸，黃驊港煤炭庫(kù)存205萬(wàn)噸，曹妃甸港煤炭庫(kù)存417.4萬(wàn)噸，均高于多年同期平均水平。電廠方面，截至3月29日，沿海六大發(fā)電集團(tuán)電廠合計(jì)煤炭庫(kù)存1590萬(wàn)噸，庫(kù)存可用天數(shù)23.64天，也高于往年同期水平。

去年二季度，動(dòng)力煤市場(chǎng)走出一波淡季補(bǔ)庫(kù)行情，背后的驅(qū)動(dòng)因素主要是國(guó)家發(fā)改委在2017年年底發(fā)布的《關(guān)于建立健全煤炭最低庫(kù)存和最高庫(kù)存制度的指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》，該庫(kù)存制度的實(shí)施時(shí)間是2018—2022年。經(jīng)過(guò)2018年的補(bǔ)庫(kù)之后，如今電企煤炭庫(kù)存可用天數(shù)基本都維持在20天以上，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年煤炭中下游煤炭庫(kù)存較為充裕的狀態(tài)仍將維持。

保持合理庫(kù)存是實(shí)現(xiàn)煤炭穩(wěn)定供應(yīng)、避免價(jià)格大幅波動(dòng)的有力保障。二季度通常是動(dòng)力煤需求淡季，在庫(kù)存已經(jīng)合理的背景下，今年二季度動(dòng)力煤市場(chǎng)不會(huì)重現(xiàn)“淡季不淡”的行情。4月，大秦線將展開(kāi)為期25天的春季集中檢修，港口煤炭庫(kù)存或?qū)⒓竟?jié)性下降，不過(guò)考慮庫(kù)存基數(shù)較高，且下游需求疲軟，市場(chǎng)將以消化庫(kù)存為主，出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)行情的概率較小，因此檢修因素也難以成為市場(chǎng)炒作的題材。

圖為秦皇島港煤炭庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）

E 今年南方恐提前入汛

綜合前述分析，二季度動(dòng)力煤市場(chǎng)供給存在不確定性，甚至有可能階段性偏緊，但不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間供不應(yīng)求，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈中下游提前維持合理庫(kù)存，將進(jìn)一步降低煤價(jià)波動(dòng)性。展望二季度需求，動(dòng)力煤需求正常偏弱的概率較大，一方面是天氣預(yù)報(bào)顯示今年南方提前入汛可能導(dǎo)致火力發(fā)電量被抑制，另一方面是PMI等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低位徘徊不利于工業(yè)用電量增長(zhǎng)。

近日，國(guó)家氣候中心表示，自2018年9月開(kāi)始，赤道中東太平洋海溫持續(xù)偏暖，已形成一次新的厄爾尼諾事件，本次厄爾尼諾事件將持續(xù)到2019/2020年度冬季，強(qiáng)度為中等至偏強(qiáng)，對(duì)我國(guó)的影響也將持續(xù)。受其影響，預(yù)計(jì)今年我國(guó)氣候狀況總體將偏差，降雨呈“南多北少”分布，旱澇災(zāi)害較重，極端天氣事件將偏多，南方陰雨寡照天氣持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、入汛提前，強(qiáng)對(duì)流開(kāi)始早且猛烈，長(zhǎng)江中下游可能有較重汛情并發(fā)生階段性洪澇災(zāi)害。

每年迎峰度夏期間，水力發(fā)電量的增長(zhǎng)情況對(duì)沿海地區(qū)動(dòng)力煤需求的影響較大，如果如預(yù)報(bào)所言，南方提前入汛，且汛期雨水充沛，今年夏季沿海地區(qū)主要發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤量峰值或?qū)⒌陀谕辏M(jìn)而拖累沿海煤價(jià)。

國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年1—2月，我國(guó)全社會(huì)用電量累計(jì)11063億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)4.5%，增速較去年同期回落8.75個(gè)百分點(diǎn)。第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電量繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，但是第二產(chǎn)業(yè)用電量的累計(jì)同比增速只有1.2%，創(chuàng)下2016年6月以來(lái)的新低。

工業(yè)用電量的表現(xiàn)與制造業(yè)PMI的低迷相互呼應(yīng)。2018年12月至2019年2月，我國(guó)官方制造業(yè)PMI連續(xù)3個(gè)月低于50%的榮枯平衡線。雖然國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的3月份制造業(yè)PMI為50.5%，比上月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，重返擴(kuò)張區(qū)間，但是工業(yè)生產(chǎn)及用電量數(shù)據(jù)的回暖應(yīng)該還需要一段時(shí)間。此外，減稅降費(fèi)背景下，電價(jià)上調(diào)概率微乎其微，利潤(rùn)空間被大幅壓縮的電企對(duì)動(dòng)力煤的采購(gòu)限價(jià)將更為嚴(yán)格，電煤價(jià)格存在政策性“天花板”。

總體來(lái)看，基于煤炭?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能增加近2億噸的情況，2019年全年動(dòng)力煤總產(chǎn)量增加的概率較大，但是安全生產(chǎn)檢查工作將增加短期供給的不確定性，而且進(jìn)口煤繼續(xù)受限，降低了沿海地區(qū)的供給彈性，這為動(dòng)力煤價(jià)格提供下方支撐。不過(guò)，經(jīng)過(guò)一季度的振蕩上漲之后，動(dòng)力煤期貨盤面已經(jīng)包含了市場(chǎng)對(duì)階段性供應(yīng)偏緊的溢價(jià)，由于缺乏需求端利好共振，期價(jià)繼續(xù)上漲的動(dòng)力暫時(shí)不足，所以預(yù)計(jì)二季度動(dòng)力煤期貨將以弱勢(shì)振蕩為主。