PMI超預(yù)期

周一股指大漲，突破3月以來(lái)的振蕩區(qū)間上沿，主要在于市場(chǎng)對(duì)基本面反彈的預(yù)期。上周公布的PMI數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)短周期出現(xiàn)觸底跡象，基本面改善的預(yù)期正在增強(qiáng)。未來(lái)一段時(shí)間，股市或逐步回歸基本面，宏觀經(jīng)濟(jì)的改善將繼續(xù)支撐股指中長(zhǎng)期反彈。

PMI超預(yù)期，基本面改善預(yù)期增強(qiáng)。我們認(rèn)為，宏觀基本面邊際改善的信號(hào)將進(jìn)一步夯實(shí)股市中長(zhǎng)期走強(qiáng)的邏輯。由于3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)不存在春節(jié)效應(yīng)，因此是2019年第一個(gè)完整、可比的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的參考價(jià)值會(huì)更高。前期股市的大漲一方面是由流動(dòng)性帶動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，另一方面也蘊(yùn)含著部分對(duì)于基本面改善的預(yù)期，因此3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否驗(yàn)證基本面企穩(wěn)，將對(duì)后市有很大的影響。基本面我們重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)數(shù)據(jù)，包括PMI、PPI和社融數(shù)據(jù)。

首先，3月PMI數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，生產(chǎn)、庫(kù)存快速反彈。3月制造業(yè)PMI為50.50%，較上月環(huán)比回升1.3個(gè)百分點(diǎn)，重回榮枯線之上，為去年9月以來(lái)的最高值。PMI各分項(xiàng)數(shù)據(jù)均較亮眼，3月PMI生產(chǎn)為52.70%，環(huán)比大幅反彈3.2個(gè)百分點(diǎn)。PMI新訂單和PMI新出口訂單分別上漲1.0和1.9個(gè)百分點(diǎn)。庫(kù)存方面，PMI產(chǎn)成品庫(kù)存由2月46.40%反彈至47.00%，PMI原材料庫(kù)存由46.30%快速回升至48.40%。自去年12月起，產(chǎn)成品庫(kù)存開(kāi)始下滑，我國(guó)庫(kù)存周期進(jìn)入下行階段，對(duì)總需求形成壓制。3月PMI數(shù)據(jù)顯示庫(kù)存周期正在探底，產(chǎn)成品庫(kù)存的趨勢(shì)性回升有待觀察，但原材料庫(kù)存底部基本探明，通常來(lái)說(shuō)，原材料庫(kù)存領(lǐng)先產(chǎn)成品庫(kù)存觸底，本輪庫(kù)存周期底部大概率在二季度出現(xiàn)。企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存行為是短周期的重要驅(qū)動(dòng)力量，隨著補(bǔ)庫(kù)存行為的開(kāi)展，價(jià)格水平將上移，價(jià)量進(jìn)入上升通道，企業(yè)盈利將逐步好轉(zhuǎn)。

其次，關(guān)注PPI能否觸底反彈。今年前兩個(gè)月PPI維持在0.1%的低水平，對(duì)于企業(yè)的盈利修復(fù)極為不利。不過(guò)，工業(yè)通縮的窘境將要結(jié)束。PMI出廠價(jià)格已經(jīng)連續(xù)第三個(gè)月從低位回升，PMI出廠價(jià)格對(duì)PPI有一定的領(lǐng)先作用，預(yù)計(jì)3月PPI將會(huì)觸底反彈。PPI走勢(shì)很大程度決定上市公司的盈利情況，PPI若能反彈，上市公司盈利下行周期將逐步見(jiàn)底。

再次，關(guān)注社融能否持續(xù)改善。2月社融和M2數(shù)據(jù)雙雙低于預(yù)期，前期由于1月金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于信用拐點(diǎn)帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)有樂(lè)觀預(yù)期。2月金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，流動(dòng)性改善的邏輯受到一定阻礙。若3月社融數(shù)據(jù)繼續(xù)低于預(yù)期，那么對(duì)于宏觀流動(dòng)性改善的預(yù)期和判斷將被修正。既然基本面是后市的決定性因素，那么3月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會(huì)好轉(zhuǎn)還是繼續(xù)惡化呢？從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來(lái)看，3月宏觀經(jīng)濟(jì)邊際改善的概率大于惡化的概率。我們用高頻數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)3月工業(yè)增加值，6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量3月當(dāng)月同比為4.20%，自去年7月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。3月中上旬，重點(diǎn)電廠秏煤總量為7500萬(wàn)噸，高于上月同期和去年同期。上述兩個(gè)指標(biāo)是工業(yè)增加值的同步指標(biāo)，耗煤量的回升預(yù)示3月工業(yè)生產(chǎn)回暖。根據(jù)以上邏輯，我們認(rèn)為庫(kù)存周期或已探底，補(bǔ)庫(kù)存行為將帶動(dòng)生產(chǎn)回暖，PPI也有反彈的可能，但由于去年同期基數(shù)較高，PPI反彈或在二季度將受到壓制。未來(lái)一段時(shí)間基本面將有所改善，呈現(xiàn)出量增價(jià)平的態(tài)勢(shì)，對(duì)股指形成中長(zhǎng)期的上漲動(dòng)力。

短期內(nèi)或降準(zhǔn)不降息，分母端維持平穩(wěn)。由于本月是繳稅月，且有大量MLF即將到期，銀行系統(tǒng)存在一定的資金缺口。過(guò)去5次降準(zhǔn)，分別發(fā)生在去年的1月、4月、7月、10月以及今年的1月，均為季度首月，說(shuō)明季度首月的資金需求比較迫切。因此，若央行有降準(zhǔn)的需求，其發(fā)生在4月的可能性更大。隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，中美利差近期走擴(kuò)，中國(guó)央行面對(duì)的外部壓力有所減輕。但基本面反彈預(yù)期增強(qiáng)，CPI和PPI均有反彈的可能性，實(shí)際利率將會(huì)下行，在這種情況下，短期降息的可能性減小。綜合來(lái)看，4月存在一定的降準(zhǔn)需求和條件，但降息的概率在降低，流動(dòng)性進(jìn)一步刺激估值反彈的空間不大。

整體來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間基本面接力流動(dòng)性，成為推動(dòng)股指上漲的主要?jiǎng)恿Α６唐诨久娣磸椨写?月中旬經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，中期基本面反彈態(tài)勢(shì)比較確定。分母端方面，本月仍有降準(zhǔn)的可能，短期降息的可能性反而略微下降，超預(yù)期寬松的可能性不大。預(yù)計(jì)4月上旬股市維持振蕩行情，若中旬出現(xiàn)宏觀基本面邊際改善的信號(hào)，將進(jìn)一步夯實(shí)股市中長(zhǎng)期走強(qiáng)的邏輯。