高庫存緩解無望

年初至今，甲醇整體價格走勢寬幅振蕩。近期，雖有國內(nèi)裝置春季集中檢修，以及甲醇制烯烴新裝置投產(chǎn)等利好支撐，但在高庫存壓制下，甲醇上行乏力。后期，在海外進(jìn)口貨源集中到港，盤面鎖定的套保貨源流出在即的情況下，甲醇高庫存壓力或?qū)⑷驷尫?，期、現(xiàn)價格均將承壓下行。 

圖為中東和東南亞甲醇產(chǎn)量

圖為 MTO/P開工率

圖為甲醇倉單數(shù)量

圖為內(nèi)蒙古煤制甲醇利潤

圖為甲醇華東與西北價差

A    國內(nèi)春檢不及預(yù)期

國內(nèi)甲醇裝置的停車檢修具有明顯的季節(jié)性，一般集中在春季和秋季，且春檢力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于秋檢。去年秋季甲醇的生產(chǎn)利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平，不少企業(yè)縮短了檢修天數(shù)甚至推遲了檢修時間。對于今年的春檢，市場普遍認(rèn)為隨著甲醇生產(chǎn)利潤的回落，今年春季檢修的力度將明顯強(qiáng)于去年。

3月初，市場對春檢的炒作便開始不斷發(fā)酵，但隨著時間的推進(jìn)，逐漸證實春檢進(jìn)程不及預(yù)期。進(jìn)入4月，甲醇市場苦苦等待的春季檢修終于拉開了大幕，上周甲醇全國開工負(fù)荷由72.3%降至66.51%，西北地區(qū)開工負(fù)荷從83.89%降至75.65%，負(fù)荷雖大幅下降，但仍高于往年同期。根據(jù)目前裝置的檢修計劃來統(tǒng)計，下周約有230萬噸產(chǎn)能開始檢修，146萬噸產(chǎn)能計劃重啟，合計檢修損失產(chǎn)能約84萬噸，負(fù)荷或降低1%左右。4月下旬開始，前期檢修的裝置將陸續(xù)重啟，負(fù)荷有望低位回升。整體而言，今年甲醇春檢期間負(fù)荷一直高于往年同期，遠(yuǎn)不及市場預(yù)期的檢修力度。

另外，新裝置順利投產(chǎn)帶來的供應(yīng)增量進(jìn)一步弱化了春檢的實質(zhì)性影響。山東魯西80萬噸和恒力石化50萬噸產(chǎn)能已經(jīng)基本穩(wěn)定運行，黑龍江寶泰隆60萬噸和建濤璐寶20萬噸產(chǎn)能裝置在試車中，預(yù)計二季度開始對外銷甲醇。

圖為甲醇總開工率

B    海外供應(yīng)集中來襲

去年海外甲醇裝置檢修集中在4—5月，而今年則普遍提前到1—3月，提前檢修的主要原因在于：去年10月以浙江興興為代表的外采甲醇制烯烴裝置停車或降負(fù)，造成我國沿海地區(qū)甲醇庫存不斷攀升，罐容庫容緊張，進(jìn)口貨源卸貨多有延遲或改港卸貨。

受此影響，甲醇海外主要供應(yīng)商只得提前進(jìn)行檢修，試圖通過減少供應(yīng)來緩解庫容壓力。

截至目前，海外檢修的主要裝置均已恢復(fù)生產(chǎn)，新一輪的供應(yīng)壓力即將來襲。印尼66萬噸、伊朗ZPC一號線的165萬噸和馬來西亞170萬噸裝置，先后在2月中旬至3月中旬結(jié)束檢修。伊朗Marjan的165萬噸、阿曼105萬噸和伊朗ZPC二號線165萬噸裝置，均集中在3月底重啟。根據(jù)測算，4月中東和東南亞甲醇產(chǎn)量將比3月增加40萬噸左右，海外供應(yīng)壓力十分嚴(yán)峻。

C    需求存在收縮風(fēng)險

鹽城響水重大爆炸事故后，全國范圍內(nèi)各級部門加大化工企業(yè)安全檢查，不達(dá)標(biāo)的企業(yè)被限產(chǎn)或停產(chǎn)整改。甲醇和烯烴企業(yè)多以大型企業(yè)為主，日常管理較為規(guī)范，安全檢查的影響很小，但甲醇的傳統(tǒng)下游多以中小企業(yè)為主，日常管理混亂并且部分企業(yè)相關(guān)資質(zhì)不全，是本輪安全大檢查的重災(zāi)區(qū)。

安全檢查行動開展以后，傳統(tǒng)下游開工率從52%快速下降至44%，自歷史同期最高位跌至最低位，對甲醇的需求持續(xù)收縮。具體來看，醋酸行業(yè)受到的影響最大，開工率從90%降至64%，主要原因在于：一是醋酸下游是農(nóng)藥、醫(yī)藥和染料等中間體，這些行業(yè)是本次安全大檢查的重中之重，不達(dá)標(biāo)的企業(yè)統(tǒng)統(tǒng)被限產(chǎn)或關(guān)閉，造成對原料醋酸的需求量明顯萎縮。二是在PTA生產(chǎn)過程中，用醋酸作為溶劑，而目前PTA產(chǎn)業(yè)正處在集中檢修期，對醋酸的需求收縮。需求的全面收縮，造成醋酸生產(chǎn)利潤下行，疊加安全大檢查的背景，企業(yè)檢修意愿較強(qiáng)，最終導(dǎo)致負(fù)荷明顯走低。

甲醛的開工負(fù)荷也從33%降低26%。甲醛多以中小企業(yè)為主，行業(yè)規(guī)范程度較差，在檢查中無生產(chǎn)資格證的企業(yè)全部被關(guān)停，造成負(fù)荷大幅走低。近期，甲醛生產(chǎn)負(fù)荷雖有抬頭趨勢，但后期提升空間有限。隨著夏季的到來，氣溫升高以后，更易發(fā)生事故，因此安全檢查工作將持續(xù)進(jìn)行，杜絕不符合規(guī)范的企業(yè)“帶病”恢復(fù)生產(chǎn)。

其他的傳統(tǒng)下游開工率如二甲醚和MTBE負(fù)荷輕微下滑?？傮w來看，傳統(tǒng)下游行業(yè)在化工企業(yè)安全大整治的背景下，開工負(fù)荷很難順利恢復(fù)，對甲醇的需求存在收縮風(fēng)險。

新興下游甲醇制烯烴企業(yè)均是大型企業(yè)，日常管理較為規(guī)范，幾乎沒有安全檢修的影響，常開的裝置基本上都在穩(wěn)定運行，最近兩個月甲醇制烯烴負(fù)荷穩(wěn)定在80%附近，開工水平處在歷史同期高位。甲醇制烯烴是甲醇最大的需求市場，約占甲醇總消費量的一半，MTO/MTP裝置的一開一停，將直接決定甲醇的供需格局變化，從而引起甲醇價格的大幅波動。

目前外采甲醇制烯烴企業(yè)終端產(chǎn)品利潤分化明顯，綜合生產(chǎn)利潤比較微薄，疊加檢修季的到來，烯烴開工率或有大幅下降的風(fēng)險。在甲醇制烯烴的終端產(chǎn)品中，乙二醇的生產(chǎn)利潤最差，目前每生產(chǎn)1噸乙二醇虧損1000元左右，且短期乙二醇供應(yīng)過剩格局難改，因此生產(chǎn)利潤難以得到有效恢復(fù)；環(huán)氧乙烷的生產(chǎn)利潤持續(xù)恢復(fù)，目前能保持500元/噸的盈利，不少乙二醇裝置盡力轉(zhuǎn)產(chǎn)環(huán)氧乙烷，受此影響，后期環(huán)氧乙烷利潤或面臨走低壓力；PP的生產(chǎn)利潤較好，近期維持在550元/噸，是烯烴工廠綜合利潤的重要支撐。

不同烯烴工廠終端產(chǎn)品布局不同，其綜合利潤存在較大差異，也進(jìn)一步?jīng)Q定了企業(yè)抗風(fēng)險能力的強(qiáng)弱。具體來看，寧波富德的終端產(chǎn)品是PP和乙二醇，因乙二醇虧損嚴(yán)重，對企業(yè)綜合利潤產(chǎn)生較大拖累，目前企業(yè)整體處在虧損狀態(tài)，虧損水平處在歷史同期的低位，后期很難承受原料甲醇價格的上漲。浙江興興的終端主要產(chǎn)品是PP、乙二醇和環(huán)氧乙烷，乙二醇生產(chǎn)線可以靈活切換成生產(chǎn)環(huán)氧乙烷，以實現(xiàn)利潤的最大化，目前浙江興興的綜合利潤約500元/噸，利潤水平尚可。另外，浙江興興最大的優(yōu)勢在于生產(chǎn)原料的靈活選擇，其可以通過外采甲醇維持下游的生產(chǎn)，也能通過外采乙烯和丙烯維持下游的生產(chǎn)，且目前后者利潤約660元/噸，在利潤上更具有優(yōu)勢。后期一旦甲醇價格大幅上漲，浙江興興很有可能通過外采乙烯和丙烯取代甲醇，保證綜合利潤的最大化。因此甲醇需求端面臨坍塌風(fēng)險。

久泰能源和南京惠生等甲醇制烯烴新裝置的投產(chǎn)是市場一直在炒作的利好，但我們認(rèn)為新裝置投產(chǎn)帶來的利好不確定性太大。市場從3月初就開始炒作內(nèi)蒙古久泰能源60萬噸甲醇制烯烴裝置的利好，該裝置在3月20日投產(chǎn)運行，但截至目前依然低負(fù)荷運行，流程不暢。對于目前關(guān)于南京惠生外采甲醇制烯烴裝置的炒作，可能也面臨同樣的問題，首先能不能如期投產(chǎn)是個未知數(shù)，其次投產(chǎn)以后的穩(wěn)定性也同樣存疑。

D    庫存壓力短期難消

截至上周，甲醇港口總庫存約98.8萬噸，較3月下旬下降10萬噸，但我們認(rèn)為庫存下降并不意味著供需面出現(xiàn)了實質(zhì)性改善。近期，江蘇部分區(qū)域處于進(jìn)口船貨到港斷檔期，并且上周長江和浙江碼頭封航2—3天，部分進(jìn)口船貨和國產(chǎn)船貨卸貨入庫時間推遲。從貨物來源上統(tǒng)計，部分非伊朗進(jìn)口船貨集中在4月中下旬到港，南美洲的委內(nèi)瑞拉和特立尼達(dá)貨源同樣集中在4月中下旬到港，并且伊朗船貨源也集中在4月中下旬抵達(dá)下游重要工廠廠庫。從貨物數(shù)量上統(tǒng)計，未來半個月甲醇進(jìn)口船貨到港量約44萬噸，遠(yuǎn)高于年初至今平均35萬噸的到港量，高庫存壓力難以緩解。

甲醇1905合約臨近交割，庫存流出風(fēng)險加大。從年初至今，我們能看到一個很異常的現(xiàn)象：港口庫存和價格同步上升，而一般情況下庫存和價格應(yīng)該是負(fù)相關(guān)。背后的主要原因在于：期貨的高升水導(dǎo)致期現(xiàn)無風(fēng)險套利窗口出現(xiàn)，因此部分貨源被注冊成倉單固化在盤面，導(dǎo)致流通現(xiàn)貨減少，配合春節(jié)和烯烴新裝置投產(chǎn)炒作，現(xiàn)貨價格重心抬升明顯，對期貨價格也起到輕微的提振作用。近期，伴隨基差的回歸和交割的臨近，盤面套保貨源或轉(zhuǎn)為流通貨源，將對現(xiàn)貨市場造成較大的沖擊，從而拖累期貨價格下行。

圖為港口總庫存

E    甲醇價格目前高估

縱向來看，甲醇利潤水平與目前的高庫存現(xiàn)實不匹配，下游烯烴薄弱的利潤也需要甲醇降價。2月初，在高庫存的打壓下，甲醇各工藝的生產(chǎn)利潤被壓縮至低位。煤制甲醇的利潤被打壓至100元/噸以下，天然氣制甲醇利潤壓縮至虧損狀態(tài)，山西焦?fàn)t氣制甲醇利潤約200元/噸。近期，因部分庫存被固化在盤面導(dǎo)致現(xiàn)貨強(qiáng)勢上漲，甲醇的生產(chǎn)利潤也得到了較大的修復(fù)。目前內(nèi)蒙古煤制甲醇利潤提升至400元/噸左右，西北天然氣制甲醇利潤約350元/噸，山西焦?fàn)t氣制甲醇利潤約600元/噸。

由于成本端的不確定性，使用利潤率更能有效衡量利潤水平是否合理。近三年來，煤制甲醇的平均利潤率約在27%附近。2月初，甲醇利潤約5%，整體利潤處在歷史極低水平。目前甲醇的利潤率約30%，整體利潤恢復(fù)至中性水平，但目前甲醇港口總庫存絕對量卻并沒有顯著降低。在短期看不到去庫存希望的情況下，我們認(rèn)為甲醇庫存和利潤明顯不匹配，利潤估值偏高，這為做空提供了空間。

橫向來看，港口和內(nèi)地之間的價差延續(xù)往年季節(jié)性走勢規(guī)律，價差處在合理水平范圍內(nèi)。因西北地區(qū)甲醇裝置春季檢修較為集中，造成供應(yīng)端縮量明顯，導(dǎo)致西北地區(qū)在春檢前后價格出現(xiàn)季節(jié)性上漲。而華東地區(qū)甲醇來源主要依賴進(jìn)口，內(nèi)地春季集中檢修影響較小，華東和內(nèi)地甲醇價格的差異最終造成二者價差在春檢期間季節(jié)性收窄。從今年情況來看，內(nèi)地或已經(jīng)兌現(xiàn)春節(jié)利好，港口只是輕微跟漲，造成華東與內(nèi)地價差壓縮至歷史同期的低位附近。目前1909合約升水華東現(xiàn)貨約100元/噸，升水幅度高于歷史同期水平，為做空提供安全邊際。

綜上所述，我們認(rèn)為在國內(nèi)甲醇裝置春檢不及預(yù)期、海外主要裝置均已恢復(fù)生產(chǎn)、進(jìn)口貨源集中到港，以及需求端收縮的情況下，甲醇港口高庫存壓力基本緩解無望。且甲醇1905合約臨近交割，盤面鎖定的套保貨源流出在即，或?qū)ΜF(xiàn)貨市場造成沖擊，拖累期貨價格下行，并且現(xiàn)貨市場不錯的利潤提供向下做空的空間。