豆粕是市場(chǎng)關(guān)注度比較高的一個(gè)品種，也是產(chǎn)業(yè)客戶(hù)參與度比較高的品種，整個(gè)期貨合約的持倉(cāng)量也非常大，關(guān)于油粕的套利也是錯(cuò)綜復(fù)雜，可能同時(shí)隱含著各類(lèi)套利資金在里面，所以粕類(lèi)的套利做起來(lái)有時(shí)候并不容易?？偨Y(jié)起來(lái)，粕類(lèi)最常見(jiàn)的套利主要有以下四種類(lèi)型：壓榨套利、伴生套利、替代套利、跨期套利。

一、壓榨套利

1. 壓榨套利的基本邏輯

利潤(rùn)是任何一個(gè)行業(yè)的生命線(xiàn)，研究任何一個(gè)行業(yè)都需要知道其利潤(rùn)是如何計(jì)算的。對(duì)于壓榨行業(yè)來(lái)說(shuō)，原料主要是大豆，產(chǎn)品是豆油和豆粕，那么壓榨利潤(rùn)就是：

壓榨利潤(rùn)=豆粕價(jià)格x出粕率+豆油價(jià)格x出油率-大豆價(jià)格-加工費(fèi)

這樣一來(lái)，壓榨套利的邏輯也就出來(lái)了，就是做利潤(rùn)的修復(fù)，當(dāng)壓榨利潤(rùn)較高時(shí)，會(huì)刺激油廠(chǎng)提高壓榨開(kāi)工率，從而增加對(duì)大豆的需求，同時(shí)增加豆油和豆粕的供應(yīng)，結(jié)果是大豆由于需求增加而價(jià)格上漲，豆油豆粕由于供應(yīng)增加而價(jià)格下跌，原料價(jià)格上漲同時(shí)成品價(jià)格下跌，所以利潤(rùn)從高利潤(rùn)狀態(tài)下跌到正常水平。反之，當(dāng)利潤(rùn)水平較差甚至虧損時(shí)，倒逼油廠(chǎng)降低壓榨開(kāi)工率，從而減少對(duì)大豆的需求，同時(shí)減少豆油和豆粕的供應(yīng)，結(jié)果是大豆由于需求下降而價(jià)格下跌，豆油豆粕由于供應(yīng)下降而價(jià)格上漲，原料價(jià)格下跌同時(shí)成品價(jià)格上漲，所以利潤(rùn)從虧損狀態(tài)修復(fù)到正常水平。

所以邏輯很簡(jiǎn)單，傳遞過(guò)程就是以下兩條：1）壓榨利潤(rùn)↑——開(kāi)工率↑——大豆需求和價(jià)格↑——油粕供應(yīng)↑——油粕價(jià)格↓——壓榨利潤(rùn)↓2）壓榨利潤(rùn)↓——開(kāi)工率↓——大豆需求和價(jià)格↓——油粕供應(yīng)↓——油粕價(jià)格↑——壓榨利潤(rùn)↑

2. 壓榨套利注意的問(wèn)題

一些交易者在計(jì)算壓榨利潤(rùn)的時(shí)候使用國(guó)產(chǎn)大豆進(jìn)行計(jì)算，這是不符合壓榨產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況的。因?yàn)閺奈覈?guó)加入wto之后，國(guó)產(chǎn)大豆基本上開(kāi)始淪陷了，在2008年時(shí)，國(guó)家為了保護(hù)農(nóng)民的利益，同時(shí)為了維持國(guó)產(chǎn)大豆的種植面積，開(kāi)始對(duì)國(guó)產(chǎn)大豆進(jìn)行收儲(chǔ)，結(jié)果導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)大豆價(jià)格高企，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于進(jìn)口大豆到港價(jià)格，從而使得國(guó)產(chǎn)大豆在整個(gè)壓榨市場(chǎng)中幾乎完全喪失了市場(chǎng)份額，所以現(xiàn)在幾乎都是用進(jìn)口轉(zhuǎn)基因大豆進(jìn)行商業(yè)壓榨。所以在計(jì)算壓榨利潤(rùn)的時(shí)候，大豆價(jià)格需要用進(jìn)口大豆到港價(jià)格來(lái)進(jìn)行計(jì)算：

壓榨利潤(rùn)=豆粕價(jià)格x出粕率+豆油價(jià)格x出油率-進(jìn)口大豆到港價(jià)格-加工費(fèi)-港雜費(fèi)

另外，國(guó)產(chǎn)大豆和進(jìn)口大豆的出油率和出粕率也是不一樣的，國(guó)產(chǎn)大豆的出油率低一些，出粕率高一些，而進(jìn)口大豆出油率高一些，出粕率稍微低一些。進(jìn)口大豆壓榨出粕率在78.5%左右，出油率在18.5%左右，剩下的為損失率。

所以這樣一來(lái)，原本比較簡(jiǎn)單的壓榨套利邏輯，就變成了跨市壓榨套利，僅僅變化了一點(diǎn)點(diǎn)，結(jié)果卻導(dǎo)致這種套利交易變得非常困難，尤其是對(duì)投機(jī)交易者來(lái)說(shuō)，幾乎不存在可操作性。

3. 跨市壓榨套利的難點(diǎn)

最大的變化在于原料端的大豆是進(jìn)口大豆到港價(jià)格，這里面充滿(mǎn)了太多的變量，從而導(dǎo)致盤(pán)面利潤(rùn)充滿(mǎn)了太多的影響因素。進(jìn)口大豆到港價(jià)格取決于以下諸多因素：

1）芝加哥CBOT美豆盤(pán)面價(jià)格2）CNF升貼水；3）海運(yùn)費(fèi)用；4）匯率；5）關(guān)稅稅率；6）增值稅稅率；7）天氣因素（影響美豆盤(pán)面價(jià)格）；

盤(pán)面利潤(rùn)的影響因素比這個(gè)還多，還需要考慮船期、意外事件導(dǎo)致裝船后無(wú)法正常如期發(fā)貨到港等等。壓榨套利的邏輯很簡(jiǎn)單，但是變成了跨市套利之后就會(huì)變得很復(fù)雜，假設(shè)現(xiàn)在盤(pán)面壓榨利潤(rùn)虧損嚴(yán)重，正常邏輯應(yīng)該是做多盤(pán)面利潤(rùn)，即空美豆，多連粕和豆油，我們假設(shè)美豆、連粕和豆油、海運(yùn)費(fèi)用、CNF貼水、各種稅率、天氣都沒(méi)發(fā)生任何變化，結(jié)果人民幣大幅升值，美元兌人民幣從1：7變?yōu)?：6.7，結(jié)果盤(pán)面利潤(rùn)一下子就變得非常好了，這就違背了你最初最多壓榨利潤(rùn)的邏輯了，因?yàn)楸P(pán)面利潤(rùn)非常好，但是并不是由于期貨盤(pán)面價(jià)格變化，而僅僅是因?yàn)閰R率變化了。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)客戶(hù)來(lái)說(shuō)，可以采取鎖匯的措施，但是對(duì)于純投機(jī)交易者來(lái)說(shuō)，這些都是很難去操作的。所以對(duì)于壓榨套利來(lái)說(shuō)，我個(gè)人并不建議投機(jī)交易者去參與。只需要知道盤(pán)面利潤(rùn)如何計(jì)算的，以及當(dāng)前盤(pán)面利潤(rùn)是虧損狀態(tài)還是盈利狀態(tài)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)客戶(hù)進(jìn)行套保一般是鎖定利潤(rùn)的，沒(méi)有會(huì)鎖定虧損的，所以如果盤(pán)面利潤(rùn)虧損嚴(yán)重，一般套保的意愿可能會(huì)差一些，挺價(jià)的意愿強(qiáng)一些，如果盤(pán)面利潤(rùn)比較樂(lè)觀，那么產(chǎn)業(yè)客戶(hù)可能會(huì)提前鎖定利潤(rùn)進(jìn)行賣(mài)出套保。結(jié)合著盤(pán)面利潤(rùn)與主力持倉(cāng)來(lái)驗(yàn)證一下自己對(duì)產(chǎn)業(yè)客戶(hù)行為的判斷就可以了，不建議去參與這種套利，對(duì)于純投機(jī)資金來(lái)說(shuō)，這種套利基本上超出了正常的能力范圍。

二、伴生套利

1. 油粕比套利的基本邏輯

大豆在壓榨的過(guò)程中同時(shí)產(chǎn)生豆油和豆粕，兩個(gè)品種相伴而生，所以稱(chēng)之為伴生套利。油粕比的套利邏輯也非常簡(jiǎn)單，我個(gè)人喜歡對(duì)信息做減法，主要采取兩條邏輯主線(xiàn)+3個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)去進(jìn)行大膽假設(shè)和邏輯驗(yàn)證。以做多油粕比為例，其邏輯主線(xiàn)有兩條：

1）豆粕需求↓——豆粕庫(kù)存↑——開(kāi)工率↓——豆油供應(yīng)↓2）豆油需求↑——豆油供應(yīng)↓——豆油庫(kù)存↓

由于某種原因（例如，非洲豬瘟）導(dǎo)致豆粕需求下降，或者預(yù)期豆粕需求下降，如果邏輯正確，結(jié)果會(huì)是豆粕庫(kù)存開(kāi)始累積最終油廠(chǎng)脹庫(kù)，脹庫(kù)之后就會(huì)倒逼油廠(chǎng)降低壓榨開(kāi)工率，壓榨開(kāi)工率降低之后，豆油的供應(yīng)就會(huì)減少，這是一條大膽的假設(shè)邏輯，其中可以驗(yàn)證自己判斷的兩個(gè)指標(biāo)就是豆粕庫(kù)存和壓榨開(kāi)工率。當(dāng)然，第二條邏輯主線(xiàn)并不一定同時(shí)存在，如果同時(shí)也存在就更好了，由于需求旺季或者節(jié)假日備貨導(dǎo)致豆油需求增加，在豆油供應(yīng)下降的情況下，最終結(jié)果是豆油庫(kù)存一定是下降的。所以這里我們可以關(guān)注另一個(gè)重要指標(biāo)，就是豆油庫(kù)存的變化。

其實(shí)在非洲豬瘟發(fā)生之后，市場(chǎng)普遍預(yù)期豆粕需求會(huì)下降，那時(shí)候是可以做多油粕比的，其邏輯就是上述的第一條邏輯主線(xiàn)，在做的時(shí)候需要關(guān)注兩點(diǎn)：第一，入場(chǎng)時(shí)油粕比是否處于高位，第二，關(guān)注豆粕庫(kù)存、壓榨開(kāi)工率、豆油庫(kù)存來(lái)驗(yàn)證自己的邏輯。實(shí)際上油粕05合約最終在第二條邏輯是被證偽了，豆油庫(kù)存并沒(méi)有如預(yù)期下降，反而繼續(xù)累積成為歷史新高。

所以這個(gè)時(shí)候我們的邏輯并沒(méi)有得到驗(yàn)證，就需要平掉套利的頭寸，事實(shí)上盤(pán)面上油粕比也是開(kāi)始回落。現(xiàn)在市場(chǎng)上真真假假的信息比較多，各種噪音，所以我們必須保持頭腦清晰，給信息做減法，知道自己的邏輯是什么，通過(guò)觀察哪些自己可以觀察到的指標(biāo)來(lái)驗(yàn)證自己的邏輯，根據(jù)邏輯的證實(shí)或證偽來(lái)進(jìn)一步覺(jué)得是否繼續(xù)持有頭寸。

當(dāng)然，做空油粕比的邏輯和上面剛好相反，邏輯主線(xiàn)是一樣的，關(guān)注的指標(biāo)也是一樣的：1）豆粕需求↑——豆粕庫(kù)存↓——開(kāi)工率↑——豆油供應(yīng)↑2）豆油需求↓——豆油供應(yīng)↑——豆油庫(kù)存↑

這里就不再過(guò)多展開(kāi)介紹了，下面對(duì)做空油粕比和做多油粕比進(jìn)行一下簡(jiǎn)單的比較。

2. 做空油粕比為什么比做多油粕比容易

我個(gè)人更喜歡做空油粕比，主要有三個(gè)理由：

1）做空油粕比符合消費(fèi)習(xí)慣。早期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后，人們收入水平較低，做飯都不舍得放油，做得菜也都不香，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民收入水平提高，逐漸開(kāi)始吃得起油了，那個(gè)時(shí)候食用油消費(fèi)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，油粕比往往容易走擴(kuò)。

但是隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，人們收入水平進(jìn)一步提高，基本上大家都能吃得起油了，油脂需求進(jìn)入了平穩(wěn)期，而這個(gè)時(shí)候人們對(duì)肉蛋奶等蛋白的需求開(kāi)始上升，開(kāi)始追求吃的更好了，所以粕類(lèi)的需求開(kāi)始進(jìn)入了飛速增長(zhǎng)期，在這個(gè)階段油粕比往往容易收窄。

未來(lái)隨著人們收入水平的提高，對(duì)肉蛋奶的需求還會(huì)保持相對(duì)高速增長(zhǎng)，因?yàn)橹袊?guó)人實(shí)在是太能吃了，與此同時(shí)更加追求飲食的健康和安全，對(duì)一些高品質(zhì)更健康的小品種油的需求增加，可能會(huì)侵蝕三大油脂在食用油領(lǐng)域的市場(chǎng)份額，所以單純從食用領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，三大油脂很難有需求的快速增長(zhǎng)期，能維持就不錯(cuò)了，三大油脂需求增長(zhǎng)的出路主要在于生物柴油的推廣，如果生物柴油推廣不順暢，完全依靠食用領(lǐng)域的消費(fèi)，大概率還是粕強(qiáng)油弱。所以從整個(gè)社會(huì)的飲食習(xí)慣來(lái)看，做空油粕比比較符合社會(huì)大的趨勢(shì)。

2）做空油粕比符合期現(xiàn)結(jié)構(gòu)。從過(guò)去的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，豆油是contango結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格，近月價(jià)格低于遠(yuǎn)月價(jià)格；豆粕是back結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，近月價(jià)格高于遠(yuǎn)月價(jià)格。其結(jié)果是現(xiàn)貨油粕比低于期貨油粕比，近月油粕比低于遠(yuǎn)月油粕比，油粕比自身也是contango結(jié)構(gòu)。所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)，油粕比的走勢(shì)基本上都是，合約新上市之后跳空高開(kāi)，然后一路走低，幾乎總是高開(kāi)低走的情況。

只要豆油contango結(jié)構(gòu)和豆粕back結(jié)構(gòu)不發(fā)生改變，油粕比的這種情況基本上一直在持續(xù)，因?yàn)閎ack結(jié)構(gòu)天然利于產(chǎn)業(yè)客戶(hù)挺價(jià)，盤(pán)面價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格，產(chǎn)業(yè)客戶(hù)一般采取挺價(jià)銷(xiāo)售，而一旦back結(jié)構(gòu)變成了contango結(jié)構(gòu)，這種挺價(jià)的產(chǎn)業(yè)同盟自然而然就會(huì)消失，因?yàn)槟氵@邊挺價(jià)，總會(huì)豬隊(duì)友賣(mài)出套保，所以豆油的contango結(jié)構(gòu)下，產(chǎn)行業(yè)客挺價(jià)意愿很弱，盤(pán)面價(jià)格高于先后價(jià)格，大家都選擇賣(mài)出套保。所以相比較豆油和豆粕兩個(gè)品種，產(chǎn)業(yè)客戶(hù)傾向于挺豆粕，拋豆油，這也有利于做空油粕比。不過(guò)現(xiàn)在豆油和豆粕都變成了contango結(jié)構(gòu)，所以做空油粕比的機(jī)會(huì)可能不如以前好了。

另外，這種期現(xiàn)結(jié)構(gòu)下去做空油粕比具有雙重安全邊際，因?yàn)樽隹盏氖沁h(yuǎn)月高升水的豆油，做多的是遠(yuǎn)月深貼水的豆粕，在整個(gè)期現(xiàn)結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化的情況下，這種粕強(qiáng)油弱的格局基本上都會(huì)一直維持，豆粕期貨上漲進(jìn)行基差修復(fù)，豆油期貨下跌走交倉(cāng)邏輯進(jìn)行基差修復(fù)，做多和做空兩條腿豆油基差作為安全邊際。所以在這種情況下，容易出現(xiàn)油粕兩條腿最終都賺錢(qián)。

3）做空油粕比符合交割實(shí)際。豆粕的交割倉(cāng)庫(kù)協(xié)議庫(kù)容是3萬(wàn)噸，廠(chǎng)庫(kù)最大倉(cāng)單注冊(cè)量是21.75萬(wàn)噸，加起來(lái)不到25萬(wàn)噸的庫(kù)容，2018年豆粕的壓榨產(chǎn)量是7000萬(wàn)噸，豆粕主力合約持倉(cāng)量基本在200-300萬(wàn)噸，有時(shí)候超過(guò)300萬(wàn)噸，這些數(shù)據(jù)說(shuō)明什么問(wèn)題？整個(gè)產(chǎn)業(yè)的壓榨量太大，實(shí)際的庫(kù)容量太小，期貨持倉(cāng)量太大，大部分都是投機(jī)虛盤(pán)。25萬(wàn)噸的庫(kù)容折合成倉(cāng)單就是2.5萬(wàn)手，折合成盤(pán)面雙邊持倉(cāng)就是5萬(wàn)手，相比主力合約200-300萬(wàn)手的持倉(cāng)，大部分人都是賣(mài)出自己沒(méi)有的貨，所以為什么中糧敢于在豆粕05合約上做多，你來(lái)吧，大不了交割，你有貨嗎？

豆油的交割倉(cāng)庫(kù)協(xié)議庫(kù)容是30萬(wàn)噸，廠(chǎng)庫(kù)最大倉(cāng)單注冊(cè)量是23.75萬(wàn)噸，加起來(lái)不到55萬(wàn)噸，2018年豆油壓榨產(chǎn)量是1680萬(wàn)噸，豆油主力合約持倉(cāng)量在70-80萬(wàn)手，豆油交割量占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于豆粕交割占比。55萬(wàn)噸庫(kù)容折合成倉(cāng)單是5.5萬(wàn)手，折合成盤(pán)面雙邊持倉(cāng)是11萬(wàn)手，這個(gè)虛實(shí)盤(pán)比和豆粕比起來(lái)就小多了。所以從交割的情況來(lái)看，豆油交割比例高于豆粕，交割占比越高的品種往往越不太容易挺價(jià)，因?yàn)榇蠹叶既ソ粋}(cāng)，你需要有強(qiáng)大的接貨能力和處理貨能力才有勇氣去接貨，況且還是過(guò)剩的豆油。

所以交割占比越高的品種，往往價(jià)格越弱，交割占比越低的品種，往往價(jià)格越強(qiáng)。所以從油粕交割占比以及交割的難以程度來(lái)看，做空油粕比比做多油粕比容易一些，豆粕的庫(kù)容甚至還不如菜粕的庫(kù)容大，這個(gè)就有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去了。所以做空油粕比有時(shí)可以持有很長(zhǎng)的時(shí)間，但是相反，做多油粕比往往都是波段性的行情。

3. 做空油粕比需要注意的問(wèn)題

雖然，我個(gè)人更喜歡做空油粕比，但是有幾個(gè)問(wèn)題還是需要注意一下：

1）油脂處于絕對(duì)地位時(shí)不做空油粕比。盡管從供需平衡表的角度來(lái)看，豆油庫(kù)存過(guò)高，庫(kù)存消費(fèi)比過(guò)高，似乎不太可能出現(xiàn)大幅上漲的情況。理論上是如此，但實(shí)際上很多時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣一種情況，一個(gè)品種本來(lái)是高庫(kù)存，但是現(xiàn)貨上漲沒(méi)幾天，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上買(mǎi)不到貨了，庫(kù)存都沒(méi)有了，contango的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)莫名其妙變成back結(jié)構(gòu)，這種情況是供需平衡表無(wú)法解釋的。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？這種情況在不同類(lèi)型的商品上出現(xiàn)的概率也不一樣，在那些宏觀金融屬性非常敏感的品種上尤其明顯，例如銅這種品種，供需平衡表很難研究的，因?yàn)樗卸谪浲稒C(jī)需求，一旦在某個(gè)價(jià)位上市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生徹底改變，原來(lái)的庫(kù)存就會(huì)莫名其妙消失，庫(kù)存消費(fèi)比一下子就降下來(lái)了，大家都預(yù)期要上漲，誰(shuí)也不愿意現(xiàn)在低價(jià)買(mǎi)，都開(kāi)始囤貨了，市場(chǎng)上就買(mǎi)不到貨了。所以像這種類(lèi)型的工業(yè)品，有時(shí)候確實(shí)容易出現(xiàn)這種情況。

相反，對(duì)于一年生的農(nóng)產(chǎn)品，像大豆、玉米、棉花，基本上都是一年一個(gè)行情，一漲漲一年，一跌跌一年，明年和今年的行情不一定一樣。這種一年生的農(nóng)產(chǎn)品每年都種，所以沒(méi)有什么囤貨投機(jī)價(jià)值，價(jià)格高了馬上賣(mài)，因?yàn)槊髂赀€會(huì)種，還會(huì)產(chǎn)，你要是囤了，到明年就不一定值錢(qián)了。這類(lèi)品種，你去研究供需平衡表，研究庫(kù)存消費(fèi)比比較有意義，因?yàn)樗鼪](méi)有囤貨投機(jī)價(jià)值。豆油可以囤的時(shí)間比豆粕長(zhǎng)一些，我不太確定豆油是否也具備這種囤貨投機(jī)價(jià)值，但是去年貿(mào)易戰(zhàn)比較激烈的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)高升水高庫(kù)存的豆油非常堅(jiān)挺，甚至盤(pán)面都不走反套而走正套，所以不排除豆油也可能會(huì)發(fā)生類(lèi)似的情況，為了以防萬(wàn)一，在豆油處于絕對(duì)地位情況下，不要去做空油粕比，尤其是油粕比本身并不高的情況。

另外，我還想吐槽一下這個(gè)供需平衡表，供需平衡表本質(zhì)上是從驅(qū)動(dòng)的角度來(lái)分析商品，驅(qū)動(dòng)更加注重當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)，但商品價(jià)格處于歷史絕對(duì)地位的時(shí)候，資金關(guān)注的重點(diǎn)可能從驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為估值，而估值更加注重的是未來(lái)的預(yù)期。驅(qū)動(dòng)是用靜態(tài)的眼光去看待當(dāng)下，估值是用動(dòng)態(tài)的眼光去看待未來(lái)，而期貨本身就是現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的互相反饋：預(yù)期——現(xiàn)實(shí)反饋——預(yù)期修正——現(xiàn)實(shí)反饋，所以在價(jià)格處于底部的時(shí)候，有時(shí)候做預(yù)期的估值修復(fù)，如果得到了現(xiàn)實(shí)的正反饋，那么價(jià)格就容易發(fā)生反轉(zhuǎn)。供需平衡表只是更多從現(xiàn)貨供需層面，從驅(qū)動(dòng)層面來(lái)考慮，它是滯后于盤(pán)面預(yù)期的。

2）交易中開(kāi)倉(cāng)的兩種方式。做油粕比套利一般有兩種開(kāi)倉(cāng)放式，一種是油粕同時(shí)開(kāi)倉(cāng)，一種是油粕分別開(kāi)倉(cāng)。如果是油粕同時(shí)開(kāi)倉(cāng)的話(huà)，建議設(shè)定目標(biāo)建倉(cāng)數(shù)量、目標(biāo)入場(chǎng)比值的區(qū)間，然后才去分批建倉(cāng)，把建倉(cāng)比值控制在目標(biāo)入場(chǎng)比值的區(qū)間范圍之內(nèi)，直到最終建立目標(biāo)頭寸。

當(dāng)然，很多時(shí)候不會(huì)那么巧合，豆粕見(jiàn)頂了，恰好豆油也見(jiàn)底了，這個(gè)時(shí)候我們可以采取抓一頭的策略，例如，如果豆粕先見(jiàn)頂了，你可以把豆粕的空單先入場(chǎng)，然后等待豆油下跌見(jiàn)底，再把豆油的多單入場(chǎng)。沒(méi)人規(guī)定做油粕比套利就一定要同時(shí)開(kāi)倉(cāng)，所以可以分別開(kāi)倉(cāng)，但是這種對(duì)于做曲線(xiàn)的交易者來(lái)說(shuō)可能不太有利，曲線(xiàn)可能波動(dòng)比較大。

3）意外情況下單子的處理方式。油粕比套利不是一個(gè)三天兩天的過(guò)程，而是一個(gè)中長(zhǎng)期的過(guò)程，在持倉(cāng)期間難免會(huì)出現(xiàn)盤(pán)面行情對(duì)你不利的情況，這個(gè)時(shí)候有兩種處理辦法，一種是投機(jī)取巧的方式，例如你在做空油粕比的時(shí)候，豆油和豆粕都漲了，但是你發(fā)現(xiàn)豆油漲得比豆粕多，這個(gè)時(shí)候你可以考慮把豆油那條腿變成跨期套利，前提是要符合邏輯的跨期套利，不是隨便正套或者反套，變成跨期套利之后基本上豆油這條腿損失較小，甚至?xí)杏?，豆粕那條腿本來(lái)就是做多的在上漲過(guò)程中享受單邊盈利。同樣的，在相反情況下，你可以把豆粕那條腿變成跨期套利，如果兩條腿都反了，可以把兩條腿都變成跨期套利，反之不增加資金使用率，為了避免短期或近期盤(pán)面強(qiáng)弱轉(zhuǎn)化。

當(dāng)然，這只是投機(jī)取巧的方式，不得已而用之，不建議經(jīng)常使用。如果你的資金使用率并不高的話(huà)，建議采取抱樸守拙的方式，那就是不動(dòng)，一切按照交易計(jì)劃來(lái)，只要在計(jì)劃之內(nèi)，就嚴(yán)格按照交易計(jì)劃去執(zhí)行。

三、替代套利

1. 豆粕菜粕替代套利的基本邏輯

豆粕和菜粕都是蛋白飼料，豆粕主要用于禽畜養(yǎng)殖飼料，菜粕是淡水養(yǎng)殖的主要飼料。豆粕蛋白含量在43%，菜粕蛋白含量36%。當(dāng)豆粕單位蛋白價(jià)格低于菜粕單位蛋白價(jià)格時(shí)，豆粕就會(huì)對(duì)菜粕產(chǎn)生替代，所以根據(jù)蛋白含量來(lái)計(jì)算豆粕對(duì)菜粕替代，臨界比值是1.2，豆粕和菜粕比值低于1.2的時(shí)候，理論上就存在了套利機(jī)會(huì)，即做多豆粕，做空菜粕，整個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程如下：

豆粕供需↓——菜粕供需↑——豆菜比值↓——豆粕替代↑——豆粕供需↑——菜粕供需↓——豆菜比值↑

當(dāng)然，也有人認(rèn)為，豆粕盡管蛋白含量為43%，但是可消化蛋白為41%，菜粕盡管蛋白含量為36%，但是可消化蛋白為30%，所以不應(yīng)該按照總的蛋白含量來(lái)進(jìn)行計(jì)算，而應(yīng)該按照可消化蛋白含量進(jìn)行計(jì)算，所以臨界比值應(yīng)該是1.37。但是從實(shí)際情況來(lái)看，如果按照可消化蛋白比例來(lái)進(jìn)行計(jì)算的話(huà)，去做豆粕對(duì)菜粕的套利容易虧得比較慘。因?yàn)楸P(pán)比值低于1.37是正常情況，低于1.2是非正常情況，所以這里還是建議按照總的蛋白含量計(jì)算比值來(lái)尋找替代套利的機(jī)會(huì)。目前來(lái)看，09合約的豆粕和菜粕比值低于1.2，從統(tǒng)計(jì)上來(lái)說(shuō)，可以嘗試做多。

2. 做豆粕菜粕套利的注意事項(xiàng)

1）只做豆粕對(duì)菜粕的替代，不做菜粕對(duì)豆粕的替代。理論上淡水養(yǎng)殖中菜粕有8-10%的剛需，但是現(xiàn)在隨著養(yǎng)殖技術(shù)的進(jìn)步，有一些企業(yè)已經(jīng)不受這個(gè)8-10%剛需的限制了，可以直接完全用豆粕來(lái)取代菜粕，而菜粕含有一定的毒素，水產(chǎn)養(yǎng)殖飼料中用量最大不能超過(guò)40%。另外，菜粕對(duì)豆粕替代時(shí)，也會(huì)有量上的限制，因?yàn)椴似捎幸欢ǖ亩舅?，所有養(yǎng)豬配料中最大不能超過(guò)5%，養(yǎng)雞養(yǎng)鴨飼料中最大也不能超過(guò)10%，用量過(guò)大會(huì)導(dǎo)致禽畜死亡，早些時(shí)候很多養(yǎng)雞的農(nóng)戶(hù)，飼料中由于菜粕用量超標(biāo)，結(jié)果導(dǎo)致大量雞死亡。所以豆粕對(duì)菜粕的替代不受量上的限制，而菜粕對(duì)豆粕的替代存在量上的限制。所以建議只做豆粕對(duì)菜粕的替代，不去做菜粕對(duì)豆粕的替代。

2）合約持有時(shí)間能夠覆蓋歷史是最長(zhǎng)的不合理時(shí)間。歷史上也多次出現(xiàn)過(guò)豆粕和菜粕比值低于1.2的時(shí)候，所以我們?cè)谶x擇合約的時(shí)候需要注意，統(tǒng)計(jì)一下歷史上豆粕和菜粕比值低于1.2的時(shí)候最長(zhǎng)持續(xù)了多久，然后你持有的合約，從比值低于1.2到最后進(jìn)入交割月的時(shí)間至少要能夠超過(guò)歷史上比值低于1.2持續(xù)的最長(zhǎng)時(shí)間，否則如果合約持有期限過(guò)短，可能你持有的合約在進(jìn)入交割月之前，比值可能無(wú)法修復(fù)，那就是浪費(fèi)時(shí)間了。

四、跨期套利

1. 跨期套利的分類(lèi)

根據(jù)跨期套利合約的選擇，我把跨期套利分為兩類(lèi)：一種是基于現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的跨期套利，一種是完全基于預(yù)期的跨期套利。前者是近月主力合約和遠(yuǎn)月次主力合約之間的跨期套利，后者是遠(yuǎn)月次主力合約和更遠(yuǎn)月的次次主力合約之間的跨期套利。之所以這樣進(jìn)行劃分，是基于對(duì)期貨合約從上市到退市的不同階段，主導(dǎo)期貨合約的核心邏輯是不同的。

期貨合約剛上市時(shí)，主要是由投機(jī)資金主導(dǎo)的預(yù)期行情，然后隨著產(chǎn)業(yè)資金的介入，開(kāi)始了投機(jī)資金和產(chǎn)業(yè)資金的博弈，盤(pán)面上有時(shí)候可能會(huì)出現(xiàn)震蕩局面，到最后投機(jī)資金開(kāi)始移倉(cāng)，期貨合約進(jìn)入現(xiàn)貨月主要有產(chǎn)業(yè)資金主導(dǎo)的現(xiàn)貨邏輯。所以近月主力合約到最后往往是考慮現(xiàn)實(shí)，按照產(chǎn)業(yè)邏輯來(lái)做，而遠(yuǎn)月次主力合約以及更遠(yuǎn)月的次次主力合約則主要是考慮預(yù)期，按照預(yù)期邏輯來(lái)做。

2. 跨期套利的兩種邏輯

對(duì)于近月主力合約與遠(yuǎn)月次主力合約的跨期套利，也就是我們常說(shuō)的跨期套利，這種套利有多種邏輯，什么基差邏輯、庫(kù)存邏輯、倉(cāng)單邏輯、成本邏輯等等，我個(gè)人比較喜歡的一種方式是：期現(xiàn)結(jié)構(gòu)+倉(cāng)單/庫(kù)存驗(yàn)證邏輯。

因?yàn)槲艺J(rèn)為，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)本身就涵蓋了基差、庫(kù)存、倉(cāng)單等幾個(gè)方面，比如基于低庫(kù)存、期貨貼水、倉(cāng)單少來(lái)做正套，和反向市場(chǎng)做正套基本上是一致的。因?yàn)榉聪蚴袌?chǎng)結(jié)構(gòu)本身就是期貨貼水、庫(kù)存往往也是較低、倉(cāng)單往往也是較少，不然也不太可能呈現(xiàn)反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。所以我認(rèn)為一個(gè)期現(xiàn)結(jié)構(gòu)基本上就能覆蓋了大多數(shù)合理的邏輯，所以反向市場(chǎng)天然適合做正套，當(dāng)然在做正套的時(shí)候，我們還需要看一下庫(kù)存和倉(cāng)單是否和我們預(yù)期的一樣少，用庫(kù)存和倉(cāng)單的靜態(tài)量來(lái)驗(yàn)證近月，用庫(kù)存或倉(cāng)單的動(dòng)態(tài)量來(lái)預(yù)期遠(yuǎn)月。舉個(gè)例子，之前當(dāng)豆粕是back結(jié)構(gòu)的時(shí)候，比較經(jīng)典的一個(gè)反向市場(chǎng)做正套的機(jī)會(huì)就是15正套，反向的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)，低庫(kù)存和倉(cāng)單利多近月，隨著南美早熟大豆上市到港，05合約面臨庫(kù)存的累積，庫(kù)存從動(dòng)態(tài)角度上利空05，所以這是一個(gè)期現(xiàn)結(jié)構(gòu)+倉(cāng)單/庫(kù)存驗(yàn)證的一個(gè)常見(jiàn)的例子。

同樣的道理，對(duì)于正向市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，天然適合做反套的。反套同樣是根據(jù)期現(xiàn)結(jié)構(gòu)+倉(cāng)單/庫(kù)存驗(yàn)證邏輯，最好是利用倉(cāng)單有效期來(lái)結(jié)合期現(xiàn)結(jié)構(gòu)做反套，這樣到期的倉(cāng)單無(wú)法轉(zhuǎn)拋，所以如果庫(kù)存較高的情況下，空頭交貨的意愿比較強(qiáng)，近月合約往往走交倉(cāng)邏輯，甚至由于近月多頭接貨意愿太弱，最終是貼水交割，這樣反套價(jià)差就容易拉大。而期貨升水、高庫(kù)存、巨量倉(cāng)單做反套也是和期現(xiàn)結(jié)構(gòu)所反映的情況是一致的。所以一旦你理解了期現(xiàn)結(jié)構(gòu)，你不太用看它背后的庫(kù)存、倉(cāng)單、基差，你也能判斷出來(lái)這個(gè)品種大體上是怎么回事。

對(duì)于遠(yuǎn)月次主力合約和更遠(yuǎn)月的次次主力合約之間的套利，它不受近月產(chǎn)業(yè)邏輯的影響，主要受未來(lái)預(yù)期的影響，所以當(dāng)01合約是主力合約的時(shí)候，你可以不參與01合約，而是選擇05和09合約之間的跨期套利，這個(gè)時(shí)候我個(gè)人認(rèn)為需要研究?jī)牲c(diǎn)：第一，統(tǒng)計(jì)上比值是否在正常范圍之內(nèi)；第二，研究不同時(shí)間段的積極性規(guī)律。其實(shí)做預(yù)期行情，要么是做季節(jié)性規(guī)律，要么是做產(chǎn)能增減預(yù)期，所以統(tǒng)計(jì)上合理，剛上來(lái)都是可以按照季節(jié)性規(guī)律去做的。

3. 跨期套利的注意事項(xiàng)

1）正套為主，反套為輔。做正套的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小一些，做反套的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大一些。所以建議主要以正套為主，反套為輔。反套最怕兩件事情，一是怕逼倉(cāng)，二是怕意外事件。因?yàn)楸苽}(cāng)基本上都是對(duì)近月合約逼倉(cāng)，發(fā)生逼倉(cāng)行情的時(shí)候，近月合約會(huì)暴漲，而反套恰好是空近月多遠(yuǎn)月，所以一旦遇到逼倉(cāng)行情，就容易虧得比較慘，因?yàn)榻聲?huì)比遠(yuǎn)月強(qiáng)很多。

另外，一旦發(fā)生意外事件，往往都是對(duì)供應(yīng)端造成影響，市場(chǎng)預(yù)期短期供應(yīng)偏緊，無(wú)論是各種礦難，還是政治事件，似乎都是如此，一旦發(fā)生意外情況，市場(chǎng)往往容易走正套邏輯，例如礦難下的礦石，中加關(guān)系下的菜油，都是走正套邏輯。礦石可以理解，反向市場(chǎng)結(jié)構(gòu)天然適合做正套，所以意外事件是錦上添花；而菜油是正向市場(chǎng)，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)適合做反套，05合約又是倉(cāng)單強(qiáng)制注銷(xiāo)的合約，交易所倉(cāng)單注冊(cè)量又是歷史高位，但遭遇事件驅(qū)動(dòng)之后，還是走正套邏輯，甚至整個(gè)期現(xiàn)結(jié)構(gòu)都從contango變味了back。所以反套的風(fēng)險(xiǎn)還是大于正套的。

2）尋找交易的安全邊際。無(wú)論是做單邊還是做套利，我個(gè)人都是比較建議去尋找交易中的安全邊際，我之前也在期貨問(wèn)答中多次提到過(guò)，主要從兩個(gè)方面去尋找交易的安全邊際，一個(gè)是基差，一個(gè)是虛實(shí)盤(pán)比。對(duì)于近月合約來(lái)說(shuō)，尤其是近月現(xiàn)貨月之后，從基差的角度來(lái)講，期貨貼水不做空，期貨升水不做多，這是把基差作為安全邊際；從虛實(shí)盤(pán)比角度來(lái)講，虛實(shí)盤(pán)比大不做空，虛實(shí)盤(pán)比小不做多，這是把虛實(shí)盤(pán)比作為安全邊際。