股指年初至今的上漲主要源于風(fēng)險偏好改善所帶來的估值修復(fù),盈利對指數(shù)的貢獻基本為負。預(yù)計下一階段市場交易的核心矛盾將切換到經(jīng)濟基本面及盈利拐點的邏輯上來。當(dāng)前市場正處于牛市行情的演繹階段,上漲格局已確立。 大盤自1月4日創(chuàng)下近四年多新低2440.91點后,隨即開啟了一輪單邊上漲行情,最高上沖至3288.45點。市場在經(jīng)歷一輪連續(xù)的拉漲過后于近期展開調(diào)整,盤面上板塊輪動明顯加快,場內(nèi)熱點持續(xù)性總體不強,賺錢效應(yīng)較前期也出現(xiàn)回落。伴隨而來的市場情緒也出現(xiàn)一定的降溫,北上資金一改前期持續(xù)凈流入態(tài)勢,上周北上資金凈流出額達129億元,持續(xù)攀升的兩融余額也止住了上升的勢頭。展望后市,在大方向上繼續(xù)堅定看好后續(xù)市場的走勢,當(dāng)前我們判斷A股正處于牛市行情的演繹階段。 圖為“信用底”領(lǐng)先企業(yè)“業(yè)績底”的情況 第一階段行情主要源于估值端修復(fù) 進入2019年,國內(nèi)積極的政策持續(xù)發(fā)布,2018年制約A股市場的股權(quán)質(zhì)押、信用債大量集中違約等風(fēng)險因素逐步得到緩解。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系向好,股市上升為國家核心競爭力的重要組成部分。疊加流動性寬松的局面,風(fēng)險偏好得到了極大的修復(fù),推動股市急速上漲。隨著指數(shù)的急速拉漲和市場賺錢效應(yīng)的迅速放大,A股市場的情緒也徹底被引爆,新增投資者大幅增加,場外資金跑步入場,市場量能急速放大,時隔三年成交金額再破萬億元。 圖為本輪指數(shù)漲幅的分解(以2019年1月4日最低點為基準,其間最高點作為計算依據(jù)) 梳理本輪行情上漲背后的驅(qū)動因素,我們認為主要源于風(fēng)險偏好改善所帶來的估值修復(fù)。如果將本輪指數(shù)的上漲進一步細分為估值貢獻和盈利貢獻兩個方面可發(fā)現(xiàn),滬指自年初上漲至最高點,漲幅達34.72%,其中估值上漲29.56%,貢獻達85%;上證50、滬深300等大盤指數(shù)的PE已到達歷史中位數(shù)水平,盈利對大盤指數(shù)上漲的貢獻比較?。恍”P指數(shù)較大盤指數(shù)在估值上有了更大幅度的提升,創(chuàng)業(yè)板指和中小板綜指等小盤指數(shù)PE更是超過了歷史均值水平,盈利對小盤指數(shù)的貢獻均為負。 下一階段將完成基本面支撐行情 此前不論是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系繼續(xù)向著積極的方向發(fā)展,還是資本市場擴大對外開放水平,持續(xù)引入外資,當(dāng)前A股市場的估值整體上仍處于歷史偏低的位置等均奠定了A股中長期走牛的條件。前述分析明確指出,A股第一階段行情的拉漲主要源于風(fēng)險偏好改善驅(qū)動,背后缺乏基本面因素的支撐。往后看,我們認為行情進入第二階段,市場運行的主要矛盾有望由第一階段的利率下行和政策驅(qū)動(指數(shù)上漲主要是估值修復(fù))切換到經(jīng)濟基本面及盈利拐點的交易邏輯上來。 上周五公布的3月社會融資規(guī)模與信貸數(shù)據(jù)大規(guī)模超市場預(yù)期。其中,社會融資規(guī)模達28600億元,創(chuàng)歷史同期新高;新增人民幣貸款為19594億元,為歷史同期次新高。從社會融資規(guī)模分項來看,人民幣貸款、直接融資和表外融資等均有所改善。就貸款的結(jié)構(gòu)而言,企業(yè)和居民中長期貸款均明顯增加,引發(fā)市場對企業(yè)投融資需求和房地產(chǎn)投資回暖的關(guān)注。隨著社會融資規(guī)模存量增速企穩(wěn)回升繼續(xù)被確認,反映“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)加速兌現(xiàn),我們認為“信用底”已探明。從社會融資規(guī)模存量增速看,社會融資規(guī)模存量增速對經(jīng)濟增速有極為準確的領(lǐng)先作用。一般而言,“信用底”領(lǐng)先“經(jīng)濟底”大概1—2個季度,領(lǐng)先企業(yè)“業(yè)績底”大概2—3個季度。 最新公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù),上到總量的GDP增速,下到工業(yè)增加值、消費、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)各分項數(shù)據(jù)等均超市場預(yù)期,同比增速也較上個月出現(xiàn)較大幅度的提升,宏觀經(jīng)濟在經(jīng)歷2018年三季度以來連續(xù)承壓回落之后呈現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象,下游終端需求并沒有想象的悲觀。結(jié)合月初公布的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)重新回到50榮枯線以上及上周五公布的出口、社融信貸等數(shù)據(jù)均大幅超市場預(yù)期,多個維度的指標相互驗證宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)回暖改善。隨著3月社會融資規(guī)模增速持續(xù)攀升,進一步證實“信用底”已探明的背景下,我們認為“信用底”向“經(jīng)濟底”傳導(dǎo)正在上演,后續(xù)市場對宏觀經(jīng)濟改善的預(yù)期在加強。 從A股盈利周期的角度看,盡管目前我們?nèi)匀惶幱诘谖遢営芷诘幕芈潆A段,但回顧過去歷史上股市表現(xiàn)與基本面二者之間的相互關(guān)系,可以發(fā)現(xiàn)股市的行情基本上都是領(lǐng)先于基本面拐點先啟動,幾乎不會出現(xiàn)所謂的待基本面拐點明晰之后股市行情再開始啟動的情形。現(xiàn)在看來,這次的情況估計也不例外,此前股市的上漲走在了基本面變化之前。隨著社融增速拐點持續(xù)被驗證,從“信用底”到“經(jīng)濟底”的傳導(dǎo)逐步上演,市場對企業(yè)盈利的大幅改善也存在較大的預(yù)期。后續(xù)市場交易的核心矛盾將切換到經(jīng)濟基本面及盈利拐點的邏輯上來。 股債收益比模型顯示市場正處于新一輪牛市 股息債息比指標所反映的是股票的投資價值相對于債券(通常選AA級企業(yè)債)的投資價值是高估或是低估。通過過去的歷史行情回溯可發(fā)現(xiàn),當(dāng)股息債息比這一指標呈現(xiàn)不斷走高并進入到歷史極值區(qū)域時(通常把“均值+1倍標準差”水平以上視為極值區(qū)域),往往對應(yīng)著指數(shù)的底部區(qū)域,代表股票等權(quán)益類資產(chǎn)進入到極佳的配置時點。隨著指標數(shù)值的見頂回落往往也預(yù)示著一輪牛市行情或者大級別的反彈行情的出現(xiàn)。例如,2005—2007年長達2年的牛市行情;2008—2009年四萬億元所帶來的大級別反彈行情;2012—2015年的牛市行情(創(chuàng)業(yè)板牛市從2012年底率先啟動,主板的牛市從2014年7月開始);2016—2017年藍籌白馬股的牛市行情(其間上證50等指數(shù)出現(xiàn)近2年的連續(xù)上漲)均得到很好的驗證。2018年A股市場呈現(xiàn)單邊趨勢性下跌,股息債息比出現(xiàn)持續(xù)上升,并于11月突破“均值+1倍標準差”水平,股息債息比模型再次進入到極值區(qū)域,并于2019年1月開始拐頭向下,代表A股的配置時機正處于歷史極佳時點。如果參照過去幾輪的歷史經(jīng)驗,拉長周期看,這代表著新一輪的大級別行情正蓄勢待發(fā)。 圖為股息債息比指標與上證走勢對比 整體來看,歷次牛市行情的演繹,其過程均是一波三折,短期的波動在所難免。A股市場在經(jīng)歷第一輪的快速拉漲后進入調(diào)整階段實屬正常,切莫被短期的波動干擾牛市的布局,短期的“下蹲”是為了后市更好的上漲。隨著“信用底”的確認,經(jīng)濟企穩(wěn)和企業(yè)盈利改善的預(yù)期也將進一步加強,這也將相應(yīng)強化股指牛市行情演繹的邏輯。第二輪的上漲行情將一觸即發(fā),繼續(xù)保持牛市思維,把握每一次調(diào)整給我們帶來的再次上車或加倉的機會。 責(zé)任編輯:七禾編輯 |
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