央行最新表述引起市場對貨幣政策收緊擔憂

中國人民銀行貨幣政策委員會2019年第一季度例會4月12日在北京召開。與以往的歷次官方表述相比，此次例會關(guān)于貨幣政策的表述有所調(diào)整，疊加從2019年3月底以來，長端利率開始有所回升，造成了市場對于貨幣政策收緊的擔憂。

此次會議指出，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。其中，“把好貨幣供給總閘門”的提法時隔多時又在此出現(xiàn)。

此外，在2018年12月26日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會召開2018年第四季度例會中，會議指出，要繼續(xù)密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢的邊際變化，增強憂患意識，加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度”的提法在2019年一季度沒有再度出現(xiàn)。

過去四次寬信用中三次股市大反轉(zhuǎn)，另一次受制于貨幣政策轉(zhuǎn)向

歷史經(jīng)驗希納是，“寬信用”格局出現(xiàn)后，A股確實大概率會出現(xiàn)“反轉(zhuǎn)”行情。回溯過去四次“寬信用”時期，其中有三次股市出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)行情，唯一的一次反轉(zhuǎn)行情夭折則主要由于央行貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向。這一次就是2012年那次。

2012年中國經(jīng)濟出現(xiàn)了顯著的超預(yù)期下滑，中國政府采取了“新一輪”的經(jīng)濟刺激政策，包括兩次降準、兩次降息，批復(fù)大量投資項目，基建投資增速快速拉升。貨幣政策轉(zhuǎn)向發(fā)生在2011年底，2011 年12 月5 日下調(diào)存款準備金率0.5%，后又于2012年2月24日和5月18日兩次下調(diào)存款準備金率各0.5%。6月8日、7月6日央行又兩次下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。財政政策也在2012年一季度開始發(fā)力，2012年國家發(fā)改委審批通過了一大批投資項目。

在貨幣和財政雙管齊下之后我們看到2012年4月開始社融企穩(wěn)，政策的寬松終于傳導(dǎo)到信用端，股票市場也隨之反彈。但是本輪股市的反彈行情最終并未演繹至反轉(zhuǎn)行情，我們認為這可能和2012年下半年開始貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊有很大關(guān)系。特別是到了2013年，2013年6月和12月資本市場上爆發(fā)了兩次所謂的“錢荒”事件，導(dǎo)致的直接結(jié)果就是市場中利率大幅飆升，在6月份的“錢荒”中銀行間隔夜回購利率曾一度達到史無前例的30%，流動性驟然緊縮，大大沖擊了A股市場，造成A股市場反轉(zhuǎn)行情過早夭折。

另一個政策收緊案例：2003年底至2004年初的“五朵金花”行情

另一個因為宏觀經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向收緊，導(dǎo)致股市行情夭折的例子，可能要屬2003年底至2004年初的“五朵金花”行情了。

2003年中國經(jīng)濟在加速上行，企業(yè)盈利水平大幅改善，而且海外的“熱錢”開始不斷涌入。但由于此前非典爆發(fā)等原因，股市表現(xiàn)并不理想。從2003年11月13日開始，股市開始反攻一直到2004年4月中旬左右，這波反攻成為了股權(quán)分置改革完成前A股市場最有力的一波行情。2003年市場最后一個半月的行情基本上是一氣呵成的，一路上行中間幾乎沒有任何調(diào)整。從11月13日至12月31日，共計有35個交易日，其中有23個交易日股市是上漲的。11月24日上證綜指突破1400點整數(shù)關(guān)口，12月23日上證綜指終于再度突破1500點，截至12月31日，上證綜指收報1497點，較11月2日的低點上漲13.6%。進入2004年，股市在“國九條”的利好刺激下持續(xù)上沖，年初至4月初上證綜指上漲17%。

整個行上證綜指從1300點左右啟動，最高到達將近1800點，累計漲幅有35%。然而好景不長，隨著宏觀調(diào)控政策的收緊，股市隨即開始下跌，剛企穩(wěn)的牛市行情半路夭折。4月開始，對于經(jīng)濟過熱的擔憂導(dǎo)致宏觀調(diào)控出現(xiàn)了明顯的緊縮勢頭，指數(shù)也開始掉頭向下。

2004年2月4日，國務(wù)院召開了“嚴格控制部分行業(yè)過度投資電視電話會議”，部署嚴格控制部分行業(yè)過度投資工作。明確提出要制止鋼鐵、電解鋁和水泥行業(yè)的過度投資。

2月10日，全國銀行、證券、保險工作會議在北京召開，要求加強貨幣信貸總量調(diào)控，嚴格控制對部分過度投資行業(yè)的貸款。隨后銀監(jiān)會開始對鋼鐵、水泥、電解鋁三大行業(yè)的信貸資金進行專項檢查，此后，國家環(huán)?？偩?、證監(jiān)會、國土資源部也加入檢查隊伍。

3月份，國家發(fā)改委宣布，原則上不再新批鋼鐵企業(yè)，不再審批電解鋁生產(chǎn)建設(shè)項目，嚴格禁止新建和擴建有關(guān)水泥生產(chǎn)項目。

3月24日，中國人民銀行宣布從4月25日起，實行差別存款準備金率制度，同時實行再貸款浮息制度。

4月9日，溫家寶總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議時強調(diào)，要進一步采取有力措施，有效遏制投資過快增長勢頭，保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展，同時強調(diào)必須適度控制貨幣信貸增長。

4月25日，國務(wù)院發(fā)出通知，提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)投資項目的資本金比例，其中，鋼鐵業(yè)資本金比例由原來的25%提高到40%，水泥、電解鋁、房地產(chǎn)開發(fā)由原來的20%提高到35%。

4月26日，中共中央政治局召開會議，要求統(tǒng)一思想，控制經(jīng)濟過熱。

4月28日，溫家寶主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究整頓土地市場治理工作，責成江蘇省和金融監(jiān)管部門對鐵本項目涉及的有關(guān)責任人作出嚴肅處理。

4月29日，國務(wù)院發(fā)出通知，決定花半年左右時間集中整頓土地市場，要求各地各部門在一個半月內(nèi)對所有在建、擬建固定資產(chǎn)投資項目進行全面清理。重點清理鋼鐵、電解鋁、水泥、黨政機關(guān)辦公樓和培訓(xùn)中心、城市快速軌道交通、高爾夫球場等項目以及2004年以來所有新開工的項目。

4月30日，央行、國家發(fā)改委、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步加強產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策協(xié)調(diào)配合，控制信貸風(fēng)險有關(guān)問題的通知》，要求進一步控制信貸規(guī)模，降低風(fēng)險。

股票市場投資者如何把握貨幣政策變化，看什么指標？

回到當下，我們應(yīng)該如何跟蹤和把握貨幣政策變化的情況呢。聽其言而觀其行，很多時候直接通過貨幣政策的直接表述，確實很難明確地判斷出貨幣政策意圖到底是要改變還是不變，更好的變法應(yīng)該還是觀察相關(guān)指標的變化。判斷貨幣政策的變化情況，最直接的指標無疑是利率指標。

中國的利率指標有很多中，對于股票市場投資者而言，我們認為跟蹤和觀察“3個月國債到期收益率”的變化，是一個不錯的選擇。一方面，短期利率完全取決于央行的貨幣政策，長期利率可能更多地取決于基本面變化，“3個月國債到期收益率”能夠較好地反應(yīng)貨幣政策變化。另一方面，相比于“回購”等其他短期貨幣利率，“3個月國債到期收益率”波動性相對更好，趨勢性較為明顯，不像“回購”利率受季節(jié)性因素影響波動特別大。最后，從歷史數(shù)據(jù)來看，“3個月國債到期收益率”確實能夠很好地反映出過去幾年貨幣政策的變化。