全球原油市場在原油供應源、原油需求中心以及原油流向上正在發(fā)生根本性轉變。這一切皆源自美國頁巖油于2016年起進入全球市場，且近幾年來產量激增。2015年12月美國解除石油出口禁令是全球原油市場的分水嶺將會被證實，美國原油正在顛覆全球原油市場傳統(tǒng)的貿易模式與定價關系。

源于“頁巖油革命”，美國原油產量在過去10年近乎飛速增長，這確實是革命性的。10年前，美國原油和凝析油日產量接近500萬桶，與1970年的峰值1000萬桶相去甚遠。然而，美國能源信息署的數據顯示，在接下來的10年里，水平鉆孔和液壓試井技術的迅速發(fā)展，使美國目前與全球最大的原油生產國并駕齊驅，日產量僅略低于1200萬桶。

為平衡美國原油產量及價格與全球市場的關系，2015年末美國國會解除了原油出口禁令，這一舉措讓美國原油在過去10年近乎拋物線的增長成為可能。起初，美國原油的出口不溫不火，2016年平均日出口量約50萬桶。但與產量增長相似，美國原油出口隨后也增長顯著，2017年（約100萬桶/天）和2018年（約200萬桶/天）的出口量連續(xù)翻番。WoodMackenzie預計，這種趨勢將持續(xù)到本世紀20年代初，盡管增速會略有放緩。

美國原油邊際需求中心的轉移，顛覆了美國原油的傳統(tǒng)定價機制以及全球原油市場的主要定價關系。自1983年3月紐約商品交易所（芝商所的子公司）推出西德克薩斯中質原油（WTI）期貨合約以來，WTI原油一直是美國確立的基準原油，該合約選用俄克拉荷馬州庫欣地區(qū)作為實物交割的地點。從歷史上看，以庫欣地區(qū)原油為定價基準的WTI原油，一直是美國輕質低硫原油一個強有力的指標，價格主要由美國內陸以及中部地區(qū)的需求驅動。由于WTI原油涉及到美國中部地區(qū)的原油需求與定價，這一價格基準可能在未來仍然適用，但與全球需求相關并與美國WTI原油期貨存在競爭關系的另一個定價基準正在崛起——WTI的休斯頓定價。

本文將從芝商所最新推出的全球基準商品——紐約商品交易所WTI（休斯頓）原油期貨合約視角，在定價、流動性與基礎設施三個方面對美國原油出口的現(xiàn)狀與未來進行探討。

美國原油出口變遷：過去和現(xiàn)在

在頁巖油革命之前，美國龐大的原油基礎設施體系設計與運營的唯一目的是在美國境內進口和分銷原油，從而滿足國內煉油的需求。這種流動模式基本上是從南到北，即從美國墨西哥灣沿岸(USGC)市場進口石油，然后通過俄克拉荷馬州庫欣地區(qū)向北輸送到內陸的中部大陸需求中心。因此，沿?；A設施是為支持原油流入而設計。地區(qū)定價的變化也反映了這一點，庫欣地區(qū)WTI原油的傳統(tǒng)交易價格要高于布倫特原油，目的就在于吸引全球輕質低硫原油的流入。

前述情形被頁巖油革命徹底改變——原油流動模式逆轉為從北到南，即從內陸供應地區(qū)流向南部（流入USGC市場）進行消費以及最終出口。定價方式隨之發(fā)生變化，庫欣地區(qū)WTI原油的定價轉為比布倫特原油低，以顯示美國輕質低硫原油供應良好。同時，由于基礎設施相對原油的新流動方向線路有所滯后，造成與基礎設施相關的美國原油基準價格暴漲。

此外，美國國內輕質低硫原油被要求折扣定價，以激勵美國煉油商消化額外不斷增加的原油供應（因為美國致密油品質與USGC煉油能力不太匹配），并最終刺激原油流入出口市場。

Brent-WTI價差（美元/桶）

“閘門”被打開

2015年12月，在美國國會最終解除原油出口禁令之時，由于質量和產品特性問題，以及2016年原油價格暴跌導致美國致密油產量下降，美國頁巖油的最初需求并不旺盛。一開始日出口量穩(wěn)定在50萬桶左右，主要進入加拿大市場。加拿大獲得過出口豁免，在出口禁令期間一直從美國獲取原油供應。自2017年以來，進入亞洲和歐洲市場的美國出口原油量均大幅增長。2018年下半年，美國出口至亞洲市場的原油日均就超過100萬桶。

美國原油出口按目的地劃分（千桶/日）

基礎設施爭奪戰(zhàn)

供應突然增加、原油流向逆轉以及出口禁令解除，使得中游企業(yè)和相關沿海物流資產爭相為原油流入沿海出口樞紐以及利用現(xiàn)有海運碼頭進行原油流出提供便利，基礎設施的投資目的不再是方便原油流入。截至目前，休斯頓地區(qū)是原油出口市場份額最高的地區(qū)，該地區(qū)擁有大量的煉油設施，而且地理位置接近西德克薩斯和庫欣的供應區(qū)。當前現(xiàn)有的基礎設施完全有能力處理出口量，但為跟上不斷增長的出口量，新建碼頭之間的競爭正在展開，特別是休斯敦地區(qū)和科珀斯克里斯蒂。

美國輕質低硫原油出口按沿海樞紐劃分（千桶/日）

德州沿海樞紐出口能力預估（千桶/日）

沿海地區(qū)原油定價基準出現(xiàn)

隨著越來越多的原油通過USGC市場進入出口市場，市場需要一個相關的沿海地區(qū)定價基準來反映美國原油的出口價格。2016年，Argus基于麥哲倫東休斯頓碼頭（MEH）每天發(fā)生的交易活動發(fā)布了一個評估價格，首次為人們提供了沿海地區(qū)的價格變動情況以及它們與庫欣傳統(tǒng)內陸定價之間的關系。然而，這個價格僅反映了休斯頓地區(qū)的供應情況，還可能沒完全反映市場上的出口活動。

2018年11月，基于增進出口需求和市場流動性透明度的目的，芝商所推出了在休斯頓進行實物交割的原油期貨合約。此外，以前為模擬沿海定價而設計合同的生產商，現(xiàn)在可以直接對計劃銷往出口市場的原油進行對沖。該期貨合約在休斯頓交割，可反映全球對美國輕質低硫原油的需求情況。在與布倫特原油、迪拜原油和阿曼原油等其它全球基準原油一樣進行正常報價和命名之后，WTI（休斯頓）原油有可能會與WTI（庫欣）原油一道成為全球基準原油。

Wood Mackenzie預計，到2020年，休斯頓地區(qū)的輕質低硫原油現(xiàn)貨日出口量將維持在200萬至250萬桶之間。得益于原油質量和共混物方面的可選性和靈活性，供應來源的多樣性將有助于出口量的增加。

休斯頓輕質低硫原油流動性按來源劃分（千桶/日）

休斯頓WTI的定價相對于其他全球基準

隨著美國原油出口量的增長，其在全球石油市場上的重要性也在上升。全球輕質原油價格通常與布倫特原油存在關聯(lián)，由于亞太地區(qū)輕質原油存在逆差，因而亞洲輕質原油的交割價格通常高于大西洋盆地的價格。美國原油出口獲得凈回報率最高的地區(qū)可能是歐洲或亞洲，這取決于哪個市場報價最高，以及運費成本的差異。這時，有意思的套利機會就出現(xiàn)了。美國的原油更適合歐洲的煉油廠，因為歐洲煉油廠不像亞洲新建的煉油廠那么復雜，后者旨在加工中質或者重質原油。

Wood Mackenzie預計，休斯頓WTI原油的價值將與其它全球基準密切相關，之間的差異是不同原油成分、終端市場產品裂解價差和貨運市場變化的體現(xiàn)。盡管美國原油出口與全球市場密切相關，但美國原油出口的全球性質以及從美國原油到各個長途目的地的運輸時間不同，意味著美國原油出口與其它全球基準價格之間的價差很可能非常不穩(wěn)定。

芝商所旗下的NYMEX休斯頓原油期貨合約規(guī)格

芝商所已經推出的紐約商業(yè)交易所WTI（休斯頓）原油期貨合約，為美國原油出口市場提供了一個新的重要價格基準。這一新價格基準的特點是，以靈活的墨西哥灣沿岸水運價格在德克薩斯州休斯頓生產并接收WTI原油。因此，現(xiàn)在可以更加精準地對沖美國原油出口，并從休斯頓這個貿易中心獲得用于出口的現(xiàn)貨桶裝原油

在休斯頓交割的WTI型原油的質量標準顯示，出口質量比庫欣地區(qū)的WTI原油輕，釩和鎳的金屬含量低至百萬分之4(ppm)。此外，休斯頓WTI原油是一種可替代的國內輕質低硫原油，其質量參數為API重力值40~ 44度、最大含硫量0.275%。休斯敦WTI原油出口等級較庫欣WTI標準輕，與休斯敦出口碼頭WTI型原油質量相匹配。較輕的規(guī)格標準是為亞洲和歐洲煉油商量身定做的，他們正在成為休斯敦出口市場的積極參與者。

紐約商業(yè)交易所WTI（休斯頓）原油期貨合約在休斯頓以離岸價格（FOB）進行實物交割，交割地點為三個EnterpriseProducts LP連接海運面向出口市場的終端。這三個終端分別為：1）Enterprise休斯敦原油碼頭；2）Enterprise休斯頓船舶航道碼頭；和3）Enterprise位于德克薩斯州休斯頓的熱那亞卸貨港。這三個終端是活躍的貿易中心，擁有超過3000萬桶的儲油能力，并與米德蘭和庫欣市場的管道相連。離岸價交割機制允許進出口商在休斯頓的碼頭生產和接收出口級WTI原油，交割價格需反映美國墨西哥灣沿岸市場水運桶裝原油的真實情況。

在2019年首個交割月1月，紐約商業(yè)交易所WTI（休斯頓）原油期貨合約到期交割WTI原油近100萬桶。2019年2月，超過30萬桶原油在期貨合約到期后進入交割。如下圖所示，在休斯敦交割的新合約的交易活躍程度和持倉量在其上市交易后的頭三個月里大幅上升。這表明，休斯頓是國際原油市場一個重要的嶄新的出口原油供應源。

Enterprise休斯頓原油碼頭擁有750萬桶的儲油能力，與近12條管道和10個儲油終端相連。而Enterprise休斯頓船舶航道碼頭擁有2300萬桶的儲油能力，是休斯頓地區(qū)最大的出口場所，擁有7個可停靠裝載90萬桶油輪的碼頭。此外，Enterprise熱那亞卸貨港提供了一個互連點，方便來自得克薩斯州米德蘭輸油管道的原油交割。

這三個Enterprise交割終端與休斯頓地區(qū)所有的主要管道和煉油廠相互連通。大量WTI型原油從西德克薩斯兩大石油生產中心流入Enterprise終端：1）來自德克薩斯州米德蘭，通過EnterpriseProducts管道、BridgeTex管道、Longhorn管道；2）來自德克薩斯州南部的伊格爾福特（鷹堡）產區(qū)，通過EnterpriseProducts管道和Kinder Morgan管道。

休斯頓地區(qū)原油物流與芝商所交割點

芝商所拍賣平臺

2019年3月，芝商所利用CME Direct技術構建了一個電子現(xiàn)金拍賣市場平臺，該平臺將為世界各地的企業(yè)獲取實物原油出口提供一個具有競爭力和透明度的場所。拍賣平臺設立初衷在于，把來自Enterprise休斯敦船舶通道碼頭的WTI原油出口以離岸價進行實物交收。參加拍賣的買家可以利用紐約商業(yè)交易所WTI（休斯頓）原油期貨合約有效對沖貨物風險。拍賣底價將以期貨合約為基準。兩分鐘時長的電子拍賣允許買家為特定裝貨日期范圍內的不同貨物大小出價。拍賣競價匿名進行，如果在交易結束后5秒內出價，拍賣時間將隨著新競價的輸入以5秒的增量延長。拍賣買家將有權選擇在特定日期范圍內裝載選定的貨物量。一旦匹配成功，拍賣獲勝的買家將直接與賣方展開實物交付工作，而買家需接受賣方的一般條款和條件。

芝商所拍賣平臺為匿名匹配平臺，為雙邊實物交易提供了一個開放式場所。該拍賣平臺的基礎技術，已經被用在促進包括芝加哥乳制品每日拍賣、愛爾蘭電力CFDs和DME石油拍賣在內的多種拍賣上。芝商所拍賣平臺將以更高的價格透明度進入國際市場。拍賣的原油質量規(guī)格需嚴格符合WTI（休斯頓）原油期貨合約的標準。

WTI休斯頓市場分析

WTI休斯頓原油現(xiàn)貨市場的交易活動受到來自西德克薩斯和俄克拉荷馬州庫欣的原油流入管道的推動。來自二疊紀盆地的兩個主要石油生產中心和得克薩斯州西部的鷹堡地區(qū)的大量WTI型原油，通過管道流入Enterprise交割終端：1）來自得克薩斯州米德蘭，通過EnterpriseProducts管道、BridgeTex管道和Longhorn管道；2）來自德克薩斯州南部的鷹堡產區(qū)，通過EnterpriseProducts管道和Kinder Morgan管道。此外，庫欣與休斯頓之間有兩條主要的管道連接：1）海上管道；2）KeystoneMarketlink管道。表1為從西德克薩斯和庫欣地區(qū)運送到休斯敦的原油輸入管道的輸油量概況。

表1 連接Enterprise三大休斯頓終端的輸入型原油管道（輸油量以桶/日計）

對沖方案

以實物交割的WTI（休斯頓）原油期貨和期權新合約將為不斷擴大的美國出口市場提供一個優(yōu)秀的對沖工具。利用該期貨合約，可在CMEGlobex平臺上靈活交易WTI（休斯頓）原油與WTI（庫欣）原油價差。這反映出WTI（休斯頓）原油在基礎現(xiàn)貨市場上的交易方式，并將為WTI（庫欣）期貨合約提供深度流動性。此外，WTI（休斯頓）原油期權合約為美式期權對沖工具，行權可直接得到標的WTI（休斯頓）原油期貨合約。

運用WTI（休斯頓）原油期貨合約，可直接對沖從美國墨西哥灣沿岸出口到歐洲和亞洲的原油的價格風險。此外，由于期貨合約允許實物交割，因此可以從休斯頓交易中心采購WTI原油用于出口。而且，芝商所拍賣平臺也為WTI現(xiàn)貨桶裝原油的采購和對沖提供了一個有競爭力的平臺。

舉個例子，一家歐洲煉油企業(yè)可以通過買入（做多）WTI（休斯頓）原油期貨合約（芝商所商品代碼為HCL），同時賣出（做空）布倫特原油最后一日金融期貨合約（芝商所商品代碼為BZ），來鎖定WTI原油的價格目標。這種操作可使這家歐洲煉油商鎖定當前的套利差價?？紤]到套利“窗口”開放，扣除運費成本后將產生利潤，此套利行為有利可圖。

以近期的期貨價格為例，WTI（休斯頓）原油期貨4月合約（報價59.50美元/桶）與布倫特原油期貨5月合約（報價63.00美元/桶）之間的套利價差是3.5美元/桶，對歐洲煉油企業(yè)非常有利，完全可以覆蓋當前原油出口到歐洲每桶2.5美元的運費成本。在這個例子中，煉油企業(yè)買入（或做多）WTI（休斯頓）原油期貨4月合約，同時賣出（或做空）布倫特原油期貨5月合約，因此鎖定了每桶3.50美元的套利價差。這種操作允許歐洲煉油企業(yè)選擇在WTI休斯頓原油期貨4月合約到期后進行實物交割，并于當月在休斯頓裝載原油，然后在5月運送到歐洲。隨后，這家煉油企業(yè)可以將貨物安排在4月份裝船，將運費鎖定在每桶2.5美元的當前水平。在結清多頭和空頭期貨頭寸后，通過WTI（休斯頓）原油期貨合約來采購原油，可使這家歐洲煉油商從貨運交易中成功實現(xiàn)盈利。

對上述假設的歐洲套利案例做個總結：

今年1月，一家歐洲煉油商以每桶59.50美元的價格買入（做多）600張WTI（休斯頓）原油期貨4月合約（相當于60萬桶的貨運量）；

然后該煉油商以每桶63.00美元的價格賣出（做空）600張布倫特原油期貨5月合約；

套利價差鎖定在3.50美元/桶。

今年3月底，在WTI（休斯頓）原油期貨4月合約到期后，這家歐洲煉油商決定實物交割60萬桶WTI原油，計劃于4月出口；

然后，煉油商結清（買入平倉）600張布倫特原油期貨5月合約，從而實現(xiàn)每桶3.50美元的套利利潤。

隨后，該歐洲煉油商可以安排WTI原油出口貨物4月份在休斯頓裝船，為保護貨物在運往歐洲途中的價值，可持有對沖頭寸；

這家煉油商可以賣出（賣空）600張布倫特原油期貨6月或者7月合約，以匹配交割時間，對沖原油運往歐洲的風險。

總結：這家歐洲煉油商采購WTI原油用于出口，套利差價為3.50美元/桶，覆蓋運費成本2.50美元/桶；最終，該煉油商實現(xiàn)每桶1美元的利潤。

出口地為亞洲的對沖案例類似，亞洲煉油企業(yè)可以通過買入（做多）WTI（休斯頓）原油期貨合約（芝商所商品代碼為HCL），同時賣出（做空）迪拜原油期貨合約（芝商所商品代碼為DC），來鎖定WTI原油的價格目標。這種操作可使這家亞洲煉油商鎖定當前的套利差價。考慮到套利“窗口”開放，扣除運費成本后將產生利潤，此套利行為有利可圖。

以近期的期貨價格為例，WTI（休斯頓）原油期貨5月合約（報價58.50美元/桶）與迪拜原油期貨6月合約（報價62.00美元/桶）之間的套利價差是3.5美元/桶，對亞洲煉油企業(yè)非常有利，完全可以覆蓋當前原油出口到亞洲每桶3美元的運費成本。在這個例子中，煉油企業(yè)買入（或做多）WTI（休斯頓）原油期貨5月合約，同時賣出（或做空）迪拜原油期貨6月合約，因此鎖定了每桶3.50美元的套利價差。這種操作允許亞洲煉油企業(yè)選擇在WTI休斯頓原油期貨5月合約到期后進行實物交割，并于當月在休斯頓裝載原油，然后在6月運送到歐洲。隨后，這家煉油企業(yè)可以將貨物安排在5月份裝船，將運費鎖定在每桶3美元。在結清多頭和空頭期貨頭寸后，通過WTI（休斯頓）原油期貨合約來采購原油，可使這家亞洲煉油商從貨運交易中成功實現(xiàn)盈利。

對上述假設的亞洲套利案例做個總結：

今年1月，一家亞洲煉油商以每桶58.50美元的價格買入（做多）600張WTI（休斯頓）原油期貨5月合約（相當于60萬桶的小規(guī)模貨運量）；

然后該煉油商以每桶62.00美元的價格賣出（做空）600張迪拜原油期貨6月合約；

套利價差鎖定在3.50美元/桶。

今年4月底，在WTI（休斯頓）原油期貨5月合約到期后，這家亞洲煉油商決定實物交割60萬桶WTI原油，計劃于5月出口；

然后，煉油商結清（買入平倉）600張迪拜原油期貨6月合約，從而實現(xiàn)每桶3.50美元的套利利潤。

隨后，該亞洲煉油商可以安排WTI原油出口貨物5月份在休斯頓裝船，為保護貨物在運往亞洲途中的價值，可持有對沖頭寸；

這家煉油商可以賣出（賣空）600張迪拜原油期貨6月或者7月合約，以匹配交割時間，對沖原油運往亞洲的風險。

總結：這家亞洲煉油商采購WTI原油用于出口，與迪拜原油的套利差價為3.50美元/桶，覆蓋運費成本3.00美元/桶；最終，煉油商實現(xiàn)每桶0.5美元的利潤。

以實物交割的新上市WTI（休斯頓）原油期貨合約可反映美國墨西哥灣沿岸市場水上裝運原油的公允價值，為美國出口市場提供了一種有效對沖工具。

美國原油出口展望

美國原油出口量在2018年超過200萬桶/天，WoodMackenzie預計，到2019年，這一數字將接近300萬桶/天，屆時將需要更多的出口終端產能以及通過Enterprise關聯(lián)設備的更大輸運量。WoodMackenzie預計，從長期看，到本世紀20年代中期，美國石油日出口量將達到450萬桶左右的峰值和穩(wěn)定期，將較2018年的水平增長125%。

未來幾年，亞洲和歐洲預計都將會增加對美國原油的購買，從美國出口到亞洲市場的原油量預計將近180萬桶/天。隨著美國指標原油與阿拉伯中質含硫原油在亞洲市場的競爭，WTI（休斯頓）原油與迪拜原油的關聯(lián)度將會越來越強。

美國原油出口量預測按最終出口地劃分（千桶/日）

由于未來幾年美國原油出口預計將會增加，通過Enterprise擁有的（以及芝商所合約掛鉤的）資產的出口量將同步上升。WoodMackenzie預計，在峰值時期，通過Enterprise休斯頓地區(qū)終端出口的WTI級原油量將接近120萬桶/天，較2016年水平增長6倍，幾乎兩倍于2018年的水平。如果沒有更大，這一出口水平與許多OPEC國家的供應水平相當。

Enterprise產品合作伙伴休斯敦地區(qū)出口終端的原油出口量預測

未來沿海原油基礎設施開發(fā)與出口樞紐競爭

隨著美國原油產量持續(xù)增長，中游情況正在不斷演變，重塑著未來原油出口量（以及出口地）前景。當前重點是如何克服墨西哥灣沿岸淺水不利條件，創(chuàng)建一個物流解決方案，能夠停靠超級油輪（VLCC）。處領先地位且有競爭力的項目（包括來自Enterprise的一個項目）計劃創(chuàng)建離岸浮標，以便在更深的水域裝載超級油輪——一旦項目取得進展，可能會對原油輸入輸出USGC市場的方式產生重大影響。

Wood Mackenzie目前預測，有兩個容納超級油輪能力的終端將在科珀斯克里斯蒂地區(qū)推進，另外一個由Enterprise提供的終端將在休斯頓地區(qū)推進。盡管科珀斯克里斯蒂市場的出口能力和預期市場份額會增加，但休斯頓仍將是USGC市場的主要出口中心和消費中心，有望為實物交割合約提供大量流動性。

紐約商業(yè)交易所新推出的WTI（休斯頓）原油期貨合約是一項重大進展，通過反映美國墨西哥灣沿岸市場貨運原油的真實價值，為美國原油出口市場提供了一種新的對沖工具。因此，這是一個新興的全球原油基準，將為全球套利市場帶來透明度，并發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能。

出口樞紐原油出口量預測（千桶/日）