目前，芝加哥期權交易所(Chicago Board Options Exchange，CBOE)的波動率指數(shù)(Volatility Index，VIX)或者稱之為“恐懼指數(shù)”已經聞名遐邇。VIX指數(shù)早已有之，但是直到金融危機開始時才走入普通民眾的視野。如果著名的全球性財經有線電視衛(wèi)星新聞臺CNBC某一天沒有提及VIX指數(shù)的走勢，那么這一天的財經報道將是不完整的。不計其數(shù)的財經博客專注于討論VIX指數(shù)。每日的VIX指數(shù)是由期權隱含波動率加權計算得到的。

雖然我非常熱衷于讓VIX指數(shù)成為一個家喻戶曉的名字，但是重要的是首先要了解VIX指數(shù)到底是什么，因為關于VIX指數(shù)的錯誤信息似乎主宰了輿論和普通民眾的看法。其實，“恐懼指數(shù)”本身也是個不恰當?shù)拿Q，有時甚至是完全錯誤的。但是VIX指數(shù)和市場指數(shù)之間表現(xiàn)出來的負相關關系，特別是在2008—2009年度的金融危機時期，讓人們賦予VIX指數(shù)這個綽號。

VIX指數(shù)

VIX指數(shù)衡量標準普爾500指數(shù)(S&P 500 Index)期權的隱含波動率。VIX指數(shù)每日計算，代表市場對未來30天的市場波動率的預期。

VIX指數(shù)計算的不是市場的實際波動率，而是期權價格中的隱含波動率，這意味著期權的供給和需求因素被包括在VIX指數(shù)中。當對期權的需求高漲時，期權權利金會更高，結果，這些期權的隱含波動率會更高。

由于市場是動態(tài)的，將隱含波動率認為是對投資組合進行保險的價格往往是非常有用的。一般來說，VIX指數(shù)低于20點時，我們認為投資者對后市報樂觀態(tài)度，不愿意對沖風險；如果VIX指數(shù)高于30點，表明投資者對后市的看跌情緒高漲，避險需求強烈。

VIX指數(shù)并不是新鮮事物。VIX指數(shù)在1993年誕生于范德比爾特大學(Vanderbilt University)羅伯特·惠特利(Robert Whatley)教授的一篇論文中。當時，VIX指數(shù)是使用近月和次近月的標準普爾100指數(shù)(S&P 100 Index)的8個平價期權(At-the-money Option)序列進行計算的。在2003年的新VIX指數(shù)推出后，舊的VIX指數(shù)被稱之為VXO指數(shù)。

該指數(shù)的計算一直追溯到1986年，因為這樣可以讓1987年的股市暴跌作為未來VIX指數(shù)峰值的比較。1987年，該指數(shù)一度攀升至超過150點，因此在2008年10月VIX指數(shù)仍然低于100點，實際上說明2008—2009年度的股市跳水并非史無前例。

2003年9月22日，新的VIX指數(shù)使用標準普爾500指數(shù)期權重新進行計算。首先，新的VIX指數(shù)計算方法使用最近到期的兩個月份的看漲期權與看跌期權，但是，當距離近月期權的到期日只剩下8天時，新的VIX指數(shù)會改用次近月與第2個次近月的期權合約計算，以規(guī)避期權快過期時可能發(fā)生的價格異常，這也就是所謂的換月。其次，相對于標準普爾100指數(shù)，標準普爾500指數(shù)包含的股票更多，覆蓋面更廣，相關的衍生品交易更為活躍。再次，新的VIX指數(shù)沒有使用任何經典的期權定價模型，也就避免了期權定價模型的嚴格假設導致的缺點。最后，新的VIX指數(shù)是以分鐘來計算期權期限，而VXO指數(shù)是以日計算。

IT技術的迅猛發(fā)展，使得在計算VIX指數(shù)的時候有可能不再僅僅使用平價期權，還可以使用虛值期權(Out-of-the-money Option)和實值期權(In-the-money Option)。所以現(xiàn)在所有類型的期權都被用來計算VIX指數(shù)，這樣的波動傾斜是它的一部分。

波動率偏移(Volatility Skew)是虛值、平價和實值期權的區(qū)別所在。我們可以從標準普爾500指數(shù)的實值期權的隱含波動率小于VIX指數(shù)這一事實得知，而包含隱含波動率較高的虛值看跌期權(Put Option)使得VIX指數(shù)更高。

最后一個需要注意的問題。投資者多半是購買標準普爾500指數(shù)看跌期權，為股票投資組合購買保險。因為看跌期權的價值在股票指數(shù)下跌的時候上升，所以持有看跌期權是市場下降時的保險。許多投資者還使用雙限策略(Collar Strategy)，同時出售看漲期權(Call Option)，用來抵消購買看跌期權的費用。購買壓力提高了虛值看跌期權的隱含波動率，因此VIX指數(shù)偏高。

關鍵驅動因素

VIX指數(shù)的一個突出優(yōu)點是與標準普爾500指數(shù)呈負相關。根據(jù)CBOE自己網站的數(shù)據(jù)，自1990年以來VIX指數(shù)和標準普爾500指數(shù)有88％的時間是負相關的，這使得VIX是一個很好的資產組合多元化工具，而且也許是最好的市場災難保險工具。在市場下跌的時候，購買VIX指數(shù)看漲期權似乎是比購買標準普爾500指數(shù)看跌期權更好的對沖選擇。

保護性的看跌期權買盤也有助于解釋VIX指數(shù)的一些行為。VIX指數(shù)在標準普爾500指數(shù)下跌的時候上漲，這是“恐懼指數(shù)”這一綽號的來源。在這里將購買看跌期權比喻成保險是十分貼切的：當洪水來臨的時候，洪水保險的價格會同比例上漲，但是僅僅當你家的地下室被水淹沒時，購買洪水保險實在是過于昂貴的。

同樣，當市場在上升的時候，對保險感興趣的人數(shù)減少，因此，VIX指數(shù)變??；而當市場開始下跌時，保險的價值增加，抬高了標準普爾500指數(shù)看跌期權的價格，因此，VIX指數(shù)也隨之上升。因此，VIX指數(shù)和標準普爾500指數(shù)之間存在負相關關系。

從另一個角度，我們也能解釋VIX指數(shù)和標準普爾500指數(shù)的負相關關系。我們知道VIX指數(shù)是測度隱含波動率的指標，而不是市場的實際波動率，但是期權的隱含波動率和市場的實際波動率不可阻擋地交織在一起的。因為目前的市場波動率——通常指30天的歷史波動率是估計未來的市場波動率的基本出發(fā)點，期權賣方一般都不愿意出售隱含波動率低于歷史波動率的標準普爾500指數(shù)期權。

2009年大多數(shù)時候，VIX指數(shù)往往高于市場的實際波動率，部分歸因于2008年下半年的峰值，部分歸因于標準普爾500指數(shù)期權的供給和需求的動態(tài)變化。

許多期權賣方即使沒有在2008年9月和10月血本無歸從而退出市場，也遭受了幾近毀滅性的打擊。留下來的期權賣方變少了，而且留下來的期權賣方要求更高的風險溢價。由于這種隱含波動率和實際波動率之間的聯(lián)系，市場的實際波動率增加導致VIX指數(shù)隨之增加。

市場的實際波動率在市場急劇下降時往往會上升。我們在2008年9月看到這一點，因為那時歷史波動率超過了VIX指數(shù)。當VIX指數(shù)高于80點時，10天平均歷史波動率超過100點。

只是代表波動性

但是有時，市場上升的時候實際波動率也會上升，VIX指數(shù)在這種情況下會上漲，但是這并不一定表明市場情緒正在向恐慌發(fā)展。

反過來，市場下跌的時候VIX指數(shù)同時下跌也是可能發(fā)生的。VIX指數(shù)在2009年大幅下降70%，這次下跌可能是歷史波動率下跌導致的，也有可能是投資者的焦慮情緒在消退。

當VIX指數(shù)近期觸及90點以上的高位，標準普爾500指數(shù)也同時超過850點。但是，當標準普爾500指數(shù)跌至3月低點700點以下，VIX指數(shù)下降40%到低于50點的水平，3月的這次下跌是源于市場實際波動率的下降，并不一定是投資者的恐慌情緒消退。

頂和底

VIX指數(shù)的頂部經常和標準普爾500指數(shù)的底部同時出現(xiàn)，這一關系導致如下觀點極為盛行：“VIX指數(shù)高，是時候買進了；VIX指數(shù)低，是時候賣出了。”這個觀點是有市場的：當大家都搶著購買保險而且不惜支付任何代價，市場必然處于在最糟糕的時候。在2007年和2008年就是如此，許多交易員將VIX指數(shù)超過30作為標準普爾500指數(shù)相關衍生品的買入信號。