年初以來，鋅價在低庫存支撐下較為堅挺，價格反彈已逾20%。市場一直認(rèn)為鋅冶煉瓶頸沒有那么快打破，低庫存下價格難以下跌。事實上，近期冶煉廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快，包括漢中和株冶在內(nèi)冶煉廠滿產(chǎn)速度提前，這意味著冶煉瓶頸很快就能打破。盡管3—4月鍍鋅消費轉(zhuǎn)暖帶動社會庫存繼續(xù)降低，但冶煉瓶頸突破會直接導(dǎo)致供應(yīng)格局轉(zhuǎn)變。短期來看，供應(yīng)增加預(yù)期強于現(xiàn)實，建議投資者關(guān)注鋅價反彈后沽空的機會。

海外鋅錠增量較為穩(wěn)定

海外前八大鋅企（不包括我國）產(chǎn)量占比達(dá)41%，根據(jù)上市公司財報，除了新星公司下調(diào)2019年產(chǎn)量目標(biāo)外，其他公司產(chǎn)量均有不同程度地上調(diào)。從絕對總量來看，新星公司產(chǎn)量下降僅3萬噸，海外鋅企供應(yīng)變化對鋅價供應(yīng)瓶頸沒有實質(zhì)性影響。雖然新星公司面臨債務(wù)危機，但托克集團(tuán)決定收購新星，因此新星公司的債務(wù)危機事件不會影響到海外鋅錠整體產(chǎn)量。2019年鋅錠產(chǎn)出瓶頸的核心焦點主要在國內(nèi)而非海外。

國內(nèi)冶煉投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期

我國鋅錠冶煉產(chǎn)量占比高達(dá)44%，冶煉瓶頸主要集中在湖南和陜西。據(jù)悉，株冶一號線15萬噸產(chǎn)能目前已經(jīng)實現(xiàn)滿產(chǎn)，有消息稱二號線15萬噸近期也將投產(chǎn)，預(yù)計滿產(chǎn)要到5月中下旬。湖南花垣地區(qū)三家中等規(guī)模冶煉廠現(xiàn)已整改完畢，軒華已于去年年底投入生產(chǎn)，三立3月21日點火試運行，預(yù)計3月底能達(dá)產(chǎn)。太豐鋅冶煉系統(tǒng)正在檢修，預(yù)計4月底能投產(chǎn)。總體來看，湖南地區(qū)冶煉廠投產(chǎn)進(jìn)度快于預(yù)期。除湖南地區(qū)外，去年因環(huán)保問題導(dǎo)致的其他冶煉廠投產(chǎn)進(jìn)度也明顯加快，陜西漢中4月初已部分復(fù)產(chǎn)，月底將復(fù)產(chǎn)所有閑置產(chǎn)能，預(yù)計滿產(chǎn)要到6月。羅平鋅電3月底檢修結(jié)束，4月產(chǎn)量已達(dá)6000—7000噸，5月將把產(chǎn)量提高至9300噸。整體來看，冶煉廠投產(chǎn)進(jìn)度遠(yuǎn)超預(yù)期，供應(yīng)瓶頸最早可能在5月初就改善。

消費不確定性猶存

近期，一些微觀指標(biāo)開始出現(xiàn)變化。首先，LME鋅基金持倉出現(xiàn)變化。從鋅價反彈以來，基金凈多跟價格走勢一致，而倫鋅基金凈多明顯出現(xiàn)拐頭跡象，說明投機做多的動力已不足。其次，自4月增值稅下調(diào)落地后，國內(nèi)鋅現(xiàn)貨升貼水一直處于100左右徘徊，這與之前的強BACK結(jié)構(gòu)形成鮮明對比?；畹闹鸩娇s窄一定程度上反映了冶煉廠供應(yīng)瓶頸打破的預(yù)期，同時也給空頭較好的做空安全邊際。然而，國內(nèi)外鋅庫存處于低位，LME鋅庫存和上期所鋅庫存僅16萬噸左右。根據(jù)SMM統(tǒng)計，社會庫存較上周五下降1.28萬噸至17.38萬噸，下游消費持續(xù)復(fù)蘇帶動庫存去化。在低庫存格局下，單邊做空需要考慮基建消費超預(yù)期帶來的累庫不及預(yù)期。

根據(jù)SMM調(diào)研，3月鍍鋅企業(yè)開工率為91.05%，環(huán)比上升43.08個百分點，同比上升23.21個百分點。4月鍍鋅消費并無降溫預(yù)期，開工率仍將維持高位。2019年基建投資反彈逐步升溫，但資金是否充足依然是影響基建投資反彈幅度的主要約束。而且3—4月鍍鋅開工率的高位已經(jīng)提前兌現(xiàn)了前期密集落地的基建利好?？傮w上對消費超預(yù)期不宜過分樂觀。

綜上所述，盡管當(dāng)前國內(nèi)外庫存處于低位，但冶煉廠產(chǎn)能瓶頸突破的時間臨近，供應(yīng)格局或面臨根本性改變。當(dāng)前鋅價已經(jīng)提前見頂回落，一定程度上兌現(xiàn)了部分復(fù)產(chǎn)預(yù)期?？紤]到鋅礦周期性趨勢無法扭轉(zhuǎn)，因此鋅價依然看空，建議投資者等待反彈沽空的機會。