本文獨家專訪白糖研究領(lǐng)域的專家——華泰期貨的楊澤元，為你解讀這場綿延了1300年的“白糖之戰(zhàn)”。

在成龍的電影《功夫瑜伽》中，提到了唐朝王玄策一人滅掉摩揭陀帝國的故事，而季羨林先生卻發(fā)現(xiàn)了這段歷史背后更大的秘密：所有的一切都是為了白糖......

1981年，已年逾花甲的季羨林仍在北大歷史系工作，這一年，他突然收到了一個卷號為P3303的敦煌殘卷，其正面是佛經(jīng)，背面竟然記載著制糖術(shù)！季羨林興奮不已，以此殘卷為契機，他在之后的17年里查閱了大量與制糖相關(guān)的文獻與歷史資料，終于在1998年完成了長達30萬字的學術(shù)巨著——《糖史》。

在歐美國家眼中，白糖是印度人發(fā)現(xiàn)的，所以，無論是英文的sugar，德文的Zucker，法文的sucre，俄文的caxap，均來自于印度的梵文sarkara。但在印度人眼中，白糖是中國人發(fā)現(xiàn)的，印度文將“白糖”稱為“cini”，也就是“中國”的意思。

明代劉獻廷寫的《廣陽雜記》中說道："嘉靖以前，世無白糖"，意思是在明朝之前，煉制白糖的技術(shù)復(fù)雜且昂貴，普通人家是用不起白糖的。到了嘉靖年間，在福建泉州路南安縣的一家制糖戶，無意中發(fā)現(xiàn)墻上的黃泥因下雨濕透掉落到黑糖里，讓黑糖變得雪白！成本低廉且有利于大規(guī)模生產(chǎn)的“黃泥水脫色制白糖法”由此誕生。

該制法傳回印度，印度人認為這是當時最先進和最易推廣的制白糖術(shù)，因此把白糖叫做“cini”（中國）。也正是因為這項技術(shù)，在明末，白糖成為排在絲綢、瓷器之后位居第三的中國大宗出口商品。

本文分為五個部分：

1. 從槍炮到金融，被資金裹挾的“5400點”

2. 暗藏危機，失效的“三年周期”

3. 貿(mào)易博弈下的“配額+關(guān)稅”，再多政策也堵不住的走私糖

4. 用1%可以撬動70萬噸，巴西的“制糖比”會成為下半年國際糖市的“關(guān)鍵因子”，兩個極簡公式，告訴你期貨價格演變邏輯及基本面的分析方法

5. 兩個極簡公式，告訴你期貨價格演變邏輯及基本面的分析方法

一、從槍炮到金融，被資金裹挾的“5400點”

? 背景：

《拉丁美洲史稿》中有這樣一句話：“蔗糖在18世紀的世界經(jīng)濟中所占據(jù)的地位，就如鋼鐵在19世紀，石油在20世紀所占據(jù)的地位一樣?！?川北稔也在《砂糖的世界史 》說：“哪里有砂糖，哪里就有奴隸”。

在早期的歐洲，白糖一度被認為是社會地位的象征，即使是皇室和貴族也只有在生病的時候才能享用砂糖。在當時的歐洲，只有在藥店才能買到白糖，因為人們認為白糖可以用于治療眼科、胸科、淋巴和體液方面的疾病。

直到制糖技術(shù)傳入歐洲，漸漸影響了中產(chǎn)階層的生活方式，英國人開始流行在咖啡和茶中加入白糖，這種風尚傳遍了英屬殖民地乃至整個歐洲。在不產(chǎn)甘蔗的歐洲，白糖卻變得如此緊俏，一場“奪糖之戰(zhàn)”不可避免地燒向了非洲的黑人奴隸和廉價的中國勞工。

斗轉(zhuǎn)星移，世界貿(mào)易的格局已經(jīng)今非昔比，但關(guān)于白糖的“戰(zhàn)火”卻從未熄滅，它只是換了個面貌而已。

? 華泰期貨 楊澤元：

關(guān)注白糖行情的人一定注意到，從今年1月份開始到4月底，白糖的主力合約從4660點，一路高漲到了5439點。市場上有很多人歡欣鼓舞，認為新一波的白糖“牛市”已經(jīng)到來。但我不這么看，我認為這波上漲行情可以分為兩個階段，第一波從4660點到5100點左右，這個區(qū)間內(nèi)的上漲確實是因為基本面的改善。

而從5100點到5440點這一波行情，更多的是資金在推動價格上漲。從4月9號到15號，短短四個交易日內(nèi)，白糖SR1909合約的持倉量增加了29萬手，對應(yīng)現(xiàn)貨的量是145萬噸，差不多等于多頭買了全國一年消費量的10%！這從基本面上無論如何都解釋不通。

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)  華泰期貨白糖事業(yè)部

那這波資金的“快進快出”會不會導(dǎo)致價格的大幅下跌呢？目前看到的鄭糖SR1909合約的持倉量已經(jīng)大幅下調(diào)，這批資金大部分已經(jīng)撤出來了，還有小部分留在里面。價格也已經(jīng)回到了5100點左右。

回到一開始的問題，要分析這一輪“牛市”是否已經(jīng)開啟，我們不妨回顧一下上一輪“牛市”啟動的幾個原因。

第一個是政策原因，“配額外進口許可證”和“貿(mào)易救濟措施”這兩項政策的實施。第二個是自然災(zāi)害，2015年遇上厄爾尼諾，全球范圍內(nèi)規(guī)模較大的種植地區(qū)遇到百年不遇的干旱，原糖供應(yīng)量見底。

所以是“國際原糖見底+國內(nèi)利好政策”，才推動國內(nèi)走出一波牛市。

回到眼前，我們先來分析供應(yīng)，今年國際原糖市場減產(chǎn)了嗎？沒有。不但沒有減產(chǎn)，印度和泰國的新增產(chǎn)量還創(chuàng)了歷史新高。同樣的，巴西今年也有巨大的增產(chǎn)潛力。不但新增產(chǎn)量如此，去年國際原糖還積累了大量的庫存，到現(xiàn)在也還沒有消化，所以國際原糖供應(yīng)算不上見底。

再來看國內(nèi)的供應(yīng)，這個榨季的產(chǎn)量要比上一個榨季增產(chǎn)50萬噸左右，其中廣西已經(jīng)增了30萬噸，內(nèi)蒙增了將近20萬噸。為了預(yù)估明年國內(nèi)的產(chǎn)糖量，我們3月底、4月初來到廣西和廣東進行糖市調(diào)研。目前，國內(nèi)的種植面積維持穩(wěn)定，而且前期的天氣情況非常好。如果在接下來的5月份到10月份，國內(nèi)沒有發(fā)生重大的天氣災(zāi)害，國內(nèi)產(chǎn)量不會減少，大概率是持平。

國內(nèi)食糖供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨白糖事業(yè)部

政策方面，我國的食糖貿(mào)易救濟措施到明年5月結(jié)束，換言之，政策的紅利即將消失。截至到目前，并沒有新的利多調(diào)控政策出臺。市場上的政策預(yù)期大多集中在國儲拋出、降關(guān)稅、增加進口配額、直補等等，但這些政策都是利空的。

所以，現(xiàn)在談牛市，還為時尚早。

各關(guān)稅進口成本

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨白糖事業(yè)部

二、暗藏危機，失效的“三年周期”

? 背景：

中國的白糖90%來源于甘蔗壓榨，10%來源于甜菜。雖然甜菜的占比較小，但甜菜成本相比廣西的蔗糖成本要低，近年來利潤較好，增速較快。生長特性決定了甘蔗產(chǎn)量周期為3年，甜菜為1年，每年的10月至次年9月為一個完整榨季。

目前國內(nèi)主要有七大食糖產(chǎn)區(qū)，其中最大的產(chǎn)區(qū)在廣西，由政府定價，其它地區(qū)完全市場化定價。目前國內(nèi)的壓榨產(chǎn)能約為1200萬噸，實際閑置約1000萬噸。在生產(chǎn)成本上，糖廠的人工成本占到1/3左右，“出糖率/噸糖耗蔗”和“甘蔗收購價”都是影響成本的重要因素。對蔗農(nóng)而言，自有土地種植利潤約為1000元/畝，租用土地的種植利潤約為500元/畝。

? 華泰期貨 楊澤元：

甘蔗作為有種植周期的農(nóng)產(chǎn)品，過去有三年周期的說法，可以簡單理解為“三年牛市、三年熊市”，但這個規(guī)律僅僅適用于國內(nèi)的甘蔗生長，其他國家的甘蔗成長周期不同。2012年之前，國內(nèi)糖市供應(yīng)結(jié)構(gòu)比較簡單，大部分都是國產(chǎn)糖，一旦進入增糖周期，糖價肯定會下跌；進入減糖周期，糖價就會上漲。糖價一旦上漲，收購價也隨之上漲，種干蔗的人多了，就會出現(xiàn)周期輪漲，反之，糖價下跌時候的輪動效應(yīng)也大體相同。

2012年之后，國內(nèi)的糖市供應(yīng)結(jié)構(gòu)開始變得復(fù)雜，進口和走私糖的量都在上升，現(xiàn)在的價格周期不僅僅看國內(nèi)產(chǎn)量增長或者減少，還要看國外的情況。同時，這幾年各種調(diào)控政策也陸續(xù)出臺，舉個廣西的例子，國內(nèi)糖價從7000多跌到4000多的時候，廣西的甘蔗收購價還是維持在500左右的歷史高位。對農(nóng)民來說，他不看糖價，直接看甘蔗收購價，收購價這么高，他就繼續(xù)種。所以會出現(xiàn)國內(nèi)糖價大跌，但國內(nèi)產(chǎn)量不降反增的奇特現(xiàn)象。

國內(nèi)食糖供應(yīng)構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會  華泰期貨白糖事業(yè)部

最近廣西發(fā)改委發(fā)布了一則重磅消息：從2019到2020榨季開始，不再使用政府指導(dǎo)價，而是用市場調(diào)節(jié)價。這會不會在短時間之內(nèi)就抑制國內(nèi)的甘蔗收購價，從而影響國內(nèi)糖產(chǎn)量？其實不會。據(jù)了解，廣西幾大蔗區(qū)部分糖廠和蔗農(nóng)的訂單合同都是三年一簽，對大多數(shù)的蔗農(nóng)而言，在未來三年廣西的甘蔗收購價還是在490元，這個價格已經(jīng)逼近了歷史最高價。根據(jù)我們的調(diào)研數(shù)據(jù)，對廣西的蔗農(nóng)而言，一畝地能夠賺到1000塊以上，有的甚至可以到1300或者1500，蔗農(nóng)們種植和護理的積極性依然高漲。

國內(nèi)食糖產(chǎn)量和廣西甘蔗收購價

數(shù)據(jù)來源：中國糖業(yè)協(xié)會  華泰期貨白糖事業(yè)部

但對于糖廠而言，從下個榨季開始，資金可能會面臨前所未有的緊張局面。 因為政府退出價格指導(dǎo)、充分利用市場調(diào)節(jié)價，也就意味著對糖廠的“直補”可能不會再出臺。因為“直補”意味著“宏觀調(diào)控”，與“市場調(diào)節(jié)”的精神是矛盾的。所以，如果糖價漲不上去，490的收購價對糖廠而言可能是滅頂之災(zāi)，會直接擊穿他們的“經(jīng)營成本”，但還不至于到“生產(chǎn)成本”，一般糖廠的“生產(chǎn)成本”（收購價加上制造費用）也就4000多，這也是大多數(shù)糖廠并未減產(chǎn)的原因。

三、貿(mào)易博弈下的“配額+關(guān)稅”，再多政策也堵不住的走私糖

? 背景：

為了應(yīng)對不斷增加的進口食糖數(shù)量對國內(nèi)食糖產(chǎn)業(yè)的沖擊，商務(wù)部決定：自2017年5月22日起，對關(guān)稅配額外進口食糖征收“保障措施關(guān)稅”，實施期限為3年，逐步放寬。2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施關(guān)稅稅率為45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施關(guān)稅稅率為40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施關(guān)稅稅率為35%。

? 華泰期貨 楊澤元：

2017年公布食糖貿(mào)易救濟措施之前，配額外進口的關(guān)稅是50%，自2017年5月之后，上調(diào)了45%，關(guān)稅直接到了95%，但這部分附加的“保障措施關(guān)稅”的稅率在每年的5月份會下調(diào)一次，直至2020年5月取消，關(guān)稅重新恢復(fù)到50%。所以國內(nèi)很多加工廠會提前點價，等待5月份關(guān)稅下調(diào)后再進口，因為關(guān)稅每下調(diào)5%，每噸的進口成本可以減少150塊左右。

讓沿海的這些煉廠等待的另一個因素是近期會發(fā)放的“配額外進口許可證”。今年的“配額外進口許可證”的數(shù)量跟去年基本持平，在150萬噸左右。還有一類“A配額”，配額內(nèi)的量名義上是194.5萬噸，實際上這幾年每年只用了120萬噸左右。今年A配額的量可能會增加一些，也就是說今年的總進口量要比2018年還多。但從數(shù)據(jù)來看，截至到目前，今年的進口量要比2018年同期更少，那就意味著下半年進口供應(yīng)這一塊的壓力要比去年更大。最開始提到的短期基本面好轉(zhuǎn)，跟上半年國內(nèi)進口糖供應(yīng)量比較少有一定關(guān)系。

我國歷年進口量

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署  華泰期貨白糖事業(yè)部

對于加工廠而言，有配額的情況下不可能不用。一是因為國內(nèi)價格高，國外價格低，有利潤可圖。二是因為如果配額用不完，國家就會收回去，沒有配額，加工廠就廢了。

國內(nèi)進口糖利潤

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨白糖事業(yè)部

據(jù)我了解，今年我們國家破例從巴基斯坦免關(guān)稅進口30萬噸糖，用的是A類配額，也就是配額內(nèi)。目前已經(jīng)進口了15萬噸，還有15萬噸可能會陸續(xù)到來。目前巴基斯坦糖已經(jīng)開始在市場上賣了，如果價格在5250左右的話，對國內(nèi)價格影響會比較大，因為廣西糖到港口的話，起碼要賣到5300到5400左右。

這種“破例”可能和這兩年巴西一直在WTO控告中國的貿(mào)易保護措施有關(guān)。按照WTO的規(guī)定，我們一年要進口194.5萬噸糖，但實際上并沒有進口那么多，巴西就用這個理由告我們。作為大國的話，我們也要做出一些回應(yīng)，所以說今年也是破例地用A配額進口了巴基斯坦糖。

在供應(yīng)上，走私糖一直是一個比較大的問題，國內(nèi)外價差導(dǎo)致的高額利潤是走私糖屢禁不止的主要原因。不含稅的走私白糖的成本差不多2000多一噸，國內(nèi)盤面價一度能去到5400左右。在4月份的時候，我們也去一些走私糖比較多的市場了解了一下。今年5月份之前國內(nèi)的走私糖量有所減少，特別是云南邊境和南方的港口城市（比如汕頭）。江蘇或者山東那邊的港口城市走私量還是會有。

四、用1%可以撬動70萬噸，巴西的“制糖比”會成為下半年國際糖市的“關(guān)鍵因子”

? 背景：

目前世界產(chǎn)糖大國中排名前五的有巴西、印度、中國、泰國和巴基斯坦。每年4月到次年3月是巴西的完整榨季，所以每年4月到10月的交易主邏輯是巴西產(chǎn)量，次邏輯是亞洲的天氣；而每年10月到次年4月的交易主邏輯是亞洲產(chǎn)量，次邏輯是巴西的天氣。

? 華泰期貨 楊澤元：

從全球市場的供應(yīng)需求平衡來看，有些機構(gòu)認為供應(yīng)會出現(xiàn)缺口。但我個人認為不會。

在計算供應(yīng)的時候，我們必須把“期末庫存”的因素考慮進去。今年全球的新增產(chǎn)量還是維持在高位，印度、泰國這兩個產(chǎn)糖大國的產(chǎn)量都創(chuàng)了歷史新高，中國的產(chǎn)量也增加了50萬噸以上。根據(jù)我們的預(yù)測，巴西也不會減產(chǎn)，產(chǎn)量會持平或者增加。只有歐盟的產(chǎn)量會略減一些，但幾個主要產(chǎn)糖國的增量足以彌補歐盟的這一點點缺口。

所以，今年全球的新增產(chǎn)量總體而言要高于去年，再加上去年累積了這么多的期末庫存，今年的全球食糖供應(yīng)不會出現(xiàn)缺口。

全球主產(chǎn)國平衡表（巴西、印度、泰國、中國、歐盟）

數(shù)據(jù)來源：華泰期貨白糖事業(yè)部

具體說來，泰國本輪榨季基本上已經(jīng)結(jié)束，印度還有一些收尾工作。截至4月15日，泰國官方數(shù)據(jù)顯示的產(chǎn)量為1442萬噸，同比上一個榨季增加4.2%，預(yù)計18/19榨季最終產(chǎn)量是1477萬噸，還是高于上一個榨季的1460萬噸。換句話說，泰國這個榨季的產(chǎn)量創(chuàng)了歷史新高。

印度方面的產(chǎn)量也開始漸漸清晰，官方預(yù)估18/19榨季的產(chǎn)量可能達到3300萬噸左右，同比去年的3250萬噸，同樣創(chuàng)了歷史新高。

最近，原糖跌破了12美分，印度產(chǎn)量超預(yù)期是推動這波原糖下跌的主要原因之一。

關(guān)于巴西19/20榨季的產(chǎn)量預(yù)測，市場上存在一些分歧，有些機構(gòu)認為今年產(chǎn)量和去年持平，有些機構(gòu)認為今年會增長。

我個人覺得要重點關(guān)注“制糖比”的變化。

去年巴西的期末庫存創(chuàng)了新高，遠遠高于歷史平均水平。但乙醇跟糖不一樣，糖可以隨便找一個倉庫存放，但酒精需要專業(yè)的倉庫才能保存。所以目前乙醇廠的庫存已經(jīng)無法再增加，而巴西生產(chǎn)乙醇的產(chǎn)能在去年也已經(jīng)最大化了。 另一個原因是，今年原油的價格比去年低一些，但原糖價格要高一些。

巴西乙醇供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：巴西甘蔗工業(yè)協(xié)會  華泰期貨白糖事業(yè)部

所以，我個人認為今年巴西的糖會上調(diào)“制糖比”。

去年巴西的“制糖比”大概是在36%左右，從過往這么多年的經(jīng)驗來看，“制糖比”一般是在40%到50%之間浮動。所以即使只調(diào)到40%，也是增加4%。每增加1%的“制糖比”，巴西的產(chǎn)量可以增加70萬噸，所以我覺得今年巴西產(chǎn)糖量可能要增長280萬噸以上。

歷年巴西甘蔗制糖比例

數(shù)據(jù)來源：巴西甘蔗工業(yè)協(xié)會  華泰期貨白糖事業(yè)部

現(xiàn)在巴西的新榨季已經(jīng)開始，到10月份左右的數(shù)據(jù)如果顯示巴西的產(chǎn)量有超預(yù)期增加的話，那么原糖的價格可能會再創(chuàng)新低。

五、兩個極簡公式，告訴你期貨價格演變邏輯及基本面的分析方法

目前國內(nèi)的白糖價格還是在一個比較大的區(qū)間震蕩， 還沒有進入明顯的上升周期。所以，對交易者來說，可以在震蕩區(qū)間內(nèi)適當?shù)亍暗唾I高賣”。對于大家都比較感興趣的期貨價格的演變邏輯及基本面的分析方法，我根據(jù)自己的研究經(jīng)驗，概括為以下兩個公式，希望對大家的研究有所幫助。

期貨價格如何演變？

預(yù)期→價格變化→帶動供求關(guān)系變化→預(yù)期和基本面比較（不及預(yù)期價格反向變動、符合預(yù)期等待新預(yù)期出現(xiàn)、超出預(yù)期價格延續(xù)趨勢）→新預(yù)期出現(xiàn)

如何分析基本面？

選擇分析的周期→分析前期市場預(yù)期→目前基本面情況→價格是否符合預(yù)期→找出未來的變量→分析未來的可能性→找出價格區(qū)間