3月至今針葉漿已經(jīng)下跌13%以上，階段跌幅超過700點。期貨主力接近歷史低點，現(xiàn)貨價格創(chuàng)出2018年以來新低。在這相對低位是否會形成拐點是當前核心。

供需情況已有所改變，未來雙弱格局對行情指引不清晰。4、5月期間，木漿供需呈現(xiàn)進口增長而需求同比降低的情況。同時下游利潤偏低，旺季不旺使得市場整體無利好支撐。市場價格運行又供需決定。而6、7月后，供需格局有所改變，進口預期將會出現(xiàn)回落，且需求進入淡季，供需均會出現(xiàn)下滑，邊際供需增加呈現(xiàn)不確定的情況。而今年下游高利潤的情況或許會使得淡季存在變數(shù)。

下行驅(qū)動依舊在反應預期的去庫行為，外商調(diào)價則會成為關鍵指標。歷史新高的庫存及不明確的供需預期使得市場缺乏向上的信心。高庫存的內(nèi)外貿(mào)易商的降價去庫行為直接導致價格不斷下行，未來看，外商報價的下調(diào)將會進一步打開國內(nèi)的下跌空間。

以針葉漿看，依舊存在下行的空間與時間。以史為鑒的庫存-價格關系顯示當前至今的大幅下跌依舊在歷史范圍內(nèi)。并未明顯超跌。同時針闊走勢差異指引的底部形態(tài)并未出現(xiàn)。以內(nèi)外價差觀察的短期下行空間顯示依舊存在下跌空間。

綜上所述，6月底前，紙漿將維持偏弱運行。無論針葉還是闊葉的外商的調(diào)價行為容易引發(fā)階段的價格下行。7月或可能迎來下半年供需的好轉(zhuǎn)預期，屆時或?qū)さ矛F(xiàn)貨端的價格中期拐點。但能否持續(xù)好轉(zhuǎn)需看屆時的去庫情況及下游利潤。

風險提示：下游現(xiàn)貨市場采購力度增加。宏觀預期好轉(zhuǎn)，市場風偏提高。

正文

一、紙漿緣何暴跌至此？還將持續(xù)多久？

自2月末，針葉漿從5700點下跌至4920點，跌幅達到13.6%?；仡欉@輪下跌，最核心的下跌驅(qū)動為高庫存及弱需求。中期看，供需預期雖有變化，但無法對市場形成有效提振，中性偏弱的供需疊加高庫存使得行業(yè)難有明顯起色。去庫需求會增長額外供應，將成為未來最主要的下行驅(qū)動。

1. 供應端走高、需求下滑是主要下行驅(qū)動

供應端正處于進口增長的時間節(jié)點。根據(jù)對針、闊葉內(nèi)外價差與進口量的分析，可以發(fā)現(xiàn)，內(nèi)外價差的波動對于進口量的高低會有較為明顯的指引。且內(nèi)外價差會領先進口2個月。根據(jù)對今年1-5月的內(nèi)外價差數(shù)據(jù)分析可以明顯發(fā)現(xiàn)，1~3月出現(xiàn)了持續(xù)較長時間的內(nèi)外價格順掛。因此，對應的4-6月會有大量的進口貨源到港。同時，1、2月期間出現(xiàn)的期貨對進口貨源的無風險套利窗口的打開也會加大此前的進口數(shù)量。進口量的大幅增長在4月的木漿進口數(shù)據(jù)上已經(jīng)有所體現(xiàn)，4月木漿進口量遠超過去5年的波動范圍。而領先的價差數(shù)據(jù)顯示，進口量的增長最少會延續(xù)到5月，這對高庫存下的紙漿市場來說，顯然性的成為一種利空。

往后看，新增供應（進口量）將在6月開始減少。3月開始，內(nèi)外順掛的進口窗口就關閉了。則根據(jù)推算，6月后的一個進口量理論上會出現(xiàn)明顯的下滑，尤其是虧損嚴重的5月對應的7月進口，或許會呈現(xiàn)明顯的走低。

需求整體出現(xiàn)同比降低態(tài)勢。一般，每年的3~5月是文化紙的消費旺季，市場對于秋教備貨會有所炒作。然而，今年的旺季期間，紙漿需求并沒有有效的增長，現(xiàn)貨市場采購承接力弱。背后的原因主要在于今年下游成品紙同比下滑明顯，紙廠利潤趨無，市場端預期悲觀，且社會庫存偏大，采購的積極性很低。分品種看，根據(jù)RISI的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，3月，銅版紙產(chǎn)量同比下滑18%，雙膠紙下滑7%。卓創(chuàng)統(tǒng)計的生活用紙產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示，截止4月的生活用紙累積產(chǎn)量減少3.4%。

同時，淡季來臨的預期進一步抑制市場價格，但今年也有潛在利好。我們以歷史當月木漿進口量與國內(nèi)港口庫存的變化值的合計來觀察去年2年每個月國內(nèi)對于進口端木漿的實際消耗情況。數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，6、7月份會出現(xiàn)消耗量的名下下滑，以前2年的變化數(shù)值看，淡旺季之間會有17%左右的進口消耗差額。但今年也存在變數(shù)，以下游利潤水平看，當前文化紙與衛(wèi)生紙的利潤均處于歷史偏高水平，利潤率遠高于2017、2018年同期。下游的利潤較高的情況從衛(wèi)生紙端看已經(jīng)引起了產(chǎn)量的增長，但作為供需長期無增長且長期低利潤的文化紙端，能否也同樣促進生產(chǎn)的增長則需要觀察。整體來說，下游利潤偏高的狀態(tài)如果在6、7月期間得以維持的話，或許今年的淡季有可能呈現(xiàn)需求相對不淡的情況。

供需端整體來看，當前處于供增需減的環(huán)境中。未來邊際供需雙弱。后期階段供需是否失衡的矛盾核心將轉(zhuǎn)向庫存端的主動去庫意愿。

2. 外商報價下調(diào)導致市場信心的潰散及下跌空間的打開

內(nèi)外貿(mào)易商的庫存行為的可觀察指標是內(nèi)外相對價差的變化。理論來說，內(nèi)盤現(xiàn)貨在虧損期間依舊持續(xù)下跌顯示了國內(nèi)貿(mào)易商的主動去庫意愿，而外盤報價的大幅下調(diào)直接貼近國內(nèi)現(xiàn)貨價格的行為則顯示了外商的去庫意愿。我們認為正是這種庫存的主動去庫存行為，導致了在3-5月旺季期間的價格下行。并且外商同樣存在的去庫需求加速了整體國內(nèi)漿市的下跌速度。

觀察木漿的內(nèi)外價差可以發(fā)現(xiàn)，在弱勢市場中，木漿能夠獲利的時間非常短，外盤的完稅價格往往會形成國內(nèi)價格的天花板。但作為進口為主的產(chǎn)品，內(nèi)盤價格對外盤完稅價格的虧損程度也是在一個固定的范圍內(nèi)波動。在5月中旬，針闊葉的內(nèi)外價差均以到達下方邊界，然而6月外盤合同貨報價的下調(diào)顯然再度打開了市場的下行空間，并直接抑制了可能的反彈空間。

二、下跌的邊界在哪里？

分析完驅(qū)動后，我們需要面對的問題是，價格還有多久的弱勢與多大的下跌空間。

1. 以史為鑒，調(diào)整空間仍存，拐點信號未出。

不可否認的，從2018年開始的紙漿價格調(diào)整的背后核心原因在于整個全球紙漿的高庫存，研究長期以來的庫存與價格關系，可以明顯的發(fā)現(xiàn)高庫存頂峰對應的價格往往對應的是中長期相對較低的價格。以史為鑒，歷史2次高庫存對應的價格絕對值與價格后續(xù)走勢差異較大。相對一致的是，從高點到最終低點的下跌幅度針葉漿在2200點-2500點，闊葉漿在1500-2800點。本輪針葉漿跌幅在2000點，闊葉漿跌幅在1600點。從下行區(qū)間來說，主要的下跌空間已經(jīng)過半，但下行仍有空間?？紤]到針闊價差目前僅有300左右，從歷史底部看，往往針闊價差會擴大到500以上，且闊葉率先見底后才會迎來針葉漿的底部。因此，從時間角度看，目前價格并不是此輪下跌的絕對低點，時間與空間都有下行的空間。

2. 內(nèi)外價差提供階段價格指引

前面已經(jīng)分析過國內(nèi)現(xiàn)貨價格會在低于國外完稅價的一定范圍內(nèi)波動。目前看，針葉漿的內(nèi)外價差波動范圍在虧損700~100之間波動。最新外盤完稅價對應的價格階段范圍為5050-4450。闊葉的虧損波動區(qū)間在0-500，對應的價格區(qū)間在4500-4990。

綜合推算，近期木漿現(xiàn)貨可能仍有400點左右空間，闊葉存在200點左右的空間。外商報價的調(diào)整節(jié)奏會明顯的影響整體的下行空間預期。

三、總結及未來展望

中短期內(nèi)，供需維持偏弱的態(tài)勢。庫存端的主動去庫行為直接導致價格的持續(xù)下行。在5、6月期間，難以出現(xiàn)有效的供需預期好轉(zhuǎn)，且需求剛剛進入淡季，供應拋售及下游紙廠的觀望心態(tài)難以改變。

就相對價格與歷史跌幅參考來說，針闊葉均沒有達到低估的水平，當前引發(fā)低價采購囤貨的概率不高。闊葉端的對底部的價格預示上沒有出現(xiàn)。因此價格拐點尚未形成，價格將維持震蕩下行。

操作端，6月底前，紙漿將維持偏弱運行。無論針葉還是闊葉的外商的調(diào)價行為容易引發(fā)階段的價格下行。

7月或可能迎來供需的好轉(zhuǎn)預期，屆時或?qū)さ矛F(xiàn)貨端的價格中期拐點。但能否持續(xù)好轉(zhuǎn)需看屆時的去庫情況及下游利潤。

風險提示：下游現(xiàn)貨市場采購力度增加。宏觀預期好轉(zhuǎn)，市場風偏提高。