近期國際油價大幅下跌，其主要的原因之一在于美國商業(yè)原油庫存超預(yù)期的大幅積累；我們可以看到，在OPEC減產(chǎn)以及高執(zhí)行率的背景下，三月份以來美國原油庫存的累積速度反而超出正常的季節(jié)性水平，截至5月17號當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存相對3月中旬上升幅度為8.5%；而相比之下，2017以及2018年同樣作為OPEC減產(chǎn)的年份，庫存累積卻平緩得多，2018年同期庫存漲幅僅為2.3%，2017年同期庫存反而下降3.1%。因此，下文我們對美國原油庫存快速積累的原因進(jìn)行探討。

首先，隨著美國經(jīng)濟(jì)的走弱，需求端的下降是導(dǎo)致美原油庫存積累的原因之一，從美國煉廠開工來看，截至5月17日當(dāng)周，煉廠開工率均值為89.2%，相比去年91.1%的平均開工率下降1.9個百分點，煉廠原油輸入量同比下降1.2個百分點，表明今年美國煉廠原油需求相對去年出現(xiàn)了一定程度的下滑。但美國煉廠輸入量總體來說處于五年均值水平，消費端的下降不能完全解釋原油庫存的快速積累。

供給端方面，從美國原油凈進(jìn)口來看，其相比前幾年出現(xiàn)了明顯的下滑，可見凈進(jìn)口對美原油庫存的影響是反向的。因此可以推斷導(dǎo)致美原油庫存大幅上漲的另一主要因素為美國原油產(chǎn)量的上漲，但從EIA周度數(shù)據(jù)來看，截至2019年5月17號當(dāng)周，美原油產(chǎn)量較三月初增長10萬桶/天，而2018年同期增長36萬桶/天，今年產(chǎn)量增長較去年明顯減少，周度數(shù)據(jù)似乎不足以證明上述推斷。而由于EIA每個月會對兩個月前的原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)進(jìn)行修正，因此我們猜測當(dāng)前EIA周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)可能被低估。

根據(jù)EIA公布的周度原油產(chǎn)量數(shù)據(jù)、周度進(jìn)出口數(shù)據(jù)、以及原油加工量數(shù)據(jù)可以推算出當(dāng)期原油理論庫存累積量，結(jié)果表明推算出來的理論庫存增量也是遠(yuǎn)小于實際公布的原油總庫存增量。將美國實際原油總庫存積累量與理論原油總庫存積累量的差值與月度修正過的實際原油產(chǎn)量與EIA周度產(chǎn)量的差值進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)結(jié)果較為一致，因此，可以初步證明當(dāng)前實際原油庫存累積量遠(yuǎn)超過理論原油庫存累積量主要在于EIA周度原油產(chǎn)量相對低估。

另外，從DUC井的數(shù)量可以看出，3月份之后，DUC井開始下降，表明該部分潛在產(chǎn)量已經(jīng)逐步開始釋放，EIA的鉆機(jī)報告的數(shù)據(jù)也表明，美國頁巖油產(chǎn)量僅在今年1月份出現(xiàn)短暫下滑，2-4月份均有所上漲，且鉆機(jī)報告預(yù)測5-6月份頁巖油產(chǎn)量仍將快速上行。此外，雖然管道運(yùn)力為限制產(chǎn)地油價的主要因素，但今年以來墨西哥灣區(qū)與米德蘭地區(qū)的油價已經(jīng)大幅收窄，另外整體油價快速上漲，使得米德蘭地區(qū)油價快速回升，從而提升了當(dāng)?shù)卦烷_采商的生產(chǎn)動力。從以上幾個角度也可以說明，當(dāng)前美國原油產(chǎn)量正逐步上升，而EIA周度數(shù)據(jù)顯示3月份之后美原油產(chǎn)量幾乎無增長，由此可進(jìn)一步證明當(dāng)前美原油周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)有所低估。

若當(dāng)前美國原油產(chǎn)量被低估，則一定程度上也反映出了未來原油產(chǎn)量的高估，隨著三季度管道運(yùn)力的投產(chǎn)，美國原油產(chǎn)量未必會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長，更有可能出現(xiàn)的是產(chǎn)地庫存向消費地的轉(zhuǎn)移或者出口的增加。另外，隨著當(dāng)前油價的回調(diào)，OPEC+延續(xù)減產(chǎn)的概率增加，且伊朗、委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量在美國制裁下仍有收縮的空間。因此可見下半年供應(yīng)端仍將偏緊，雖然需求端在全球經(jīng)濟(jì)走弱的情況下仍將保持疲弱，但只要宏觀經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)失速的情況，我們認(rèn)為油價仍將保持偏強(qiáng)。