1、研究框架——從產(chǎn)業(yè)鏈入手，心懷“大局觀(guān)”，手持“放大鏡”

做白糖研究，首先要非常清晰得了解產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)成，才能明白這個(gè)市場(chǎng)的參與者都有誰(shuí)？定價(jià)模式是怎樣的？定價(jià)權(quán)到底在誰(shuí)手里？在市場(chǎng)的不同階段，“定價(jià)模式”和“定價(jià)權(quán)”是會(huì)發(fā)生變化的，所以對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的研究應(yīng)該擺在第一位的，也是白糖研究中最重要的基礎(chǔ)部分。

其次是供求關(guān)系。供求關(guān)系可以反映市場(chǎng)長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期的大致趨勢(shì)。所以只要把供求關(guān)系研究透，至少大方向錯(cuò)不了。下一步就是如何把對(duì)供求關(guān)系的研究做得更精準(zhǔn)，比如從“年度”到“季度”甚至“月度”，層層細(xì)化供求關(guān)系。

第三，對(duì)微觀(guān)的研究要足夠細(xì)致，比如說(shuō)今天的基差拉得很大，但現(xiàn)貨價(jià)格比較堅(jiān)挺，那期貨價(jià)格就跌不深；又比如今天的期貨價(jià)格太高，注冊(cè)倉(cāng)單交割有利可圖，那價(jià)格就很難維持上漲趨勢(shì)?？傮w來(lái)說(shuō)，如果能夠判斷市場(chǎng)中的參與者在各個(gè)價(jià)位和不同的價(jià)差上會(huì)采取什么樣的策略，對(duì)預(yù)判市場(chǎng)短期相對(duì)高點(diǎn)和低點(diǎn)有非常大的幫助。

再進(jìn)階一層，就需要理解市場(chǎng)交易的“主要邏輯”和“次要矛盾”，要了解當(dāng)前市場(chǎng)在交易什么，潛在的、未交易的東西又有哪些。這就需要真正地融入白糖圈子，在確保消息來(lái)源及時(shí)的前提下，保持對(duì)消息足夠的敏感度。

如果大家要培養(yǎng)自己的研究方法論，我的建議是：不要只看別人的“分析結(jié)果”，更多的應(yīng)該看別人的“分析思路”——為什么要這樣分析？邏輯是什么？同時(shí)，自己多思考、多總結(jié)、多歸納。

所有的研究員在剛?cè)胄械臅r(shí)候都會(huì)或多或少地走過(guò)一些“彎路”，我也不例外，會(huì)犯一些做基本面交易的投資者經(jīng)常容易犯的錯(cuò)誤。比如說(shuō)，在對(duì)白糖研究還不夠全面的那個(gè)階段，經(jīng)常會(huì)因?yàn)橐粌蓷l消息，就得出漲跌的判斷——只抓住了某個(gè)細(xì)節(jié)，卻沒(méi)有去考慮全局。

如果研究不夠“細(xì)致”，就很容易對(duì)市場(chǎng)上的消息做出誤判。以今年的云南干旱舉例，消息一出，有人就認(rèn)為這是天災(zāi)，價(jià)格要漲。甚至都沒(méi)有仔細(xì)去分析干旱是否發(fā)生在甘蔗的主產(chǎn)區(qū)？受災(zāi)面積多大？甘蔗是否完全被旱死？下雨后能不能長(zhǎng)回來(lái)？

另一種容易犯的錯(cuò)誤就是研究不夠“深刻”，經(jīng)常把“次要邏輯”當(dāng)作“主要邏輯”來(lái)進(jìn)行交易，屬于本末倒置。

2、產(chǎn)業(yè)鏈研究——“風(fēng)雨飄搖”的國(guó)內(nèi)制糖企業(yè)

說(shuō)到產(chǎn)業(yè)鏈，大家通常會(huì)先關(guān)注種植端、生產(chǎn)企業(yè)和進(jìn)口企業(yè)的“成本”和“利潤(rùn)”是如何分配的，以及上、中、下游的生存現(xiàn)狀。

關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈上的成本和利潤(rùn)，有幾點(diǎn)需要特別說(shuō)明：第一點(diǎn)是關(guān)于利潤(rùn)，白糖的供應(yīng)量主要由國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口兩塊組成。

國(guó)內(nèi)產(chǎn)量并不是取決于糖廠(chǎng)，而是取決于種植端。糖廠(chǎng)不像鋼廠(chǎng)，糖廠(chǎng)即使虧損也不會(huì)減少生產(chǎn)。這幾年因?yàn)椤胺鲐氄摺钡拇嬖?，即使糖價(jià)下跌，甘蔗收購(gòu)價(jià)也一直維持在高位，導(dǎo)致農(nóng)民的種植利潤(rùn)很高，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)增加。所以低糖價(jià)并沒(méi)有傳導(dǎo)到種植端，起不到抑制供應(yīng)的作用。

圖1：歷年廣西甘蔗收購(gòu)價(jià)和全國(guó)食糖產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)華泰期貨白糖事業(yè)部

進(jìn)口供應(yīng)這端，雖然有“貿(mào)易救濟(jì)”政策和“自動(dòng)進(jìn)口許可”制度能夠起到一定的調(diào)控作用，但由于“內(nèi)外價(jià)差”巨大，“進(jìn)口利潤(rùn)窗口”一直是打開(kāi)的，合法的進(jìn)口被限制之后，部分白糖還是會(huì)通過(guò)走私的方式進(jìn)入國(guó)內(nèi)。

所以，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，農(nóng)民和煉糖企業(yè)的利潤(rùn)都是非常豐厚的，只有國(guó)內(nèi)制糖企業(yè)虧損，而且他們即使虧損無(wú)法對(duì)供應(yīng)端起到調(diào)節(jié)作用。

第二點(diǎn)是關(guān)于成本，現(xiàn)在市場(chǎng)上都說(shuō)目前的糖價(jià)已經(jīng)低于糖企的“成本價(jià)”，需要注意的是——這里的“成本”是包括了原材料收購(gòu)費(fèi)用、制造費(fèi)用、財(cái)務(wù)成本以及管理費(fèi)用的。由于糖企負(fù)債率比較高，財(cái)務(wù)成本同樣也很高。

真正意義上的“生產(chǎn)成本”僅是指原材料收購(gòu)費(fèi)用加上制造費(fèi)用，目前的糖價(jià)并沒(méi)有跌破真正的生產(chǎn)成本，所以糖企還是全力開(kāi)機(jī)生產(chǎn)，只是他們的利潤(rùn)要拿去還錢(qián)而已。

3、期貨研究——被誤讀的“期貨標(biāo)的”

從白糖期貨上市以來(lái)，一共出現(xiàn)過(guò)三種定價(jià)模式。第一階段是在2012年以前，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量基本自給自足，內(nèi)外聯(lián)動(dòng)低，國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷(xiāo)缺口直接決定價(jià)格。此階段交易邏輯比較簡(jiǎn)單，跟這兩年的蘋(píng)果期貨有點(diǎn)像，沒(méi)有外盤(pán)，只需要緊盯著國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)即可。廣西增產(chǎn)的話(huà)，糖價(jià)就下跌；廣西減產(chǎn)的話(huà)，糖價(jià)就上漲。

第二階段是在2012年到2014年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量遇到瓶頸，進(jìn)口和走私開(kāi)始增加，無(wú)法再通過(guò)國(guó)內(nèi)供需缺口直接定價(jià)。此階段不僅需要看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，還需要看國(guó)際市場(chǎng)，價(jià)格主要圍繞著“配額外”進(jìn)口成本波動(dòng)。

第三階段是2014年至目前，此階段是“國(guó)內(nèi)供需+國(guó)際供需+政策”共同影響價(jià)格，情況變得更加復(fù)雜。除了要研究國(guó)內(nèi)外供需之外，還得研究和預(yù)測(cè)政策，涉及政策就會(huì)具有很大的不確定性。

國(guó)際市場(chǎng)上，食糖出口大國(guó)擁有定價(jià)權(quán)，國(guó)際原糖漲跌主要看這幾個(gè)國(guó)家的供需變化。比如傳統(tǒng)大國(guó)巴西和泰國(guó)，今年又增加了印度。

說(shuō)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，就要先說(shuō)說(shuō)“定價(jià)標(biāo)的”的問(wèn)題。市場(chǎng)上有一種誤讀認(rèn)為白糖期貨的標(biāo)的物是廣西現(xiàn)貨。其實(shí)不然，白糖有很多種糖源，比如廣西糖、云南糖、甜菜糖、走私糖等，不同階段的期貨標(biāo)的物是不一樣的。最簡(jiǎn)單直接的方法就是看交易所倉(cāng)單有什么糖，比如甜菜糖倉(cāng)單多，期貨價(jià)格就靠近甜菜糖價(jià)格。

圖2：白糖期貨倉(cāng)單數(shù)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：鄭州商品交易所華泰期貨白糖事業(yè)部

另外，“牛市”和“熊市”期間的標(biāo)的物也可能不一樣。在牛市的時(shí)候，期貨標(biāo)的物是廣西糖或者加工糖，但是在熊市的時(shí)候，比如前兩年，期貨標(biāo)的物主要是甜菜糖。

如果不了解清楚期貨標(biāo)的物是什么，就貿(mào)貿(mào)然地去交易，是很容易犯錯(cuò)的。舉個(gè)例子，有些投資者覺(jué)得現(xiàn)在廣西現(xiàn)貨5200-5300，期貨只有5000左右，期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格就去做多期貨，這可能是要虧錢(qián)的。因?yàn)槠谪浀臉?biāo)的物并不是廣西糖，而是其他糖。

在交易所倉(cāng)單里面廣西現(xiàn)貨很少，這部分廣西糖甚至只是做成倉(cāng)單，并沒(méi)有拋在盤(pán)面，這會(huì)導(dǎo)致到交割日根本買(mǎi)不到廣西糖倉(cāng)單。

4、資金面研究——資本推動(dòng)“四月爆發(fā)”，政策催生“發(fā)票行情”

貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在資金的流向上，無(wú)論是做股票還是做大宗商品都需要關(guān)注這一點(diǎn)。比如今年一季度央行放水，有大量的資金流到市場(chǎng)上。錢(qián)多了，投資機(jī)構(gòu)肯定會(huì)配置更多的品種。

券商系的資金注意到了今年一季度和二季度初白糖股票和期貨跌得比較多，就把白糖納入了配置范圍。在股票層面，直接導(dǎo)致“南寧糖業(yè)”從最低4.9，漲到9.88，翻了一倍；“中糧糖業(yè)”從6.76漲到11.98。期貨層面，4月10日到15日期間，短短4個(gè)交易日內(nèi)白糖主力合約價(jià)格從5060漲到5439，增倉(cāng)了30萬(wàn)手，對(duì)應(yīng)就是150萬(wàn)噸現(xiàn)貨，相當(dāng)于多頭在4天里買(mǎi)了我國(guó)一年消費(fèi)量的十分之一，這個(gè)用基本面是無(wú)法解釋的，只能說(shuō)是貨幣政策寬松影響了金融市場(chǎng)，再傳導(dǎo)到具體每個(gè)品種。

平時(shí)財(cái)政政策對(duì)于大宗商品影響是比較小的，但是今年4月份增值稅從16%降到13%對(duì)白糖或者是大宗商品影響都比較大。第一是上游生產(chǎn)企業(yè)成本下降了，以白糖產(chǎn)業(yè)為例，增值稅下調(diào)后煉糖廠(chǎng)進(jìn)口加工成本下降了差不多130元/噸。在供需不變的前提下，成本下降，價(jià)格自然也會(huì)下降。第二是觸發(fā)了今年三月份的發(fā)票行情，因?yàn)?月份增值稅要下調(diào)，所以貿(mào)易商就抓緊時(shí)間在3月份多買(mǎi)糖，主動(dòng)建庫(kù)存，賺3個(gè)點(diǎn)的稅差。上游庫(kù)存轉(zhuǎn)移到中間商，雖然產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)好看，但實(shí)際庫(kù)存并沒(méi)有減少，只是從顯性庫(kù)存變成隱形庫(kù)存。

GDP、CPI、PPI、PMI這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)白糖產(chǎn)業(yè)的影響主要是體現(xiàn)在消費(fèi)上，經(jīng)濟(jì)不好，消費(fèi)自然也會(huì)下降，像今年一季度飲料和乳制品這些用糖比較多的產(chǎn)品的產(chǎn)量都出現(xiàn)了下滑。我和一些做飲料、乳制品的企業(yè)進(jìn)行了交流，發(fā)現(xiàn)它們對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較看重，如果數(shù)據(jù)反映今年的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)條件不太好，他們可能就會(huì)減少生產(chǎn)。

5、國(guó)內(nèi)供需研究——明年“食糖貿(mào)易救濟(jì)政策”到期，或成國(guó)內(nèi)糖價(jià)重要拐點(diǎn)

目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情況是這樣的：從5月平均產(chǎn)銷(xiāo)率來(lái)看，過(guò)去10年的平均數(shù)是59.6%，今年是61.9%，比平均水平高一點(diǎn)。從5月平均工業(yè)庫(kù)存來(lái)看，過(guò)去10年的平均數(shù)是454萬(wàn)噸，今年5月的庫(kù)存是409萬(wàn)噸，雖然比去年（456萬(wàn)噸）要少，但還是比2016和2017年要多的。所以，并不像市場(chǎng)上說(shuō)的那樣是近10年最低水平。

圖3：我國(guó)歷年5月產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)糖業(yè)協(xié)會(huì)華泰期貨白糖事業(yè)部

從“進(jìn)口糖”的角度來(lái)看，我國(guó)食糖進(jìn)口主要是來(lái)自巴西、泰國(guó)和古巴，今年多了一個(gè)巴基斯坦。配額外進(jìn)口許可證已經(jīng)發(fā)下來(lái)了，行業(yè)內(nèi)提供的數(shù)據(jù)是135萬(wàn)噸（這個(gè)沒(méi)有官方數(shù)據(jù)）。從目前的國(guó)際原糖市場(chǎng)來(lái)看，低糖價(jià)尚未從生產(chǎn)端傳導(dǎo)至種植端。之后只要全球天氣不出現(xiàn)重大的自然災(zāi)害，單純從價(jià)格因素來(lái)說(shuō)，明年國(guó)際糖產(chǎn)量仍然很難出現(xiàn)大幅度的減產(chǎn)。再加上“天量”的國(guó)際庫(kù)存還沒(méi)有被消化，預(yù)計(jì)未來(lái)原糖價(jià)格將仍然維持在12美分/磅上下波動(dòng)（排除天氣因素?cái)_動(dòng)），所對(duì)應(yīng)15%關(guān)稅和50%關(guān)稅的進(jìn)口成本分別為3100元/噸以及3900元/噸。假如明年“食糖貿(mào)易救濟(jì)保障措施”到期不再延續(xù)，也就意味著“兩大調(diào)控手段”中的一個(gè)已經(jīng)失效，在進(jìn)口糖低成本價(jià)格的沖擊之下，未來(lái)國(guó)內(nèi)糖價(jià)很難再維持目前的價(jià)格水平，會(huì)有下沉的空間。

圖4：12美分不同關(guān)稅水平下進(jìn)口成本

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨白糖事業(yè)部

再看“走私糖”，國(guó)內(nèi)外價(jià)差導(dǎo)致的高額利潤(rùn)是走私糖屢禁不止的主要原因。不含稅的走私白糖成本僅僅在2000元/噸左右，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格則是5200元/噸，利潤(rùn)超過(guò)一倍。據(jù)了解，今年國(guó)內(nèi)走私有明顯的減少，特別是從云南邊境和南方港口城市（比如汕頭）來(lái)的走私糖大幅減少，但是江蘇、山東的部分港口城市還是會(huì)有走私糖的蹤跡。

今年走私糖減少主要有兩方面的原因，其一是緬甸暫停了白糖轉(zhuǎn)口貿(mào)易，從泰國(guó)到緬甸再到云南這條陸路的走私糖就少了很多。其二，今年國(guó)家打黑除惡的力度非常大，打掉了很多涉黑的走私糖團(tuán)伙。

前陣子的一則新聞在行業(yè)內(nèi)引起了震動(dòng)——上海海關(guān)破獲7.5億元繞關(guān)走私白糖大案，查獲走私糖8萬(wàn)余噸。以前查獲走私糖的量級(jí)大多是幾百?lài)?，上千噸已?jīng)是比較多的了，像這種8萬(wàn)噸的走私糖大案是非常罕見(jiàn)的。

從“國(guó)儲(chǔ)”的情況來(lái)看，自從實(shí)行“供給側(cè)改革”以來(lái)，其他大宗商品都在“拋儲(chǔ)”和“去庫(kù)存”，只剩下白糖這塊“硬骨頭”還沒(méi)被啃下來(lái)。以往每年我國(guó)都會(huì)進(jìn)口40萬(wàn)噸古巴糖放入國(guó)儲(chǔ)。供給側(cè)改革之后，國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存必然減少，所以每年40萬(wàn)噸的“輪庫(kù)”可能成為常態(tài)。

說(shuō)到“拋儲(chǔ)”，市場(chǎng)確實(shí)有這方面的期待，因?yàn)橹挥姓嬲亍叭?kù)存”，白糖的大牛市才會(huì)到來(lái)。但具體到今年會(huì)不會(huì)拋？什么時(shí)候拋？還不好說(shuō)。只要這一天還沒(méi)到，“達(dá)摩克利斯之劍”始終會(huì)懸掛在“多頭”的頭頂上。

從“替代”的層面來(lái)看，淀粉糖替代白糖在2016年的時(shí)候已經(jīng)達(dá)到了頂峰，繼續(xù)替代的空間很小。2016年的時(shí)候白糖還處于牛市，價(jià)格非常高，而玉米和玉米淀粉的價(jià)格則是一路下跌，達(dá)到歷史低位，所以2016年是淀粉糖替代白糖的最好時(shí)機(jī)。

反觀(guān)近幾年白糖價(jià)格一路下跌，玉米和淀粉的價(jià)格一路上漲，所以淀粉糖替代白糖的比例只會(huì)減少不會(huì)增加。

圖5：白糖主力合約與玉米主力合約走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：博易大師華泰期貨白糖事業(yè)部

從消費(fèi)層面來(lái)看，今年一季度白糖的下游企業(yè)（比如飲料和乳制品）產(chǎn)量是同比下滑的。雖然有一些企業(yè)會(huì)因?yàn)榘滋莾r(jià)格低，多做一些庫(kù)存，但在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)條件不好、市場(chǎng)消費(fèi)比較差的情況下，囤庫(kù)存的量是有限的。所以，總體來(lái)看今年白糖的消費(fèi)量應(yīng)該是持平或者略減。

6、國(guó)際供需研究——亞洲本榨季供給量“塵埃落定”，下一步重點(diǎn)關(guān)注巴西“甘蔗制糖用比”

泰國(guó)上一個(gè)榨季的產(chǎn)量達(dá)到了歷史最高水平，這個(gè)榨季的最終產(chǎn)量已經(jīng)統(tǒng)計(jì)出來(lái)了，為1458萬(wàn)噸，同比減少10萬(wàn)噸。

印度這個(gè)榨季最終產(chǎn)量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還沒(méi)出來(lái)，預(yù)計(jì)是3300萬(wàn)噸左右，去年是3225萬(wàn)噸，這個(gè)榨季跟上個(gè)榨季比略增了一點(diǎn)，也就是說(shuō)印度這個(gè)榨季的產(chǎn)量應(yīng)該會(huì)創(chuàng)歷史新高。亞洲方面，在這個(gè)榨季的產(chǎn)量已經(jīng)明朗化以后，下一步主要關(guān)注的問(wèn)題就是“印度出口”和“天氣問(wèn)題”。

印度方面，本榨季印度政府制定了500萬(wàn)噸的出口配額，截至4月底累計(jì)已經(jīng)出口285萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到本榨季結(jié)束，總出口量應(yīng)該在330-350萬(wàn)噸左右。出口配額沒(méi)有用完的主要原因是部分擁有出口配額的糖廠(chǎng)遠(yuǎn)離港口而且沒(méi)有出口經(jīng)驗(yàn)。

目前印度本土市場(chǎng)最低銷(xiāo)售價(jià)折算成原糖價(jià)格為20美分，出口補(bǔ)貼約7美分。如果國(guó)際原糖價(jià)格高于13美分，將會(huì)刺激印度出口；低于13美分則會(huì)抑制出口，可能導(dǎo)致未來(lái)一段時(shí)間印度的庫(kù)存繼續(xù)累積。

說(shuō)到天氣，最近國(guó)際白糖市場(chǎng)的熱點(diǎn)是印度干旱事件。印度主要產(chǎn)區(qū)集中在北方邦、馬邦和卡邦。北方邦有雪山融水，不需要考慮降雨；馬邦和卡邦對(duì)降雨的依賴(lài)度更高一些。由于今年6月份的季風(fēng)雨遲來(lái)了一周（目前已經(jīng)開(kāi)始下雨了）導(dǎo)致馬邦和卡邦地區(qū)的累積降雨量較正常值低，但是否真的因嚴(yán)重干旱而影響甘蔗生長(zhǎng)還有待觀(guān)察。

圖6：印度馬邦和卡邦降水量

數(shù)據(jù)來(lái)源：NOAA華泰期貨白糖事業(yè)部

從5月中下旬開(kāi)始，巴西中南部地區(qū)的糖廠(chǎng)已經(jīng)大幅提升甘蔗壓榨量，幾乎全部糖廠(chǎng)均已開(kāi)榨。據(jù)UNCIA報(bào)道，截至5月底，巴西中南部地區(qū)的“糖產(chǎn)量”為186萬(wàn)噸，較2018年5月底增加38%；“甘蔗壓榨量”增加34%，達(dá)到4400萬(wàn)噸。

需要特別提醒的是，這時(shí)候我們應(yīng)該要開(kāi)始關(guān)注巴西的“甘蔗制糖用比”。5月下旬的制糖比為35.43%，高于去年同期的32.45%，也高于19/20榨季以來(lái)的均值33.41%。這意味著巴西開(kāi)始有將甘蔗更多去生產(chǎn)糖的趨勢(shì)。

歐盟基本上是自產(chǎn)自銷(xiāo)，進(jìn)口和出口都不算多。本榨季歐盟減產(chǎn)340萬(wàn)噸，主要原因是種植面積減少。由于本榨季的出糖率處于歷史低位，明年出糖率回升可能會(huì)導(dǎo)致增產(chǎn)，所以預(yù)計(jì)下榨季糖產(chǎn)量將會(huì)增加。

7、微觀(guān)層面研究——要用“放大鏡”看“日內(nèi)”數(shù)據(jù)變化

在開(kāi)篇的時(shí)候我曾經(jīng)提到過(guò)一個(gè)觀(guān)點(diǎn)：微觀(guān)層面的研究對(duì)判斷市場(chǎng)短期的“相對(duì)高點(diǎn)”和“相對(duì)低點(diǎn)”有非常大的幫助。

微觀(guān)層面的研究主要關(guān)注“日內(nèi)”的數(shù)據(jù)，比如說(shuō)各類(lèi)糖源的價(jià)格、期現(xiàn)價(jià)差、倉(cāng)單明細(xì)、進(jìn)?利潤(rùn)、跨?價(jià)差、跨市場(chǎng)價(jià)差、持倉(cāng)變化等等，這類(lèi)研究做的越細(xì)越好。

舉個(gè)例子，要預(yù)測(cè)“期貨價(jià)格”的短期變化肯定離不開(kāi)“現(xiàn)貨價(jià)格”，也就是“期現(xiàn)基差”的變化，期現(xiàn)基差“貼水”太深的話(huà)，期貨價(jià)格漲不高；期現(xiàn)基差“升水”太高的話(huà)，期貨價(jià)格跌不深。

現(xiàn)貨價(jià)格中比較有代表性的就是廣西的價(jià)格，但是廣西的現(xiàn)貨價(jià)格有很多種，品牌不同價(jià)格也不盡相同。到底該參考哪個(gè)價(jià)格？相信很多人都是直接看WIND或者廣西糖網(wǎng)的價(jià)格，但其實(shí)他們的數(shù)據(jù)是有誤差的，這就自然而然地導(dǎo)致他們的結(jié)論也有誤差。

圖7：廣西現(xiàn)貨-鄭糖主力合約基差

數(shù)據(jù)來(lái)源：華泰期貨白糖事業(yè)部

比較細(xì)致的做法是了解目前市場(chǎng)上具體有哪些糖、今天成交了多少?lài)?、成交價(jià)格是多少。這樣做的話(huà)誤差就會(huì)小很多，對(duì)于基差的判斷也會(huì)更加準(zhǔn)確。

8、交易邏輯——撥開(kāi)“資金迷霧”，下半年主要關(guān)注政策變化

不同時(shí)期的交易邏輯是會(huì)發(fā)生變化的，有一些消息可能會(huì)影響短期價(jià)格，但是我們更應(yīng)該關(guān)注的是中長(zhǎng)期主要的交易邏輯。

最近白糖價(jià)格在之前大跌以后稍稍回暖并且有往上突破的跡象。目前市場(chǎng)交易的是“印度干旱導(dǎo)致原糖明年減產(chǎn)”的消息，但是這類(lèi)不確定性太大而且預(yù)期太長(zhǎng)的邏輯放在SR1909合約來(lái)交易，是經(jīng)不起推敲的——就算干旱影響產(chǎn)量也是明年的事情，和今年9月合約無(wú)關(guān)。除非有大量場(chǎng)外資金入市配合炒作預(yù)期，否則價(jià)格很難繼續(xù)漲上去。

關(guān)于9月合約的價(jià)格，我們應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題是：在5月下旬已經(jīng)派發(fā)“配額外進(jìn)口許可證”的情況下，既然上半年進(jìn)口很少，那么到下半年進(jìn)口肯定會(huì)放量，未來(lái)加工糖上市的量具體有多少？以及下半年國(guó)家是否會(huì)拋儲(chǔ)？最后，綜合進(jìn)口情況以及潛在可能拋儲(chǔ)的情況來(lái)對(duì)9月份的庫(kù)存做一個(gè)預(yù)估，庫(kù)存少則價(jià)格漲，庫(kù)存多則價(jià)格跌。

在上個(gè)月的專(zhuān)訪(fǎng)中我曾經(jīng)提到過(guò)，上半年白糖大漲是因?yàn)榇罅繄?chǎng)外資金入市炒作牛市，資金來(lái)得快，去得也快。資金撤離市場(chǎng)后，白糖價(jià)格會(huì)回歸到基本面，下半年的行情還是由政策來(lái)主導(dǎo)，特別需要關(guān)注進(jìn)口政策和國(guó)儲(chǔ)政策的變化。

在這篇專(zhuān)訪(fǎng)發(fā)布之后不久，5月22日白糖全線(xiàn)暴跌，其中SR1909合約單日跌幅超過(guò)4%，而SR2001合約和SR2005合約更直接封死跌停板。究其原因是一則外電傳聞——UNICA于5月21日表示，為和中國(guó)保持良好的貿(mào)易合作關(guān)系，巴西將不再尋求世界貿(mào)易組織（WTO）專(zhuān)家組來(lái)調(diào)查中國(guó)的食糖貿(mào)易政策。而彭博社報(bào)道則直接指出中國(guó)已經(jīng)同意在2020年5月以后免除對(duì)巴西食糖進(jìn)口懲罰關(guān)稅。

進(jìn)口政策一直存在著貿(mào)易救濟(jì)失效的潛在利空，貿(mào)易救濟(jì)明確到明年5月份就結(jié)束，但是由于內(nèi)外價(jià)差較大，有部分市場(chǎng)人士始終認(rèn)為保障措施不會(huì)直接取消。結(jié)果有關(guān)貿(mào)易救濟(jì)措施失效的消息一傳出，市場(chǎng)便一時(shí)哀鴻遍野。