我們經(jīng)常會聽到這樣一種言論：便宜是投資的硬道理。如果觀察眾多投資者，真正能做到知行合一踐行價(jià)值投資的人鳳毛麟角。在這少數(shù)人里面，大部分人又更加重視便宜，真正長期持有少數(shù)優(yōu)秀公司的投資者，更是極少數(shù)?？梢?，便宜的誘惑是很大的。

毫無疑問，最佳的投資機(jī)會是既便宜又有質(zhì)量的好公司。但困難的是，這樣的機(jī)會并不常見，可能好幾年才出現(xiàn)一次。大多數(shù)情況，便宜的價(jià)格公司質(zhì)地不夠好，好公司往往不便宜。對于好公司過于追求價(jià)格便宜，會錯(cuò)失很多機(jī)會，也是一種貪婪的表現(xiàn)。我們需要做出權(quán)衡取舍。我們決策的天平到底應(yīng)該偏向于價(jià)格和質(zhì)量的哪一邊呢？

很多人的印象中，格雷厄姆似乎提倡便宜的價(jià)格買入爛公司。實(shí)際上，格雷厄姆也喜歡質(zhì)地好的公司、規(guī)避爛公司，他在《聰明的投資者》中寫到：如果前景肯定不好，那么無論證券價(jià)格多么低，投資者最好還是不要去購買”。格雷厄姆甚至認(rèn)為付太高的價(jià)格購買優(yōu)質(zhì)股的風(fēng)險(xiǎn)不是投資者的主要風(fēng)險(xiǎn)，投資者的主要虧損來自于以高價(jià)格買入垃圾公司?！案短叩膬r(jià)格購買優(yōu)質(zhì)股的風(fēng)險(xiǎn)，盡管是實(shí)際存在的，并不是普通的證券購買者面對的主要風(fēng)險(xiǎn)。多年的觀察結(jié)果告訴我們，投資者的主要虧損來自于經(jīng)濟(jì)狀況有利時(shí)期所購買的劣質(zhì)證券。證券購買者把當(dāng)期較高的利潤當(dāng)成了盈利能力，并且認(rèn)為業(yè)務(wù)興旺就等同于安全邊際?！?/p>

只不過，當(dāng)質(zhì)量好的公司不便宜時(shí)，格雷厄姆的天平更偏向價(jià)格一些，選出一些價(jià)格便宜，但質(zhì)量也尚可說得過去的平庸公司?！翱墒牵坏凸赖淖C券都來自于許多這樣的企業(yè)（這種企業(yè)或許是大多數(shù)）：該企業(yè)的未來既沒有明顯的吸引力，也不是明顯沒有希望?！备窭锥蚰返暮芏嗟茏觽?，更進(jìn)一步，把價(jià)格看得更重，甚至只喜歡“撿煙蒂”。

與其導(dǎo)師格雷厄姆不同，巴菲特后期將天平狠狠地?fù)艿搅恕百|(zhì)量”一邊。“我寧愿以合理的價(jià)格買入好公司，而不愿意以便宜的價(jià)格買入平庸的公司?！奔热桓窭锥蚰返捏w系依然有效，巴菲特的前半段投資經(jīng)歷按照格雷厄姆的體系也取得了不錯(cuò)的成績，那么巴菲特后期為何有如此大的轉(zhuǎn)變呢？

“便宜是投資的硬道理”的認(rèn)同者往往在意的是靜態(tài)的便宜，沒有動態(tài)地看問題。我們加入“時(shí)間”這個(gè)投資中極其重要的變量，一切就顯得大為不同。時(shí)間是好企業(yè)的朋友，是平庸企業(yè)的敵人。時(shí)間也是好的投資人的朋友，爛的投資人的敵人。1962 年 12 月，巴菲特合伙人企業(yè)第一次購買了伯克希爾股票，當(dāng)時(shí)股價(jià)是 7.5 美元，相比于運(yùn)營資本 10.25 元和賬面價(jià)值 20.20 元，是大幅度折價(jià)的。隨后，巴菲特不斷購買，到 1965 年 4 月控制了公司。在 1966 年之后的18年時(shí)間里，巴菲特在紡織行業(yè)，經(jīng)歷了持續(xù)不斷的掙扎，卻全無效果，直到 1985 年，關(guān)閉了運(yùn)營。如果巴菲特1962年買入伯克希爾股票后，第二年就賣掉，會發(fā)生什么情況呢? 會大賺50%?？梢?，時(shí)間不同，結(jié)果大不相同。

我們做投資時(shí)，需要知道自己的時(shí)間維度。如果我們看中質(zhì)量一般的公司靜態(tài)的低估，價(jià)格回歸合理后就應(yīng)該賣出；如果我們買入了質(zhì)量很高的公司，就應(yīng)該伴隨其盡可能長的經(jīng)營時(shí)間。早年的巴菲特在伯克希爾紡織廠的痛苦正在于沒有看到時(shí)間的力量，他總結(jié)道，“在便宜的價(jià)格買股票，就像是撿讓人拋棄的煙蒂，還可以再吸一口。盡管煙蒂可能難看或者乏味，吸的那口卻是免費(fèi)的。然而，一旦享受了短暫的愉悅，就再也沒有什么能夠被期待的了?！薄氨M管用便宜的價(jià)格購買不良的生意，作為短期投資可能具有吸引力，它們是構(gòu)造龐大而且持久的企業(yè)的錯(cuò)誤基礎(chǔ)。挑選可以結(jié)婚的伙伴，相比于約會，顯然需要更多嚴(yán)格的條件?！彼?，“價(jià)格”和“質(zhì)量”的天平到底偏向哪一邊，取決于市場給了我們什么樣的機(jī)會，更取決于投資中的時(shí)間維度。

我們不妨用三幅圖形更直觀地表述時(shí)間的作用。要注意到，下面的圖形是為了說明核心問題進(jìn)行了簡化，真實(shí)世界的內(nèi)在價(jià)值絕對不是一條直線，甚至站在某一時(shí)點(diǎn)向前看會有多條線，只是內(nèi)在價(jià)值波動幅度通常不如股價(jià)那么大而已。

如圖所示，坐標(biāo)軸中縱坐標(biāo)代表內(nèi)在價(jià)值或市值，橫坐標(biāo)代表時(shí)間的推移。曲線是股價(jià)，圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動，曲線在內(nèi)在價(jià)值之上則為靜態(tài)的高估，相反為低估。左中右三個(gè)圖形分別代表內(nèi)在價(jià)值隨時(shí)間不斷增長的優(yōu)秀公司、內(nèi)在價(jià)值一直不變的平庸公司、內(nèi)在價(jià)值隨時(shí)間下滑的爛公司。

優(yōu)秀公司的情形下，哪怕在A點(diǎn)高估的時(shí)刻買入，B點(diǎn)低估的時(shí)候賣出，依然能獲得正的收益。在不增長的平庸公司情形下，必須在低估的點(diǎn)買入，如C點(diǎn)，在合理或高估的時(shí)點(diǎn)的賣出，如D點(diǎn)，才能獲得收益。爛公司情形下，哪怕以低估的價(jià)格在E點(diǎn)買入，高估的F點(diǎn)賣出，收益依然是負(fù)的。時(shí)間越長，估值的作用越小，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的作用越大?？紤]到時(shí)間的力量，以合理價(jià)格買入優(yōu)秀公司，好于以便宜價(jià)格買入平庸公司。

除了投資收益的不同，選擇不同的投資體系對生活方式的影響也很大。如果把價(jià)格和低估作為投資第一原則，在第二幅圖中，需要反復(fù)找到低估的點(diǎn)，股價(jià)回歸合理時(shí)就要賣出，因?yàn)殚L期持有是沒有意義的，賣出后又要尋找新的低估的標(biāo)的，每年可能都需要操作很多次，生活方式必然會受影響。如果我們大道至簡，買了第一幅圖中內(nèi)在價(jià)值不斷增長的優(yōu)秀公司，一直拿著就行了，不需要在意一時(shí)的低估和高估。正如芒格所說：“如果你買了一個(gè)價(jià)值低估的股票，你就要等到價(jià)格達(dá)到你算出來的內(nèi)在價(jià)值時(shí)賣掉，這是很難的。但是如果你買了一個(gè)偉大的公司，你就坐那兒待著就行了。”

越是拉長時(shí)間，估值的作用就越小。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營和內(nèi)在價(jià)值是復(fù)利式、指數(shù)式增長的，幾十年的時(shí)間可能會增長成百上千倍。而估值的作用只有一次，不存在復(fù)利效應(yīng)。

安全邊際并不是投資的核心原則。安全邊際不是萬能的，作用是有限的。如果買錯(cuò)了，在時(shí)間面前，“安全邊際”只是短期內(nèi)減輕損失和痛苦，時(shí)間越長，安全邊際能起到的保護(hù)作用越小。安全邊際就像買了一份保險(xiǎn)，即使發(fā)生了事故，我們也不會有太大損失。但是，如果上的船是泰坦尼克號，或者上了一架有安全漏洞的波音737 MAX，不管買了多少保險(xiǎn)，又有什么意義呢？可見，投資中，最關(guān)鍵的還是看對企業(yè)。投資的“四大基石”中，最核心的還是“企業(yè)思維”，關(guān)鍵是買對。如果買的是基本面優(yōu)質(zhì)的好公司，買貴的話付出的是機(jī)會成本，但隨著時(shí)間推移和企業(yè)的成長，機(jī)會成本是遞減的。如果買入了看似價(jià)格便宜、有安全邊際的爛公司，隨時(shí)間推移，企業(yè)的麻煩越來越多，當(dāng)初的安全邊際也不過是“鏡中花，水中月”。我們可以觀察到很多人掉入了這種“便宜陷阱”。

這并不是說，安全邊際一點(diǎn)都不重要。安全邊際很重要，再優(yōu)秀的公司，如果以過高的估值買入，都可能面臨永久性虧損。這里只是說，如果時(shí)間維度拉長，要更加重視公司的質(zhì)量，不應(yīng)把價(jià)格看得過重。

所以，在投資中，應(yīng)以質(zhì)量為先，其次再爭取較高的安全邊際。當(dāng)然，在市場極度不理性時(shí)，好公司出現(xiàn)便宜的機(jī)會，那時(shí)就不需權(quán)衡了，不用彎腰就能撿到金子。