7月下旬至8月底，將進(jìn)入上市公司半年報(bào)密集披露期，市場(chǎng)將再度接受半年報(bào)的業(yè)績(jī)壓力測(cè)試，行情會(huì)出現(xiàn)反復(fù)。隨著企業(yè)盈利有望在三季度前后完成筑底及政府逆周期調(diào)節(jié)政策的逐步生效，預(yù)計(jì)四季度前后有望迎來(lái)第二波布局機(jī)會(huì)。策略上，關(guān)注IF合約的做多機(jī)會(huì)。

進(jìn)入2019年，受益于流動(dòng)性的改善及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，一季度A股市場(chǎng)出現(xiàn)急速拉漲，相關(guān)指數(shù)的估值也得到快速修復(fù)。進(jìn)入4月之后，市場(chǎng)對(duì)基本面、政策及外部環(huán)境等因素均出現(xiàn)了較大的預(yù)期修正。表現(xiàn)為：其一，4月、5月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)重新回落，讓市場(chǎng)對(duì)前期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期出現(xiàn)一定的修正；其二，一季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅超市場(chǎng)預(yù)期引發(fā)了政策邊際收緊的擔(dān)憂。此外，5月以來(lái)，外部中美貿(mào)易摩擦升級(jí)也讓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。上述多方因素的集體作用，共同影響了投資者信心，進(jìn)而造成了市場(chǎng)的大幅調(diào)整。站在年中時(shí)點(diǎn)展望下半年股指的表現(xiàn)，我們傾向認(rèn)為整體市場(chǎng)趨勢(shì)向上的大方向是不變的，中長(zhǎng)周期繼續(xù)看漲股市，但落實(shí)到具體的操作需要注意節(jié)奏的把握。

圖為年初以來(lái)A股市場(chǎng)核心交易邏輯梳理

股指向上格局已定  2019年為新一輪牛市起點(diǎn)

大盤(pán)從本輪新高3288點(diǎn)附近一路下跌至2800點(diǎn)附近，調(diào)整的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)2個(gè)多月，且調(diào)整的幅度也接近15%左右，但股指向上的趨勢(shì)并未被破壞。拉長(zhǎng)周期看，我們重申2019年是下一輪牛市的起點(diǎn)。

第一，中長(zhǎng)期外資將持續(xù)流入，為A股提供增量資金活水。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放按下“快進(jìn)鍵”，6月滬倫通已正式通車、A股納入富時(shí)羅素全球指數(shù)開(kāi)啟第一步。緊接著，A股市場(chǎng)還將迎來(lái)標(biāo)普道瓊斯指數(shù)納入A股正式生效、A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和富時(shí)羅素指數(shù)的權(quán)重不斷加大。隨著A股市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放水平的提升，外資持續(xù)擴(kuò)大A股投資比例是大勢(shì)所趨，將為A股市場(chǎng)帶來(lái)巨大的增量資金。

圖為2018年以來(lái)北上資金流入流出情況

第二，A股市場(chǎng)估值在全球權(quán)益市場(chǎng)中處于“洼地”。從全球來(lái)看，A股市場(chǎng)以上證50、滬深300和上證綜指為代表的大盤(pán)指數(shù)的估值在全球處于低位，遠(yuǎn)低于美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的估值，中證500指數(shù)的估值也低于美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)。此外，伴隨著美元見(jiàn)頂進(jìn)入熊市周期，人民幣貶值壓力緩解，資金將流入新興市場(chǎng)尤其是人民幣資產(chǎn)。A股市場(chǎng)以其估值優(yōu)勢(shì)，將成為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的龍頭，不斷地吸引外資加大對(duì)A股市場(chǎng)的配置。

圖為全球主要指數(shù)估值比較

第三，管理層定調(diào)資本市場(chǎng)為國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，股市上升到空前的高度。自2018年10月以來(lái)，高層頻繁為股市發(fā)聲，高層對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)可見(jiàn)一斑。2月22日，習(xí)近平總書(shū)記在主持中共中央政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)舉行第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)表明金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而股票市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)也將成為國(guó)家重要核心競(jìng)爭(zhēng)力的組成部分。這也是在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史上，金融的地位首次上升到國(guó)家核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外，6月2日晚間證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿亮相新聞聯(lián)播力挺股市，也為歷史首次。由此可見(jiàn)，金融地位達(dá)到了前所未有的高度，在此背景下資本市場(chǎng)也將迎來(lái)前所未有的發(fā)展機(jī)遇。

內(nèi)外部不確定因素難消  政策支撐市場(chǎng)

雖然以G20中美雙方領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤為標(biāo)志，中美貿(mào)易摩擦再度進(jìn)入談判緩和期，但是中美貿(mào)易摩擦本質(zhì)上仍然是大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)中存在的“修昔底德陷阱”，不確定性長(zhǎng)期存在。經(jīng)過(guò)1年多的反復(fù)博弈，市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期，貿(mào)易摩擦對(duì)市場(chǎng)沖擊的最悲觀時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去?？陀^來(lái)看，包括經(jīng)濟(jì)基本面、中美貿(mào)易摩擦等在內(nèi)的內(nèi)外部因素仍然存在一定的不確定性。但國(guó)內(nèi)政策利好不斷，央行呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，尤其是致力于解決大行和中小行之間的流動(dòng)性分層問(wèn)題。專項(xiàng)債新政推出，基建項(xiàng)目資本金來(lái)源得到擴(kuò)充，基建投資有望進(jìn)一步發(fā)力提振經(jīng)濟(jì)。政府逆周期調(diào)節(jié)政策在不斷發(fā)力，投資者的信心也將受到提振，在某種程度上也封死了市場(chǎng)下跌的空間。

三季度有望迎來(lái)第二輪布局機(jī)會(huì)

2019年一季度在流動(dòng)性改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的共同作用下，市場(chǎng)出現(xiàn)了一場(chǎng)急速拉漲的估值修復(fù)行情。但我們通過(guò)歷史回溯發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)在估值急速修復(fù)過(guò)后，交易核心最終要回歸基本面，缺乏基本面支撐的行情無(wú)論在市場(chǎng)高度，還是在持續(xù)性方面均將受到限制。

盡管市場(chǎng)在經(jīng)歷二季度的連續(xù)調(diào)整過(guò)后，相關(guān)指數(shù)的估值優(yōu)勢(shì)再次凸顯，但是低估值只是為市場(chǎng)提供較高的安全邊際，行情上漲與否仍需配合驅(qū)動(dòng)是否有顯著的改善。我們認(rèn)為，類似于2019年一季度流動(dòng)性大放水與風(fēng)險(xiǎn)偏好改善主導(dǎo)的A股估值快速擴(kuò)張的階段已經(jīng)過(guò)去，后續(xù)行情的發(fā)動(dòng)及高度需要基本面跟上（關(guān)注企業(yè)盈利的改善情況）。

從基本面來(lái)看，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期，6月官方制造業(yè)PMI繼續(xù)維持在榮枯線以下運(yùn)行，顯示當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)依然偏弱勢(shì)，短期基本面尚難對(duì)股市形成支撐。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)基本面并不悲觀。經(jīng)濟(jì)由“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，信用環(huán)境也出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，社會(huì)融資規(guī)模增速保持穩(wěn)步上升勢(shì)頭。從過(guò)去四輪社會(huì)融資規(guī)模增速拐點(diǎn)與企業(yè)盈利拐點(diǎn)的規(guī)律看，基本上社會(huì)融資規(guī)模增速拐點(diǎn)出現(xiàn)后，企業(yè)盈利也將在2—3個(gè)季度后見(jiàn)底（本輪社會(huì)融資規(guī)模增速的底部出現(xiàn)在2018年12月）。據(jù)此推算，企業(yè)盈利有望在三季度前后完成筑底。

7月下旬至8月底，將進(jìn)入上市公司半年報(bào)密集披露期，市場(chǎng)將再度接受半年報(bào)的業(yè)績(jī)壓力測(cè)試。鑒于上半年偏弱的宏觀環(huán)境，預(yù)計(jì)上市公司半年報(bào)的業(yè)績(jī)依然不容樂(lè)觀，市場(chǎng)行情會(huì)出現(xiàn)反復(fù)。但在國(guó)家逆周期調(diào)節(jié)政策的發(fā)力對(duì)沖下，股市下跌的空間也有限。我們傾向認(rèn)為，7月—8月股市單邊無(wú)明顯操作機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)下一波具備操作意義的行情時(shí)間節(jié)點(diǎn)要等到9月前后。從全年看，看好首尾行情，看淡中間行情。

圖為全部A股（非金融石油石化）歸母凈利同比和社融存量同比增速走勢(shì)

對(duì)于股指期貨下半年的操作布局，我們建議，7月、8月趨勢(shì)性的單邊做多機(jī)會(huì)不明顯，推薦關(guān)注“多IF，空IC”跨品種套利機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)在半年報(bào)業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓的環(huán)境下，滬深300指數(shù)的整體盈利要相對(duì)好于中證500指數(shù)，類似于今年4月、5月行情。四季度股指有望迎來(lái)年內(nèi)第二波布局機(jī)會(huì)，看好兼具業(yè)績(jī)支撐和成長(zhǎng)特性的滬深300指數(shù)，重點(diǎn)推薦IF合約的做多機(jī)會(huì)。