缺乏新的支撐

今年上半年，油價整體呈現(xiàn)先揚后抑走勢。年初，美國對伊朗石油制裁豁免到期，疊加頻發(fā)的地緣風險引發(fā)供給擔憂，為油價提供了支撐。不過，隨后在貿易摩擦反復、全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、全球經(jīng)濟增速放緩預期引發(fā)原油需求擔憂后，原油市場主題已由地緣政治下的供給偏緊預期，向全球經(jīng)濟增速放緩導致的需求增速下降預期轉換。供給端在缺乏新故事的情況下，已難以為油價提供強力支撐。

圖為全球原油供需情況及預測

新限產協(xié)議目標難實現(xiàn)

7月1日，第176屆OPEC大會閉門會議落下帷幕，其達成9個月（延長至2020年3月）的協(xié)議延長期符合市場預期，但并未形成對于各成員國執(zhí)行標準進行重新制定。當前的限產協(xié)議已經(jīng)成為一個主要產量減量僅由少數(shù)幾個產油國承擔，實質上是擁有一個產量上限標準，但內部成員相互填補產量缺口的松散協(xié)議，這一松散的協(xié)議一方面能夠“打包”地為市場提供一個總產量標準，但另一方面這種相互侵蝕份額的執(zhí)行方式將加大市場對其難以持續(xù)的擔憂。故而，雖然協(xié)議期不斷延長，但無法為市場帶來供給端的驚喜。

主流預期外的一個信息是，原有協(xié)議強調以全球庫存維持在5年均值水平為執(zhí)行目標，這在OPEC月報中解讀為以OECD原油庫存的5年均值為目標。不過，此次會議提出了尋求將庫存降至2010—2014年的水平，意味著相較于原目標，當前庫存目標降至2700百萬桶/天以下水平，即較當前水平出現(xiàn)約230百萬桶/天的減量，而自2017年限產以來，OECD庫存僅下降了165百萬桶/天。相較于早前制定了各國減產份額，當前限產協(xié)議已經(jīng)松散得缺乏細節(jié)，在這樣一個松散的約束框架下，期待庫存水平加速下降實屬艱難。

全球原油產能依然充裕

在2018年11月至今年5月美國對伊朗石油制裁豁免權進行期內，伊朗原油出口已由早前的220萬桶/天水平下降至100萬桶/天以下水平，并且5月快速下滑至22.6萬桶/天的低位水平，其產量也由380萬桶/天以上高位降至5月的237萬桶/天，降幅近40%。在美國對伊朗石油制裁豁免到期后，其供給仍可能進一步下滑。委內瑞拉作為彌補產量缺口的另一主要產油國，經(jīng)歷了近10年的產量快速下降，產量降幅高達70%，從中短期來看，其產量將在原有老舊油田缺乏維護的背景下維持下滑，但下降速度將有所放緩。不過，即使在美國制裁下，伊朗原油出口進一步下滑至零的水平，OPEC其他產油國和俄羅斯也能夠提供約280萬桶/天的剩余產量。

此外，隨著未來產區(qū)外輸管道瓶頸解除、港口設施不斷升級，WTI原油價格或表現(xiàn)得更強勢。筆者并不認為近期美國原油產量下滑會持續(xù)太久，對于美國原油產量維持增速放緩預期，而加拿大、巴西、中國等非OPEC國家產量則將呈現(xiàn)增長?？傮w而言，雖然伊朗和委內瑞拉仍將進一步為市場彌補供給缺口，但僅其內部便能填補產能缺口。加之我們對于美國、加拿大等國的產量增長預期，全球充裕的產能將長時間限制油價上行空間。

三季度庫存壓力或緩解

今年美國煉廠開工率回歸較往年更晚，進入5月方才開始回升，加重庫存積累壓力。不過，當前美國汽油季節(jié)性需求逐步顯現(xiàn)，煉廠開工率回升，煉廠輸入量已恢復至1733.7萬桶/天（同比下降2.7%）。雖然早前東海岸PES煉廠大火可能影響近期煉廠開工率表現(xiàn)，但對于原油消耗能力影響有限，預計煉廠原油輸入量仍有上升空間。此外，夏季中東地區(qū)發(fā)電需求限制其原油出口，在短期季節(jié)性因素作用下，三季度基本能夠實現(xiàn)原油庫存壓力的緩解。

供給端推動作用被削弱

今年全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳以及貿易摩擦加劇市場恐慌，全球經(jīng)濟增長放緩擔憂引發(fā)的原油需求增長擔憂仍舊持續(xù)。各組織紛紛在6月報告中下調需求預期。其中，EIA在短期能源展望中將今年全球石油日均需求增長預期由上個月下調16萬桶至122萬桶；OPEC在月報中將今年全球石油日均需求增長預期由上個月下調7萬桶至114萬桶；IEA在月度報告中將今年全球石油日均需求增長預期由上個月下調10萬桶至120萬桶。

圖為全球原油需求增速

雖然短期G20峰會為市場帶來宏觀壓力緩和預期，但全球經(jīng)濟增長放緩判斷仍未能逆轉。在需求增長放緩的陰云籠罩下，加之限產協(xié)議延長的效用已經(jīng)邊際遞減，調整后的限產目標實現(xiàn)難度過大，預計油價中長期承壓。此外，在地緣政治沒有出現(xiàn)大規(guī)模蔓延的前提下，來自于供給端對于油價的推動作用被明顯削弱，短期油價仍將呈現(xiàn)區(qū)間寬幅振蕩走勢，核心運行區(qū)間分別是WTI原油在45—62美元/桶、Brent原油在50—70美元/桶、SC原油在350—500元/桶，可以持續(xù)關注Brent—WTI價差收窄機會。