上半年全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大變化，進(jìn)入7月主要經(jīng)濟(jì)體新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)部分超市場(chǎng)預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)各國(guó)央行貨幣政策進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)捤晒?jié)奏的預(yù)期有所反復(fù)。兩者在市場(chǎng)預(yù)期影響方面有所不同，A股上證綜指近期在3000點(diǎn)附近進(jìn)行持續(xù)振蕩，為何反彈行情尚難一蹴而就？我們從天時(shí)、地利和人和三個(gè)角度進(jìn)行分析研判。

天時(shí)：內(nèi)外政策因素偏利好

1.全球貨幣環(huán)境大概率中長(zhǎng)期寬松

上半年有十多個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行降息，主要經(jīng)濟(jì)體央行頻頻講話出現(xiàn)偏松表態(tài)，市場(chǎng)預(yù)期在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，貨幣寬松會(huì)大概率重啟。

近期美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策的預(yù)期有所提升。盡管在較為寬松的金融環(huán)境下市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)政策可能針對(duì)近期的經(jīng)濟(jì)不確定形勢(shì)做出調(diào)整，但是從不斷變化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)下半年降息幅度和頻率將可能存在變數(shù)。加上美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)出現(xiàn)反復(fù)，市場(chǎng)對(duì)于本輪降息空間和節(jié)奏方面的預(yù)期不宜過高。日前美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，在不確定性增加的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)將采取適當(dāng)行動(dòng)。

歐洲央行的會(huì)議紀(jì)要繼續(xù)為進(jìn)一步放松貨幣政策做準(zhǔn)備。雖然市場(chǎng)通脹預(yù)期支持歐央行不會(huì)急于采取行動(dòng)的觀點(diǎn)，但歐洲央行執(zhí)委科爾的講話淡化了市場(chǎng)通脹預(yù)期的作用。因德拉吉今年10月任期將滿，而現(xiàn)任IMF主席拉加德已被提名為歐洲央行下一任行長(zhǎng)，那么此前IMF報(bào)告稱，歐元區(qū)此后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)料持續(xù)低迷，因而需支持歐洲央行繼續(xù)推行寬松貨幣政策。市場(chǎng)一定程度可以理解為未來(lái)新行長(zhǎng)將強(qiáng)化寬松力度。預(yù)計(jì)在歐盟人事調(diào)整結(jié)束后進(jìn)行較大政策變動(dòng)的概率偏高。

中國(guó)所面臨的數(shù)據(jù)偏弱、政策靈活放松的影響邏輯在近期出現(xiàn)明顯變化，一方面是中美貿(mào)易事態(tài)暫緩和，后續(xù)不確定性仍待觀察。另外，6月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期。不過，整體上政策再調(diào)整已在路上，從使用的工具更多偏向于短中期或結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，調(diào)整節(jié)奏在考慮國(guó)內(nèi)情況同時(shí)會(huì)參考外部因素變化。從上月國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)深化利率市場(chǎng)化改革、進(jìn)一步降低小微企業(yè)實(shí)際融資成本，到7月15日，中共中央政治局常委、國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)提及堅(jiān)定不移推進(jìn)改革開放，統(tǒng)籌做好“六穩(wěn)”工作。預(yù)計(jì)堅(jiān)持積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策同時(shí)，逆周期調(diào)節(jié)工具會(huì)更多運(yùn)用。

2.全球貿(mào)易爭(zhēng)端此消彼長(zhǎng)

中美貿(mào)易談判重啟仍存不確定性，在近期實(shí)質(zhì)性商談取得結(jié)果前尚屬于空窗期。中美經(jīng)過十一輪貿(mào)易磋商，所取得的結(jié)果是雙方繼續(xù)博弈對(duì)抗態(tài)勢(shì)有所升級(jí)，直至G20會(huì)議期間中美元首同意重啟兩國(guó)經(jīng)貿(mào)磋商，美國(guó)不再對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品加征新關(guān)稅。不過會(huì)后美方仍威脅在無(wú)協(xié)議達(dá)成的背景下將有關(guān)稅增加，意味著貿(mào)易談判仍存較大變數(shù)。中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商將展開，雙方牽頭人在月初通話，兩國(guó)經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)將就具體問題進(jìn)行討論。

美歐貿(mào)易爭(zhēng)端出現(xiàn)新劇情。此前美國(guó)一再威脅加征汽車關(guān)稅、要求歐盟開放農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)等，美歐自貿(mào)協(xié)議達(dá)成面臨重重困難。在美國(guó)“301調(diào)查”的壓力下，法國(guó)參議院仍于7月11日如期批準(zhǔn)一項(xiàng)數(shù)字服務(wù)稅法案，擬對(duì)美國(guó)科技巨頭征收3%的數(shù)字服務(wù)稅。同日，據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》網(wǎng)站報(bào)道，英國(guó)也公布了一項(xiàng)從2020年4月起開征數(shù)字服務(wù)稅的立法草案。若美歐在處理經(jīng)貿(mào)摩擦上不能達(dá)成一致，美國(guó)可能退出多邊貿(mào)易體制，對(duì)雙方貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)等均不利。

日韓貿(mào)易摩擦升溫。日本于7月初對(duì)韓國(guó)啟動(dòng)了半導(dǎo)體和顯示屏原材料出口管制，管制措施將對(duì)全球芯片市場(chǎng)供應(yīng)鏈造成一定影響。兩國(guó)在12日就兩國(guó)間的貿(mào)易摩擦在東京舉行事務(wù)級(jí)別磋商。結(jié)果雙方不歡而散，在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的貿(mào)易摩擦產(chǎn)生負(fù)面影響下可能會(huì)蔓延至韓國(guó)和日本以外的他國(guó)電子產(chǎn)品制造商。

地利：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期

隨著中美貿(mào)易談判重啟使得市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期有所緩和，預(yù)計(jì)上半年發(fā)生的全球貿(mào)易問題影響仍會(huì)持續(xù)，近期全球經(jīng)濟(jì)部分?jǐn)?shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期能否持續(xù)仍有待觀察，市場(chǎng)對(duì)下半年全球宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的預(yù)期略有轉(zhuǎn)變。

美國(guó)略有回落的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在7月表現(xiàn)超預(yù)期，目前部分?jǐn)?shù)據(jù)反彈說(shuō)明其經(jīng)濟(jì)基本面仍較穩(wěn)固。尤其是在制造業(yè)PMI下行接近50榮枯線之際，6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，工資穩(wěn)定。新公布的6月零售銷售增長(zhǎng)超預(yù)期，消費(fèi)者支出強(qiáng)勁，可在一定程度減輕商業(yè)投資疲軟對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊。

歐洲經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)還將延續(xù)疲軟態(tài)勢(shì)，但總體下行空間有限，受政治因素影響的經(jīng)濟(jì)前景存在明顯壓力。隨著歐元區(qū)工業(yè)、服務(wù)業(yè)和消費(fèi)者信心受貿(mào)易沖突影響而延續(xù)下降趨勢(shì)，表現(xiàn)在失業(yè)率下降難掩經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，通脹走弱和出口下滑影響下消費(fèi)者信心下降、制造業(yè)PMI持續(xù)下行。尤其主要經(jīng)濟(jì)體中，德國(guó)外部需求疲弱和汽車制造業(yè)放緩較大程度拖累訂單，法國(guó)、意大利和西班牙制造業(yè)也不及預(yù)期持續(xù)低迷。全球外需走弱影響出口，同時(shí)英國(guó)脫歐不確定性對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)也形成拖累。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性表現(xiàn)超預(yù)期。盡管年初經(jīng)濟(jì)短周期回升和信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)提振作用逐步減緩，整體看，季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行，但6月制造業(yè)PMI與上月持平，增長(zhǎng)數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，季末反彈再現(xiàn)反映減稅降費(fèi)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)有提振。結(jié)合中美貿(mào)易摩擦有所緩和及政策邊際調(diào)整情況，我們預(yù)計(jì)近期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化概率降低。若經(jīng)濟(jì)下行壓力與通脹上行壓力繼續(xù)加大，疊加外部不確定因素影響的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)弱于市場(chǎng)預(yù)期，外部因素會(huì)反復(fù)、近期收緊地產(chǎn)融資和居民消費(fèi)支出增速下降均是潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的觀察要結(jié)合政策靈活調(diào)整變化的影響。

人和：資金、市場(chǎng)量能仍待積聚

資金流動(dòng)性長(zhǎng)期偏松預(yù)期仍存，短中期變化幅度不宜過分樂觀。目前可以確定外部環(huán)境逐步偏寬松，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后貨幣政策繼續(xù)偏松，歐央行暗示可能降息寬松，日本央行將維持債券購(gòu)買計(jì)劃不變，部分央行開啟降息周期。

內(nèi)部放松節(jié)奏仍待觀察，雖然中國(guó)央行的貨幣政策空間已部分打開，但使用工具仍偏靈活。我們認(rèn)為近期央行OMO操作相對(duì)偏謹(jǐn)慎，此外資金超寬松局面已在本周發(fā)生改變，此前央行連續(xù)三周暫停逆回購(gòu)操作，使得短期利率小幅下跌。受月中稅期因素影響，央行在公開市場(chǎng)操作方面有所變化，在7月15日對(duì)當(dāng)日到期的MLF進(jìn)行超額續(xù)做，7月16日重啟逆回購(gòu)操作以對(duì)沖流動(dòng)性擾動(dòng)因素影響。整體來(lái)看，央行維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕動(dòng)作頻頻。銀行體系流動(dòng)性總量不緊，定向流動(dòng)性支持方式增多、流動(dòng)性分層料逐步緩解，后續(xù)公開市場(chǎng)操作將逐步增多，資金面不會(huì)出現(xiàn)突然收緊的情況?？紤]到央行仍有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)壓力，仍有降低小微企業(yè)實(shí)體利率水平保持流動(dòng)性合理充裕的需求，央行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，綜合利用多種組合工具形式來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。

市場(chǎng)參與資金仍偏謹(jǐn)慎。通過統(tǒng)計(jì)，上周產(chǎn)業(yè)資本減持疊加北上資金轉(zhuǎn)為凈流出態(tài)勢(shì)。上周產(chǎn)業(yè)資本凈減持約20億元、北上資金流出近40億元。本周前兩個(gè)交易日數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看北上資金再度小幅凈流入。從場(chǎng)內(nèi)兩融數(shù)據(jù)看，7月12日的0.911萬(wàn)億元為近期低點(diǎn)，本周兩融余額略有回升，但增加幅度明顯有限，從側(cè)面反映出多數(shù)投資者在科創(chuàng)板上市前對(duì)市場(chǎng)仍持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。對(duì)應(yīng)市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)來(lái)看，在6月18日上證曾出現(xiàn)近期市場(chǎng)成交地量1369億元，之后市場(chǎng)成交量逐步放大后再度縮減為7月16日的1408億元，地量之后是否會(huì)出現(xiàn)變盤尚難判斷，但量能不足將嚴(yán)重制約市場(chǎng)上行走勢(shì)。

圖為滬深兩融余額

從天時(shí)、地利、人和三方面綜合研判，我們對(duì)期現(xiàn)市場(chǎng)近期仍維持謹(jǐn)慎樂觀。在整體利好的背景下，資金參與和市場(chǎng)量能如果不能有效配合市場(chǎng)走勢(shì)，建議投資者待機(jī)而動(dòng)。