摘  要

2018年6月12日，緊跟國際步伐的上期所20號標(biāo)膠作為特定期貨品種立項(xiàng)申請獲得中國證監(jiān)會的批復(fù)同意，2019年8月12日，20號膠將正式上市登錄上海國際能源交易中心，本文基于國內(nèi)20號膠合約的草案以及已經(jīng)上市的日膠、新膠合約與交易數(shù)據(jù)，對目前市場關(guān)注的20號膠相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了進(jìn)一步的探討，并提出了一些可供參考的投資觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)：

上市影響：

1.國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型、進(jìn)口消費(fèi)增長，國際影響力提升

2.套利模式轉(zhuǎn)變、模式多樣化、期現(xiàn)價(jià)差回歸加速

3.價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值功能加強(qiáng)

4.滬膠Ru持倉與資金轉(zhuǎn)移，近月交割壓力增加，遠(yuǎn)期產(chǎn)業(yè)格局合理化

投資風(fēng)險(xiǎn)與策略建議：

20號膠目前擬定的交割庫設(shè)置區(qū)域?yàn)榍鄭u、上海、寧波等地，上市初期需要關(guān)注交割庫容是否能應(yīng)對市場流通性的提高、投機(jī)產(chǎn)生的價(jià)格偏差、不同品種間價(jià)差的套利機(jī)會以及可交割品質(zhì)量限制下的實(shí)際價(jià)值。對于滬膠的投資者，20號膠上市早于滬膠09合約交割，資金持倉的轉(zhuǎn)移使得倉單壓力會被放大，因而09合約只能通過直接價(jià)格的下跌或者遠(yuǎn)月價(jià)差的擴(kuò)大來消化較高的倉單，目前的基本面下09合約在較大壓力下不具備大幅反彈的基礎(chǔ)。但是上市后對于天膠整體產(chǎn)業(yè)屬于利好，今年全乳膠新膠產(chǎn)量較低，未來01合約的交割壓力較小，市場逐漸去庫的情況下遠(yuǎn)月滬膠有可能形成良性的反彈，需要根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整策略，交割前仍可關(guān)注9-1反套的策略。同時(shí)可關(guān)注全乳膠-標(biāo)膠價(jià)差產(chǎn)生的新的跨品種套利機(jī)會。

一、20號膠的屬性

20號膠的工藝

天然橡膠的原料均產(chǎn)自橡膠樹，但是不同的橡膠成品使用的原料以及加工工藝有較大的差別。標(biāo)準(zhǔn)橡膠的分類是按照雜質(zhì)含量，塑性初值，塑性保持率，含氮量，揮發(fā)物含量，灰分，色澤指標(biāo)。主要的分類是5L，5，10，20，50，其中雜質(zhì)含量為主導(dǎo)性指標(biāo)，目前滬膠的交割品WF與5號標(biāo)膠相近。

20號膠主要生產(chǎn)工序有：1、原料收集、充分氧化及儲存2、破碎、沖洗、壓皺、造粒3、烘烤4、稱重、成型、抽檢、檢驗(yàn)5、傳送及包裝、如托盤成型。

主要的不同點(diǎn)是：

數(shù)據(jù)來源：Qinrex 南華研究

20號膠多以杯膠為生產(chǎn)的原材料，而國內(nèi)生產(chǎn)的全乳膠SCRWF主要以膠水為原料。以杯膠為原材料生產(chǎn)20號膠時(shí)，標(biāo)膠加工工廠按照市場行情對外報(bào)原料采購價(jià)格，從膠農(nóng)或者二盤商收購杯膠，放在堆場晾曬及倉庫堆存（通常15-30天），目的是為讓杯膠充分氧化使生產(chǎn)出來的橡膠各項(xiàng)指標(biāo)更加均勻。

從品質(zhì)上來說，國內(nèi)生產(chǎn)的20號標(biāo)膠質(zhì)量略低于泰國等主產(chǎn)國，主要是受原材料及加工環(huán)境的影響，一般市場認(rèn)為主流的20號標(biāo)膠品質(zhì)為STR20與SMR20相近，高于SIR20.

20號膠供需對比

供給方面，我國主要的產(chǎn)區(qū)云南和海南主要生產(chǎn)的是可供交割的全乳膠，20號標(biāo)膠的產(chǎn)量很少，相對于年產(chǎn)近80萬噸的國內(nèi)總產(chǎn)量，20號標(biāo)膠的產(chǎn)量僅僅在12萬噸左右。其中，海南農(nóng)墾產(chǎn)量在3萬噸左右，海南民營膠廠在5萬噸左右，中化國際在3萬噸左右， 其他零散的產(chǎn)能還有1-2萬噸。而國內(nèi)每年生產(chǎn)的全乳膠SCRWF在50萬噸以上。同時(shí)，全球來看，18年天然橡膠產(chǎn)量約有1400萬噸，而其中63%的天然橡膠都是20號標(biāo)膠，約有874萬噸，國內(nèi)的產(chǎn)量比例相比較而言十分的低。

主要原因是氣候環(huán)境與生產(chǎn)環(huán)境與東南亞主產(chǎn)國有所不同，長期晾曬條件一般，同時(shí)由于目前期貨升水現(xiàn)貨較高，大部分的產(chǎn)能被用來生產(chǎn)全乳膠用于作為交割品獲取利潤，這也是近年來期貨倉單持續(xù)增加的主要原因。加上近期環(huán)保政策的不斷深化，部分生產(chǎn)20號膠可能帶來的污染并不能符合目前的環(huán)保要求。因此我國大部分的標(biāo)膠都來自進(jìn)口。主要從泰國、馬拉西亞、印尼三國進(jìn)口，即STR20、SMR20、SIR20。

標(biāo)膠進(jìn)口情況

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

我國從各個(gè)主產(chǎn)國進(jìn)口標(biāo)膠數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

需求端，目前的交割品SCRWF在塑性初值以及塑性保持率兩項(xiàng)物理性指標(biāo)上有一定的劣勢，以往在斜膠胎中還有使用，或在部分高品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)品牌廠商的輪胎中使用，但是目前市面上大部分的輪胎都已經(jīng)是子午胎，全乳膠不僅性能上不匹配，性價(jià)比相對較差，目前主要用于橡膠制品的生產(chǎn)。

隨著我國輪胎企業(yè)的不斷發(fā)展，產(chǎn)能提升，天膠的消費(fèi)量也在逐年提升，但是標(biāo)膠的進(jìn)口量并未隨之明顯提升，主要原因是混合膠異軍突起，比如在20號標(biāo)膠的基礎(chǔ)上加入2.5%的合成膠與添加劑，混合膠在稅率以及套利上有相對優(yōu)勢，其大幅增長的進(jìn)口量彌補(bǔ)了部分的使用量。去年標(biāo)膠進(jìn)口在170萬噸左右，混合膠則接近200萬噸，相信20號膠作為下游輪胎企業(yè)可生產(chǎn)使用最重要的原材料之一在期貨上市后進(jìn)口量會有明顯增長。

國內(nèi)天膠消費(fèi)量與進(jìn)口標(biāo)膠數(shù)量對比

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

二、同類市場對比

三大交易所合約對比

東京商品交易所于2018年10月9號正式上市，在運(yùn)行了大半年后提供了部分的數(shù)據(jù)供國內(nèi)投資者參考。目前國內(nèi)20號膠上市臨近，從草案來看我們可以對之后國內(nèi)上市的品種做一個(gè)對比和參考。從三大交易所的合約來看，TOCOM新上市的合約與其原本的RSS3較為相似，交易單位和計(jì)價(jià)方式相同。但是TSR20在交割上與新交所的交割方式更為接近都為FOB港口交割，相對于國內(nèi)的保稅交割措施更為方便自由，且采用的是泰標(biāo)STR20作為交割品，更面向國際化的市場。上期所20號標(biāo)膠的合約草案提供的信息來看，十分接近已經(jīng)上市的原油期貨。

采用人民幣計(jì)價(jià)保稅交割是符合最大天然橡膠進(jìn)口國自身環(huán)境的優(yōu)勢的，對于我國增強(qiáng)國際市場橡膠的定價(jià)權(quán)也有極大的幫助。需要關(guān)注的是，在20號上市以后，如果符合產(chǎn)業(yè)需求，更多的企業(yè)會使用期貨工具來服務(wù)生產(chǎn)經(jīng)營，20號膠的進(jìn)口量可能會大幅提升。目前可能采用的保稅交割模式要求采用指定交割倉庫內(nèi)處于保稅監(jiān)管狀態(tài)的20號膠作為交割標(biāo)的物進(jìn)行期貨交割，交割庫的庫容與數(shù)量在上市前期能否滿足迅速增長的交易需求需要關(guān)注。一旦出現(xiàn)庫容不夠，注冊倉單數(shù)量不足可能出現(xiàn)交割風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，三種合約設(shè)計(jì)均為連續(xù)合約，可以減少跨期價(jià)差的波動風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期高升水的局面在連續(xù)合約的預(yù)期下已經(jīng)打破，今年跨期價(jià)差9-1一度收窄至-700以上。同時(shí)，交割品相似，國際化程度較高，同樣有夜盤的交易，因而日膠的夜盤變動會給國內(nèi)投資者交易帶來額外的信息指引，投資者需要及時(shí)關(guān)注。從日膠交易的數(shù)據(jù)來看，近月合約成交量極少，多以企業(yè)自身套保需求為主，上市初期最活躍的合約為TSR20J1904合約，日成交量在700手左右，持倉量在1700手左右相比于RSS3合約并不活躍。

不同的是，同期SICOM的標(biāo)膠合約最活躍的為12月合約，日成交量超過4000手，不同于中日兩國目前其他的橡膠合約，可能對部分日后跨期套利的投資者產(chǎn)生一定的影響。雖然目前市場進(jìn)出口標(biāo)膠主要以SICOM的期貨價(jià)格升貼水來定價(jià)，但是新加坡自身消費(fèi)標(biāo)膠很少，相信在日后國內(nèi)20號標(biāo)膠可以吸引大量的境外貿(mào)易商參與國內(nèi)市場的交易。

三大交易所合約對比

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

20號膠與滬膠合約主要區(qū)別

凈價(jià)交易：20號膠合約采用凈價(jià)交易的模式，合約的報(bào)價(jià)為不含稅價(jià)格，既不用考慮進(jìn)口關(guān)稅也不用考慮增值稅，其主要的錨定價(jià)格即為進(jìn)口的基準(zhǔn)價(jià)。而目前滬膠報(bào)價(jià)對應(yīng)的標(biāo)的通常為全乳膠含稅價(jià)格（暫不考慮另一交割品rss3），增值稅率為9%。計(jì)算兩者合理價(jià)差水平時(shí)需要考慮稅的影響。

交割方式：雖然均為實(shí)物交割，但20號膠在普通的倉庫交割模式上還引入了保稅交割，保稅交割是指以海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域或者 保稅監(jiān)管場所內(nèi)處于保稅監(jiān)管狀態(tài)的、期貨合約所載商品作為交割標(biāo)的物進(jìn)行實(shí)物交割的方式。同時(shí)，交割品要求必須認(rèn)證到符合交易所規(guī)定的20號膠生產(chǎn)企業(yè)。目前并未公布具體的生產(chǎn)企業(yè)，國內(nèi)能達(dá)到20號膠年產(chǎn)能5萬噸以上，最近兩年產(chǎn)量不少于3萬噸的企業(yè)并不多，仍以大型國有企業(yè)為主。

倉單：滬膠對應(yīng)的國產(chǎn)天然橡膠（SCR WF）在庫交割的有效期限為生產(chǎn)年份的第二年的最后一個(gè)交割月份，超過期限的轉(zhuǎn)作現(xiàn)貨。當(dāng)年生產(chǎn)的國產(chǎn)天然橡膠如要用于實(shí)物交割，最遲應(yīng)當(dāng)在第二年的六月份以前（不含六月）入庫完畢，超過期限不得用于交割。20號膠對應(yīng)的倉單有效期為自生產(chǎn)月份起十二個(gè)月止，用于實(shí)物交割的20號膠生產(chǎn)日期不得超過30天，且應(yīng)當(dāng)在生產(chǎn)日期90天內(nèi)入庫，超過期現(xiàn)不得作為保稅交割倉單。基于這樣的倉單標(biāo)準(zhǔn)，20號膠主要的生產(chǎn)國生產(chǎn)的淡旺季可能對個(gè)別合約的倉單量會有所影響，上市交易時(shí)投資者需要加以區(qū)分。

保證金：滬膠主力合約最低交易保證金為9%，進(jìn)入交割前第一個(gè)月后上升至10%。20號膠合約掛牌之日起最低交易保證金為7%，交割前第一個(gè)月后上升至10%，進(jìn)入交割月后上升至15%，最后三個(gè)交易日上升至20%。日常交易中20號膠整體的資金成本會相對更低。

同時(shí)，賬戶內(nèi)原油倉單與20號標(biāo)膠倉單可以互相沖抵各自品種的保證金（保稅倉單僅可以80%的價(jià)值沖抵保證金）

賬戶：20號膠的交易者需要在上期能源中心重新開戶，如已有原油交易經(jīng)歷的投資者則可以直接參與，賬戶內(nèi)保證金需要大于10萬元或等值外幣。開戶時(shí)需要至少10個(gè)交易日、20筆以上的境內(nèi)期貨期權(quán)仿真交易或近三年內(nèi)有10筆以上境外期貨期權(quán)交易記錄。

新增規(guī)定：

不同于目前滬膠的持倉制度，20號膠要求個(gè)人客戶在最后交易日前第八個(gè)交易日收市后持倉為0手。

最后交易日前第三個(gè)交易日收市后賣出持倉，不得超過其持有的標(biāo)準(zhǔn)倉單數(shù)量，否則強(qiáng)平?？赡軙ζ诂F(xiàn)套利以及套保實(shí)際操作造成一定的影響。

價(jià)差分析

從滬膠與20號膠膠進(jìn)口的價(jià)差對比來看，以保稅區(qū)庫提價(jià)計(jì)算進(jìn)口成本的情況下20號膠交割品作為進(jìn)口商品的成本長期貼水滬膠。目前進(jìn)口泰標(biāo)20號標(biāo)膠保稅區(qū)人民幣庫提價(jià)在9700左右，全乳膠升水幅度僅僅在800左右，而根據(jù)歷史的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，全乳膠升水通常維持在1200-2000之間。如果出現(xiàn)滬膠貼水的情況則說明短期滬膠相對被低估或者標(biāo)膠相對被高估，在國內(nèi)20號膠上市以后可以以此作為參考來分析跨品種套利的可行性。同時(shí)，國內(nèi)20號膠采取的保稅交割的模式，不需要考慮關(guān)稅成本，國際化程度更高，可能帶來與其他交易所跨市套利的機(jī)會。由于全乳膠采用的原料多為膠水，而標(biāo)膠的生產(chǎn)原料多為杯膠，從原材料成本、加工費(fèi)用、稅差等多方面考量，目前的原材料價(jià)格水平下兩者的合理價(jià)差在1100-1300左右。

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

東商所20號膠合約上市已有大半年時(shí)間，以現(xiàn)貨價(jià)格以及交易的實(shí)際情況來看，不同于滬膠目前高升水的情況，SICOM與TOCOM的20號膠合約相對于現(xiàn)貨大部分時(shí)間貼水。需要警惕的是上市之初易出現(xiàn)期貨價(jià)格的偏差，比如，在TOCOM上市初期20號膠合約的價(jià)格在163日元左右，而同一市場的RSS3價(jià)格僅僅比20號膠合約高3-4日元。從兩者本身交割品性質(zhì)以及成本來看，泰國FOB曼谷RSS3與STR20的報(bào)價(jià)價(jià)差在12日元/千克左右，上市初期兩者價(jià)差是極不合理的。之后兩周的走勢我們也能明顯的看到，TSR20J在兩周內(nèi)迅速下跌，截止10月18日跌幅較上市初期超過了8%。這一類國際化程度較高的期貨品種更多的會向現(xiàn)貨市場靠攏，遵循商品的實(shí)際價(jià)值，因而當(dāng)國內(nèi)20號膠上市的初期出現(xiàn)投機(jī)帶來的價(jià)格偏差時(shí)仍需要投資者冷靜地對待，依據(jù)實(shí)際合理的價(jià)差范圍來尋求套利的機(jī)會。

上市初期東京膠價(jià)格變化

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

目前國內(nèi)20號膠的期貨合約仍在征求修改意見，交割品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)以及可交割的品牌仍有變化的可能，擬選擇來自中國、泰國、印尼、馬來、老撾等國家生產(chǎn)的20號標(biāo)膠作為注冊商品。對比來看，泰國作為老牌的產(chǎn)膠國STR20性能較好與9710性能相近用量較多，而SIR20在實(shí)際使用過程中容易出現(xiàn)胎體簾布邊脫層的現(xiàn)象，在鋼絲簾布膠中應(yīng)用性能相對較差。STR20與SMR20相比各有優(yōu)點(diǎn)，STR20壓延性較好而SMR20則穩(wěn)定性更好，因而兩者價(jià)差時(shí)常反復(fù)，總體差距不大。但SIR20相對而言長期處于向相對較低的價(jià)格，在國內(nèi)交割品具體標(biāo)準(zhǔn)出爐后，需要根據(jù)交割標(biāo)的實(shí)際情況來計(jì)算實(shí)際的現(xiàn)貨交割成本。預(yù)計(jì)實(shí)際交割過程中：STR20與SMR20平水，略升水于SIR20。

STR20與SMR20價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

STR20與SIR20價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

三、20號膠上市影響預(yù)判及投資建議

隨著20號膠的上市，國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)格局會發(fā)生變化，實(shí)體企業(yè)與期貨工具的聯(lián)系將會更加緊密，投資者目前的套保套利模式也將發(fā)生巨大的變化，我們預(yù)計(jì)主要會產(chǎn)生以下的影響：

1.國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型、進(jìn)口消費(fèi)增長，國際影響力提升

上游一端，我國的20號膠消費(fèi)量巨大但主要依靠進(jìn)口，國內(nèi)目前的交割品牌（云墾、廣墾等）主要的產(chǎn)能用來生產(chǎn)交割品全乳膠，如果流通性與消費(fèi)量更大的20號標(biāo)膠成為交割品，這些廠商是有能力調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加大20號膠產(chǎn)量的。而生產(chǎn)20號標(biāo)膠更符合市場的實(shí)際需求，產(chǎn)業(yè)的整體參與度會明顯提升。全乳膠交割品產(chǎn)量下降，目前的期貨倉單也會加速流入現(xiàn)貨市場參與實(shí)際生產(chǎn)流通，全乳膠長期的高庫存高倉單壓力將會減緩。同時(shí)，作為國際化交易品種，海外投資者有多種方式甚至可以使用外資直接參與交易，因而更多的海外企業(yè)在定價(jià)時(shí)會參考國內(nèi)期貨的價(jià)格，增加我國橡膠產(chǎn)業(yè)在國際上的議價(jià)能力。

2.套利模式升級，期現(xiàn)價(jià)差回歸加速

目前的品種交割制度下，更多的產(chǎn)業(yè)投資者會選擇混合膠非標(biāo)套利的形式，囤積庫存作為期現(xiàn)套利常見的現(xiàn)象，使得市場流通庫存長期在100萬噸以上。遠(yuǎn)期高升水給套利者提供了豐厚的利潤，同時(shí)套利投機(jī)者也對期貨價(jià)格產(chǎn)生了較大的影響，并不利于產(chǎn)業(yè)的長期健康發(fā)展?，F(xiàn)有的交割制度下，當(dāng)年注冊的倉單在次年最后一個(gè)合約交割后必須出庫轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨，每年09合約巨大的交割壓力使得次年01合約都大幅升水，但國內(nèi)20號膠上市會采用1-12月連續(xù)合約的形式，首批上市的合約為：NR2002、NR2003、NR2004、NR2005、NR2006，且交割標(biāo)的是市場上流通性最好的標(biāo)膠，在連續(xù)合約下，近遠(yuǎn)月價(jià)差會反應(yīng)期現(xiàn)價(jià)差，遠(yuǎn)期合約的溢價(jià)將大幅收窄，套利空間會收窄，這一點(diǎn)在20號膠上市正式公布后就有顯著的體現(xiàn)。

相較于以往，超過3000的高點(diǎn)價(jià)差，今年7月初受到20號膠上市消息的影響9-1價(jià)差迅速收窄一度收窄至-650左右的低位。未來期現(xiàn)套利的更多的發(fā)展方向會是通過跨品種、跨市場并使用期權(quán)等多方面的工具形成多樣的策略組合來增加收益，單純的買現(xiàn)拋期帶來的套利機(jī)會會越來越少。

日本已于18年10月9日上市20號膠，新交所20號膠合約也是目前東南亞標(biāo)膠定價(jià)的主要依據(jù)，等到國內(nèi)20號膠上市，市面上流通交易的天然橡膠合約將達(dá)到6種。而國內(nèi)合約的保稅交割模式與交割標(biāo)的主要依靠進(jìn)口且與FOB交割模式的SICOM與TOCOM較為相近，市場之間的聯(lián)動性較強(qiáng)。上市以后，國內(nèi)投資者不僅可以繼續(xù)嘗試目前主要的期現(xiàn)、跨期套利模式，更可以嘗試全乳膠與標(biāo)膠的跨品種套利以及跨市之間的標(biāo)膠套利。

滬膠價(jià)差走勢

數(shù)據(jù)來源：Qinrex 南華研究

3.價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值功能加強(qiáng)

從日前輪胎企業(yè)的調(diào)研情況來看，目前多數(shù)輪胎企業(yè)并不會采用期貨工具進(jìn)行套期保值，交割品與價(jià)格的影響下，下游市場與期貨市場有所脫節(jié)。泰標(biāo)、馬標(biāo)、泰混、馬混、印標(biāo)、9710等品種是目前下游企業(yè)生產(chǎn)主要的原料，20號膠上市后輪胎企業(yè)自身的原材料與期貨品種直接相關(guān)，套保的需求會明顯增加，大部分企業(yè)經(jīng)營管理上希望自身的利潤現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，投機(jī)成分相對較少。同時(shí)，國內(nèi)大量的標(biāo)膠消費(fèi)需求也會促進(jìn)20號標(biāo)膠期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，更好的把握現(xiàn)貨市場的走向。