報告摘要

1、鐵礦石與我國鋼材利潤修復周期不同，產(chǎn)能釋放周期錯配，疊加礦難等“黑天鵝”事件，導致2019年全球鐵礦石出現(xiàn)供給缺口。根據(jù)Wood Mackenzie預測，2019年全球出口將凈下降3000萬噸，到2020-2022年，全球鐵礦石凈出口量將恢復到3600萬噸/年。

2、鐵礦石為壟斷性周期工業(yè)品，且自然稟賦差異決定了鐵礦石不同與其他工業(yè)品，不僅成本（供給）曲線彈性較小，而且成本（供給）曲線尾部彈性較頭部更小。

3、由于鐵元素的自然稟賦差異，鐵礦石品位差異較大，導致鐵礦石生產(chǎn)成本的差異。四大礦山成本低于40美金，國產(chǎn)礦成本80美金左右。當普指在100美金以上時，包括我國在內(nèi)的非主流礦才能全面激活。

4、在剛性供需失衡情況下，供給曲線收縮，需求曲線擴張，市場自發(fā)調(diào)節(jié)，只有通過價格急劇的變化，才能覆蓋住尾部（非主流礦區(qū)）邊際成本的提升，只有以超額的利潤才能撬動資本投入，開啟新一輪的鐵礦石產(chǎn)能擴張，隨著四大礦山、非主流礦區(qū)的提產(chǎn)，使得鐵礦石供需重歸新的平衡。

5、在鐵礦石期貨、現(xiàn)貨價格大幅波動的情況下，鐵礦石期貨深度貼水，就為產(chǎn)業(yè)客戶提供了套保的機會。

6、鐵礦石期貨主力合約TOP20凈持倉量與鐵礦石期貨主力合約價格具有相關(guān)性，但沒有因果關(guān)系，也就是說目前鐵礦石期貨主力合約投機性依然較高。

7、整體來說，不論從近期還是歷史上，鐵礦石期貨價格的波動未脫離現(xiàn)貨價格。

8、2019年以來，普指對本輪鐵礦石期貨主力合約價格的暴漲沒有顯著助推作用；長期來看，自鐵礦石期貨上市以來，普指波動對鐵礦石期貨主力合約價格有顯著助推作用。

9、不論短期還是長期，鐵礦石期貨主力合約價格對普指、青島港PB粉礦價格均有顯著助推作用，這也印證了鐵礦石期貨充分發(fā)揮了市場價格發(fā)現(xiàn)與定價的功能。

10、在普指上行期，鋼廠的長協(xié)礦價格低于當期普指，據(jù)我們了解目前長協(xié)礦價格低于普指8-10美元/噸。

11、目前我國少數(shù)鋼廠開始對鐵礦石期貨價格+升貼水的基差貿(mào)易進行了有益嘗試。

一、今年以來，鐵礦石期貨、現(xiàn)貨與指數(shù)價格集體走高，連續(xù)8個月上漲

7月19日，我國鐵礦石期貨主力合約收盤價高達916元/噸，是2014年5月份以來新高。年初至今，鐵礦石期貨價格漲幅超80%，62%鐵礦石普指與新交所鐵礦石掉期價格漲幅超過75%，青島港澳洲PB粉礦價格漲幅超過65%，尤其是1月份與6月份，鐵礦石上漲速度較快，斜率明顯陡峭。

二、產(chǎn)能釋放周期錯配，疊加礦難等“黑天鵝”事件，導致2019年全球鐵礦石出現(xiàn)供給缺口

鐵礦石與我國鋼材利潤修復周期不同，導致產(chǎn)能釋放的錯配。2009-2011年普指維持在120美元/噸以上，超額利潤刺激四大礦山產(chǎn)能擴張，2012-2013年四大礦山資本支出達到拐點，隨后大幅下降，2014年-2016年四大礦山產(chǎn)能釋放達到高峰，其后，產(chǎn)量較為平滑。對應(yīng)我國，2016年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革拉開序幕，鋼廠盈利大幅改善，超額利潤刺激鋼鐵行業(yè)固定投資大幅增長，產(chǎn)能不斷擴張，這從2018年、2019年粗鋼、鋼材產(chǎn)量屢創(chuàng)新高得以印證。

根據(jù)Wood Mackenzie預測，2019年全球出口將凈下降3000萬噸。受超額盈利的刺激，隨后的供給增加幅度將超出此前預期，盡管如此，2019年非主流礦區(qū)的鐵礦石增量可能也無法彌補淡水河谷與力拓鐵礦石產(chǎn)量下降的缺口。同時，該機構(gòu)還預測在2020-2022年，全球鐵礦石凈出口量恢復到3600萬噸/年。

三、供給缺口，但為何不同于其他工業(yè)品，鐵礦石價格呈現(xiàn)持續(xù)數(shù)月暴漲的局面？

鐵礦石為壟斷性周期工業(yè)品，且自然稟賦差異決定了鐵礦石不同與其他工業(yè)品，不僅成本（供給）曲線彈性較小，而且成本（供給）曲線尾部彈性較頭部更小。1）供給曲線彈性較小，是由于周期性工業(yè)品，產(chǎn)能擴張、開采投產(chǎn)時間周期較長，短期內(nèi)價格的大漲大跌無法帶來供給的急劇擴張與收縮。2）供給曲線尾部彈性較頭部更小，是由于鐵元素的自然稟賦差異，鐵礦石品位差異較大，導致了鐵礦石生產(chǎn)成本的差異。據(jù) RMG，品位50%以上的富礦資源多集中在拉丁美洲和大洋洲（四大礦山礦區(qū)），亞洲、非洲（非主流礦區(qū)）鐵礦石品位較低，富礦資源占比不高。而低品位資源雜質(zhì)較多，決定了生產(chǎn)工藝需要磨碎后再磁選鐵元素，生產(chǎn)成本較高。因此，四大礦山成本低于40美金，國產(chǎn)礦成本在 90美金附近。

正是基于鐵礦石特殊的成本曲線，在剛性供需失衡情況下，供給曲線收縮，需求曲線擴張，市場自發(fā)調(diào)節(jié)，只有通過價格急劇的變化，才能覆蓋住尾部（非主流礦區(qū)）邊際成本的提升，以超額的利潤才能撬動資本投入，開啟新一輪的鐵礦石產(chǎn)能擴張，隨著四大礦山、非主流礦區(qū)的提產(chǎn)，使得鐵礦石供需重歸新的平衡。當普指在100美金以上時，包括我國國產(chǎn)礦在內(nèi)的非主流礦產(chǎn)能將全面激活，開工率大幅提升。這從6月份我國采礦業(yè)工業(yè)增加值同比增加7.3%，鐵礦石原礦產(chǎn)量同比增加12.1%，1-6月累計增長5.6%得以印證。與此同時，我國北方港口進口鐵礦石到港量中非主流礦也大幅增加。歷史上，2012年鐵礦石供需同樣出現(xiàn)失衡，2012年8月份開始普指在短短四個月內(nèi)暴漲70美金以上，從90美元/噸漲至160美元/噸。

四、盡管鐵礦石期貨屢創(chuàng)新高，但期貨仍深度貼水，為產(chǎn)業(yè)客戶提供套保機會

根據(jù)我們測算，目前鐵礦石基差分位數(shù)為89 ，則表示有89%的歷史基差小于當前水平，而由于目前鐵礦石港口庫存跌破12000萬噸，處于2017年1月以來新低，全年供給缺口仍存在，現(xiàn)貨價格易漲難跌，鐵礦石期貨價格有上行趨勢，修復基差。

在鐵礦石期貨、現(xiàn)貨價格大幅波動的情況下，鐵礦石期貨深度貼水，就為產(chǎn)業(yè)客戶提供了套保的機會。從鐵礦石期貨投資者來看，產(chǎn)業(yè)參與度逐步提高，截止今年4月份機構(gòu)投資者占比47%，同比提高了10個百分點，已有1000多家鋼鐵企業(yè)、貿(mào)易商等參與到鐵礦石期貨交易，國內(nèi)前十大鋼鐵企業(yè)中有8家參與鐵礦石期貨交易。通過套期保值，有利于產(chǎn)業(yè)客戶規(guī)避原料采購價格波動的極端風險，熨平企業(yè)的利潤曲線，為企業(yè)生產(chǎn)營運的穩(wěn)定提供了保障；其次，在豐富原料購銷的同時，減少了資金占用，節(jié)約倉儲成本。6月份鐵礦石交割3100手，今年鐵礦石累計交割量6500手，鐵礦石平均交割價格為733元/噸，有效降低了鐵礦石的采購成本。產(chǎn)業(yè)客戶的積極參與也有利于期貨更好得反映現(xiàn)貨市場，目前鐵礦石期貨有1個免稅、8個港口、16個貿(mào)易商廠庫為可交割倉庫，可交割品不斷擴大，目前60%品位以上鐵礦石均可通過升貼水實現(xiàn)交割。

五、既然機構(gòu)客戶積極參與鐵礦石期貨交易，那么這對鐵礦石行情是否有顯著影響呢？

鐵礦石期貨主力合約Top20凈持倉量與主力合約價格具有相關(guān)性，但沒有因果關(guān)系，也就是說目前鐵礦石期貨主力合約投機性較高。Top20凈持倉量與鐵礦石期貨主力合約相關(guān)系數(shù)為0.6822，但二者不能通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗。鐵礦石期貨主力合約Top20凈持倉量對近期鐵礦石期貨主力合約價格無明顯助推作用，而且鐵礦石期貨合約Top20總凈持倉量對鐵礦石期貨指數(shù)也無顯著助推作用。鐵礦石期貨合約上市以來投機度較高，16年后有所降低，但近月鐵礦石期貨合約投機度在黑色板塊中仍然較高。在全年供給缺口、基差修復行情基礎(chǔ)上，任何宏觀、國際礦山供給端與需求端利好都會撩撥市場情緒，成為鐵礦石價格上漲的導火索。國外礦山真假消息層出不窮，出現(xiàn)了反復炒作國外礦山供給消息的趨勢，部分媒體相對局限的報道形成“噪音”信息，成為炒作的主題。6月市場傳出Vale關(guān)停9座尾礦壩，而3月份市場已消化了該消息，與5月市場反復炒作貢戈索科礦坑的北邊斜坡移動如出一轍。

六、既然鐵礦石期貨交易投機性較高，那么鐵礦石期貨的暴漲是否脫離了現(xiàn)貨呢？

整體來說，不論從近期還是歷史上，鐵礦石期貨價格的波動未脫離現(xiàn)貨價格。

自2019年以來，就鐵礦石期貨主力合約來看，期貨價格、普指與青島港PB粉礦價格相關(guān)系數(shù)較高，說明三者同屬一個市場價格體系，聯(lián)動性與一致性較高。但普指和青島PB粉礦價格對期貨主力合約收盤價沒有顯著影響，也就是說普指對近期鐵礦石期貨價格的暴漲沒有顯著助推作用。

自鐵礦石期貨上市以來，就鐵礦石期貨主力合約來看，期貨價格、普指與青島PB粉礦價格相關(guān)系數(shù)較高，但普指價格波動對鐵礦石期貨主力合約價格有顯著助推作用。

而不論短期還是長期，鐵礦石期貨主力價格對普指、青島港PB粉礦價格波動均有顯著助推作用，這也印證了鐵礦石期貨價格充分發(fā)揮了市場價格發(fā)現(xiàn)與定價的功能。此外，普指顯著影響青島PB粉礦價格波動，青島港PB粉礦價格對普指和期貨價格均沒有顯著影響。

七、既然長期來看，普指顯著性影響鐵礦石期貨價格，那么普指價格是否合理？

62%鐵礦石普氏指數(shù)是由Patts公司對鐵礦石現(xiàn)貨貿(mào)易的買賣雙方進行詢價計算而來。普指是小樣本詢價結(jié)果，而且由于買賣雙方之間的交易可以使用不同的貨幣和礦石品位進行閉門談判，盡管Patts公司一直強調(diào)其獨立性，但也并不能保證價格的透明度和準確性，理論上普指也不排除人為操作的可能性。

目前普指是鐵礦石國際貿(mào)易定價的基準，鋼廠與礦山按照月度或季度普指均價規(guī)定長期鐵礦石采購協(xié)議價格。我國大型鋼廠多簽訂長期協(xié)議，并且占據(jù)了鐵礦石貿(mào)易量的主體，現(xiàn)貨交易規(guī)模相對較小。鐵礦石長協(xié)相對于之前規(guī)定年度采購價格，更加靈活，波動性也更大。不過，在普指上行期，長協(xié)礦價格相對低于當期普指價格；但在普指下行期，長協(xié)礦價格又相對高于普指價格。據(jù)我們了解，目前我國鋼廠長協(xié)礦的價格普遍低于普指8-10美元/噸。我國進口鐵礦石需求較高，是全球最大的鐵礦石進口國，占據(jù)鐵礦石國際貿(mào)易量的80%以上，進口鐵礦石的定價舉足輕重。目前我國進口鐵礦石定價也出現(xiàn)了向好的變化，5月9日，發(fā)改委公布的《2019年鋼鐵化解過剩產(chǎn)能工作要點》指出“協(xié)調(diào)支持行業(yè)企業(yè)與國際鐵礦石供應(yīng)商的有效溝通，積極探討更加科學合理的進口鐵礦石定價機制，鼓勵企業(yè)采用鐵礦石期貨加基差的形式對現(xiàn)貨進行定價。發(fā)現(xiàn)鐵礦石供應(yīng)商有價格違法和價格壟斷行為時，要依法及時查處并公開曝光。”

國家鼓勵鋼企采用期貨+基差的形式定價，且已有少數(shù)鋼廠開始對鐵礦石期貨+升貼水的基差貿(mào)易進行了嘗試。2017年開始，大商所開始開展基差貿(mào)易的創(chuàng)新試點，截至2019年3月，共開展了8個鐵礦石基差貿(mào)易試點項目，2018年我國進口鐵礦石基差貿(mào)易量超過1000萬噸，盡管與我國2018年鐵礦石進口10.64億噸差距較大，但也是有益探索的一步。