經(jīng)過前期的快速上漲之后，近兩周債市一直在高位振蕩。市場目前一直在醞釀下一波行情的情緒。當(dāng)前的這大部分來自于對寬松預(yù)期的企盼，以及對未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不確定。現(xiàn)階段度過繳稅期后，資金相對寬松但風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。三個(gè)原因多空交織，市場躊躇不前。目前外圍環(huán)境舒適，全球加速進(jìn)入寬松周期，在月底是否跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息揭開面紗之前，債市將繼續(xù)維持在高位振蕩。

今年二季度以來，期貨和現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)出不同的投資熱情。從期現(xiàn)波動(dòng)可以觀察到較大的差異。現(xiàn)貨的黏性明顯要強(qiáng)于期貨。關(guān)于這方面，我們認(rèn)為主要是兩個(gè)市場的投資者構(gòu)成結(jié)構(gòu)不同而造成的。期貨目前的主要持倉來自于券商等機(jī)構(gòu)投資者，相對穩(wěn)定。但是每天的交易主要由個(gè)人投資者以及機(jī)構(gòu)交易盤共同組成。現(xiàn)券這邊，主要是由銀行保險(xiǎn)等穩(wěn)定的配置盤所構(gòu)成。由于目前銀行保險(xiǎn)并沒有被批準(zhǔn)進(jìn)入國債期貨市場，所以期貨和現(xiàn)貨的市場行為將持續(xù)會(huì)有較為明顯的差異。在波動(dòng)行情中，期貨的波動(dòng)將大于現(xiàn)貨。

兩者波動(dòng)的差異將帶來基差的套利機(jī)會(huì)。進(jìn)入7月以來，十年期國債期貨1909合約的基差再度來到0.5元以下，凈基差向零軸靠近。從絕對值來看，期債基差擴(kuò)大的可能性更大。從基本面的角度出發(fā)，不論是利多因素支撐十年期國債收益率向下靠近3%，抑或是風(fēng)險(xiǎn)因子釋放帶動(dòng)期債市場多頭離場，都對基差擴(kuò)大有著邏輯上的支撐。

如果國債收益率后期不斷靠近3%，國債期貨的CTD券將在短久期與長久期當(dāng)中切換，進(jìn)而帶來交割期權(quán)的擴(kuò)大。國債期貨的基差主要可以分為兩部分，一部分是持有收益，一部分是交割期權(quán)。在持有收益相對固定的前提下，交割期權(quán)的上漲將帶動(dòng)基差水平的整體上升。我們近期已經(jīng)能夠看到T1909合約的CTD券不斷在190006和190007兩只標(biāo)的中切換，這兩只券的剩余期限分別為9.8年和6.89年，長短久期券之間的切換已然發(fā)生。因此，從收益率向下波動(dòng)的邏輯出發(fā)，交割期權(quán)的擴(kuò)大對于基差做多的交易策略非常有利。

對于收益率上行的情形，基差也有大概率向上波動(dòng)的可能。我們通過今年收益率的變化和期現(xiàn)利差的對比可以發(fā)現(xiàn)，在收益率下行過程中，現(xiàn)貨市場的收益率下行幅度更大，在收益率上漲的過程中，現(xiàn)券與期貨的利差又相應(yīng)收窄。上述特征在過去的市場中也得到了驗(yàn)證。在7月15日經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，期債價(jià)格由漲轉(zhuǎn)跌，盤中國債期貨的基差卻相應(yīng)擴(kuò)大。更重要的，倘若收益率上漲，債券價(jià)格下跌，期貨的空頭頭寸又可以對現(xiàn)券持有資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。即便基差波動(dòng)未能如預(yù)期的有效擴(kuò)大，也能實(shí)現(xiàn)對現(xiàn)貨資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，不論是從收益率下行帶來交割期權(quán)上升的角度，還是從收益率上行鎖定現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的角度，參與買現(xiàn)賣期的基差擴(kuò)大策略均有相對高的安全邊際。

因此，在行情相對膠著的七月，我們推薦投資者關(guān)注基差套利帶來的機(jī)會(huì)。